每經(jīng)編輯 弘尚資產(chǎn)CEO尚健    

牛市與泡沫

作者：弘尚資產(chǎn)CEO尚健

尚健，美國康涅狄格大學(xué)金融博士， 16年 證券基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗 ， 10年 基金公司高管經(jīng)驗 ，4年 監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職

曾任職于中國證監(jiān)會、上海交易所、華安基金副總裁、銀華基金總裁、國投瑞銀基金總裁。

曾被和訊網(wǎng)評為“基金業(yè)最佳掌門人”，2013年與紅杉資本聯(lián)合創(chuàng)立弘尚資本，目前業(yè)務(wù)范圍覆蓋境內(nèi)外，以絕對收益產(chǎn)品為主。

兩周前在美國參加了巴菲特股東年會，會后參與了一個由中美投資人士參與的論壇，在其中一個圓桌討論上，主持人提了一個問題，大意是股市上漲到這個高度是否存在泡沫。在主持人的問題沒有特指中國A股的情況下，作為討論嘉賓的中美基金經(jīng)理不約而同把A股作為泡沫對象展開討論。須知論壇發(fā)生在美國，而美國各大股指在當(dāng)周都創(chuàng)出歷史新高。兩地同樣熱火朝天的市場，基金經(jīng)理們無視美國市場的高位，而對中國A股大喊泡沫，其緣由值得深思。更多精彩內(nèi)容請關(guān)注每日經(jīng)濟(jì)新聞理財部微信公眾號“火山財富”（微信號：huoshan5188）

美國市場有無泡沫？巴菲特在本屆年會上有回答。在股東提問中，有人稱如以老巴聲稱的以市場總市值和企業(yè)盈利分別占GDP比例的角度衡量股市估值高低的原則，美國市場已明顯高估了。對此，老巴搬出了其估值原則第三條，稱在目前超低的利率環(huán)境下，股票高估值是有支持的，也就是他認(rèn)為美國股市沒有泡沫。低利率是支持目前市場的主要基礎(chǔ)。

中國市場有無泡沫?年會上有來自中國的投資者有問到老巴對中國市場的看法。在這個問題上老巴以外交辭令作了應(yīng)答。首先老巴對中國的未來前景和政府的當(dāng)前舉措給予高度評價，其次他認(rèn)為中國股票距他倡導(dǎo)的價值投資太遠(yuǎn)，人們都想賺快錢，也就是說，市場充滿投機(jī)，有泡沫是不用說的了。

先不說中國股市有沒有泡沫，A股目前的牛市格局應(yīng)該是符合老巴的理論的。如果說低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是造就美國08年危機(jī)以來牛市的主要因素，同樣的邏輯在A股也成立。去年以來剛性兌付逐漸被打破之后，中國的無風(fēng)險利率水平正在緩慢下行，引導(dǎo)社會資金重新配置。面對全球范圍內(nèi)一個大的通縮環(huán)境，只要經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，市場流動性整體充裕，一個長期緩慢下行的利率周期是大概率事件。可以說目前的牛市已反映了這種預(yù)期。低利率支持高估值，在這一點(diǎn)上，中國和美國的牛市基礎(chǔ)是一樣的。

如果美國市場沒有泡沫，中國股市與美國股市相比是否就有泡沫？比較一下中美市場的估值情況，目前美國標(biāo)普500指數(shù)滾動市盈率在20倍左右，相對應(yīng)的中國滬深300指數(shù)平均市盈率與之大致相符。用NASDAQ綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來比較，平均市盈率則分別是30和110左右?？梢娭忻拦墒械拇蟊P藍(lán)籌估值并無太大差距，但中國的中小市值股票估值確實高于美國不少，目前的泡沫指責(zé)也主要是針對這個板塊。

但中國的中小板和創(chuàng)業(yè)板估值高過美國，也有一定合理性。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)代表了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，假以時日，這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比將越來越高。未來中國有望超越美國成為第一大經(jīng)濟(jì)體，中國股市規(guī)模也有可能達(dá)到與美國今日相仿的市值總額。如果美國的經(jīng)濟(jì)和市場結(jié)構(gòu)代表中國未來轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，我們可以粗略估算一下新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間。目前中美上市公司總市值分別為60萬億人民幣和50萬億美元，也就是中國股市總值未來有4倍以上的增長空間，如果轉(zhuǎn)型成功，消費(fèi)醫(yī)療、TMT等新經(jīng)濟(jì)占市值的比重從目前的20%左右的市值總量上漲到美國目前的大約35%的比例，新經(jīng)濟(jì)可以增長的空間高達(dá)百萬億人民幣，可以支持主板指數(shù)上漲150%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則仍有一萬點(diǎn)以上的空間。相比美國的成熟市場，中國更像一個成長股，高增長理應(yīng)獲得高估值。

泡沫論的另一個論據(jù)是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)太差，不支持高股價。須知股票市場買的是未來而非當(dāng)下，估值是預(yù)期而非現(xiàn)實。我們處在一個政治經(jīng)濟(jì)大變革的時代，改革深化，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，都是在為未來的快速增長騰挪空間。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，反而是過剩產(chǎn)能加速出清、舊有發(fā)展模式讓位于新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)志。加上大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邊際增速迅猛，只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險事件，經(jīng)濟(jì)挺過當(dāng)下的艱苦期，風(fēng)雨過后必見彩虹。經(jīng)濟(jì)前途光明，則股市估值堅挺。

雖然牛市有基礎(chǔ)，向上空間也巨大，并不意味著目前階段市場沒有泡沫。巴菲特和中美投資基金認(rèn)為A股有泡沫，原因不在于他們認(rèn)為A股漲不到這個高度，而是漲的太快，透支了太多未來的增長。15年前的NASDAQ漲到5132點(diǎn)，無論是事前還是事后，人人都承認(rèn)這是泡沫。但15年后的今天，多數(shù)人都認(rèn)為這是實實在在的價值。股市是一個以預(yù)期為核心的風(fēng)險定價市場，股票的上漲是一個預(yù)期是否得到兌現(xiàn)的持續(xù)不斷的驗證過程。倘若一步到位而省略了這個驗證過程，泡沫就形成了。拿目前創(chuàng)業(yè)板110倍市盈率與主板的30倍相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)隱含的未來3年整體的年化盈利增長率高出主板企業(yè)54%，雖然這并不是不可企及的增長，但如果過程中出現(xiàn)不達(dá)標(biāo)的節(jié)點(diǎn)，市場的預(yù)期修正帶來的震蕩將是巨大的。美國的NASDAQ從2000年的低點(diǎn)到今天上漲近5倍，上漲的節(jié)奏平穩(wěn)，基礎(chǔ)牢固，是一個時間和空間完美結(jié)合的慢牛走勢。反觀中國股市近10年的兩次牛市，都是在極短的時間內(nèi)完成了三級跳，隨后而至的大幅震蕩也在情理之中。泡沫破裂對實體經(jīng)濟(jì)的損害，有日本90年代的慘痛教訓(xùn)可以借鑒，泡沫越大，財富毀滅越嚴(yán)重，恢復(fù)需要的時間也越久。

要讓這輪牛市走的名副其實沒有泡沫，企業(yè)盈利的實際改善必須跟得上預(yù)期飽滿且不斷抬升的股票估值，這要求改革和轉(zhuǎn)型必須加速，經(jīng)濟(jì)也必須在政策措施窮盡之前走出低谷。目前支持市場的一個主要力量是集聚在股市的充裕的流動性，但流動性如果僅在股市空轉(zhuǎn)不進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，無異于制造一個泡沫構(gòu)成的空中樓閣。如何將過剩的流動性擠入實體經(jīng)濟(jì)，除了采用注冊制放開直接融資等措施外，打破國企壟斷、切實降低企業(yè)和個人稅負(fù)是見效更快的做法，這些都考驗政府的決心和魄力。

慢牛是最好的場景，這是朝野共識的事情，但至今為什么走不出慢牛行情？除了散戶為主的市場結(jié)構(gòu)，還有很多制度性原因需要檢討。比如漲跌停板制度，使得定價機(jī)制被人為扭曲，有限的資金操縱市場成為可能。還有杠桿的無節(jié)制運(yùn)用和市場處罰力度的不足，市場設(shè)計者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)難言已盡其責(zé)。如何把市場趕出慢牛行情，駕牛者仍有許多功課要做。

牛市對經(jīng)濟(jì)的反哺效果正在慢慢顯現(xiàn)，企業(yè)通過股市融資的總量今年以來已達(dá)6000億，牛市的財富溢出效應(yīng)在房地產(chǎn)和可選消費(fèi)領(lǐng)域也效果明顯。巴菲特85歲高齡，仍對中國充滿憧憬，并表示希望有機(jī)會參與中國經(jīng)濟(jì)的成長。倘若我們的市場和經(jīng)濟(jì)能配合走出慢牛，老巴有生之年應(yīng)該可以有重返中國股市的一天。

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