◎民生證券研究院執(zhí)行院長管清友 事件：6月27日，央行定向降準(zhǔn)+對稱降息 1、為什么降？ 1)降低社會融資成本，緩解地方債務(wù)置換、債務(wù)到期和季末資金面壓力，穩(wěn)定短期利率，降低長端利率，維持寬松貨幣環(huán)境；2)定向降準(zhǔn)+降息的工具選擇既有助于扶持新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，也有助于降低長端利率和實(shí)體融資成本，疏通貨幣政策到實(shí)體的傳導(dǎo)渠道，這和之前的貨幣寬松思路略有不同；3)嚴(yán)查杠桿之后股市投機(jī)風(fēng)險受到抑制，掃除貨幣寬松障礙，而A股暴跌也在一定程度上倒逼寬松加速。4)對稱降息，而且沒有同時擴(kuò)大利率上浮區(qū)間，有助于減少對銀行負(fù)債成本和利潤空間的沖擊，也減少對銀行放貸意愿的影響。 2、對經(jīng)濟(jì)的作用？ 貨幣持續(xù)寬松助力經(jīng)濟(jì)從失速走向企穩(wěn)，二季度穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力，下半年經(jīng)濟(jì)將持平或略有回升，出現(xiàn)明顯下行和上行的可能性都不大。一是房地產(chǎn)在房貸利率大幅下行、房貸標(biāo)準(zhǔn)放松的支撐下出現(xiàn)局部企穩(wěn)，但庫存依然高企，人口壓力也是長期趨勢，地產(chǎn)投資很難隨銷售反彈。二是地方政府加快尋找新的融資渠道，PPP和城鎮(zhèn)化基金在二季度明顯加速，下半年基建有望回升。三是人民幣匯率的升值壓力緩解，出口繼續(xù)下行的空間不大。 從政策角度看，下半年的主要任務(wù)是激活財政，把貨幣寬松和上半年推出的一系列項(xiàng)目落到實(shí)處，這個過程中，央行仍會維持寬松的貨幣環(huán)境，但由于目前短端利率已經(jīng)穩(wěn)定在低位，央行的貨幣寬松力度可能邊際減弱，寬松的思路也會有所改變，在穩(wěn)定短端的基礎(chǔ)上通過定向和貨幣財政化措施疏通貨幣傳導(dǎo)將是重點(diǎn)。 3、對市場走勢的影響？ 短期來看，降杠桿引發(fā)的市場恐慌情緒已經(jīng)形成，降準(zhǔn)降息的提振作用有限，稍有不慎仍有可能引發(fā)大規(guī)模平倉的風(fēng)險，監(jiān)管層仍不可大意。而且如果降息降準(zhǔn)再度引發(fā)市場資金尤其是杠桿資金的非理性追捧，反而可能使監(jiān)管層再度趨嚴(yán)，對市場不見得是好事。 長期來看，也不用過度悲觀。從周六這個降準(zhǔn)降息時點(diǎn)的選擇來看，中央已經(jīng)在有意識的進(jìn)行危機(jī)應(yīng)對，堅決避免大規(guī)模強(qiáng)制平倉引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，這有助于市場信心的恢復(fù)。歸根到底，市場的方向并沒有發(fā)生變化，只不過節(jié)奏放緩、波動加大，未來賺錢將越來越難。一方面，牛市的方向沒有變，因?yàn)榛A(chǔ)性因素沒有質(zhì)變：房地產(chǎn)下行之下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮之下的銀行資產(chǎn)重配、經(jīng)濟(jì)下行之下的貨幣寬松。但另一方面，牛市的節(jié)奏會放緩，因?yàn)榛A(chǔ)性因素出現(xiàn)了一些量變：房地產(chǎn)局部已經(jīng)逐步走出低谷，政府信用開始通過PPP和城鎮(zhèn)化基金等模式對沖債務(wù)約束，貨幣寬松的節(jié)奏也可能有所放緩，開始更多采用定向工具。此外，作為牛市催化劑的杠桿資金現(xiàn)在監(jiān)管也更加嚴(yán)格，這些都會讓市場更加敏感。 【附民生宏觀對626大跌的分析點(diǎn)評】 管清友：不要把市場當(dāng)做淘氣的孩子打死 1、這不是自然調(diào)整，是股災(zāi)。即便是基本面發(fā)生休克，也不應(yīng)該出現(xiàn)這么劇烈的單日調(diào)整。2008年雷曼兄弟倒閉的時候，沒有漲停板的美國股市也才跌了不到5%，何況A股的基本面并沒有發(fā)生像金融危機(jī)這樣的質(zhì)變，只是出現(xiàn)了一些微調(diào)。 2、現(xiàn)在還是風(fēng)險警示，但可能變成踩踏效應(yīng)。暴漲始于非理性的加杠桿，暴跌也和非理性的降杠桿脫不了干系。但根據(jù)我們了解的情況，目前大部分杠桿資金在回撤時仍然選擇補(bǔ)倉，并沒有出現(xiàn)太多的強(qiáng)制平倉，只有個別杠桿較高、資金實(shí)力較弱的資金被迫強(qiáng)平。這意味著兩點(diǎn)：第一，這還不是痛哭的時候，整個金融系統(tǒng)還不會因?yàn)楝F(xiàn)在的暴跌產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。第二，這也還不是松懈的時候，如果放任市場的動物精神，可能變成一場“動物屠殺”。 3、決策層到底該不該出手？如果決策者對市場過于呵護(hù)，似乎有悖于讓市場發(fā)揮決定性作用的原則，會引發(fā)市場投機(jī)，但如果一味放任不管，似乎又會引發(fā)市場危機(jī)。這其實(shí)是一個偽問題，因?yàn)樽屖袌霭l(fā)揮決定性作用從來不是說讓市場發(fā)揮唯一作用，尤其是在市場制度還不健全的時候，更不應(yīng)該放任不管。簡單來說，在你的牧場建好柵欄之前，最好不要把你的羊群放養(yǎng)。 4、新股發(fā)行制度亟需改革。新股發(fā)行雖然不是這一輪調(diào)整的核心因素，但絕對起到了推波助瀾的作用，6月兩輪IPO合計凍結(jié)資金11萬億，而根據(jù)我們的估算，7月第一輪IPO的凍結(jié)資金仍高達(dá)4萬億。新股發(fā)行本是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好事，但現(xiàn)在的問題在于市場新股發(fā)行制度行政化色彩濃厚，其規(guī)模和節(jié)奏都并非由市場自我決定，對市場預(yù)期產(chǎn)生了極大擾動，下一步新股發(fā)行應(yīng)該常態(tài)化，把發(fā)行的波動熨平。 5、這一輪牛市跑得快，但其實(shí)體質(zhì)很虛弱，心態(tài)也很敏感。因?yàn)檫@輪牛市的源動力來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)換擋之后的資產(chǎn)重配，靈魂(估值)先動，但盈利(身體)還沒趕上。如果市場維持慢牛，那么靈魂跑的快一點(diǎn)不是問題，甚至有利于讓身體跟上(直接融資)，但如果市場急漲急跌，那么風(fēng)險就可能失控，換句話說，以前是退潮的時候才知道誰沒有穿泳褲，但這次退潮之前大家就心知肚明，誰都沒有穿泳褲。即便在基本面不變的情況下，一次風(fēng)險警示也可能演變成踩踏效應(yīng)。 6、未來市場走勢如何？分析趨勢無非判斷兩個問題：方向和節(jié)奏。從宏觀來看，市場的方向并沒有發(fā)生變化，但節(jié)奏放緩、波動加大是必然。一方面，牛市的方向沒有變，因?yàn)榛A(chǔ)性因素沒有質(zhì)變：房地產(chǎn)下行之下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮之下的銀行資產(chǎn)重配、經(jīng)濟(jì)下行之下的貨幣寬松。但另一方面，牛市的節(jié)奏會放緩，因?yàn)榛A(chǔ)性因素出現(xiàn)了一些量變：房地產(chǎn)局部已經(jīng)逐步走出低谷，政府信用開始通過PPP和城鎮(zhèn)化基金等模式對沖債務(wù)約束，貨幣寬松也暫別降息降準(zhǔn)，開始更多采用定向工具。而且，作為牛市催化劑的杠桿資金現(xiàn)在監(jiān)管也更加嚴(yán)格，這些都會讓市場更加敏感。不過只要牛市的靈魂未變，太陽將照常升起。