航空行業(yè)：貨運(yùn)整合仍有變數(shù)為改革投石問(wèn)路

整合有失敗經(jīng)驗(yàn)，不確定性依舊很大。此次傳聞尚無(wú)相關(guān)文件披露，整合事件的真實(shí)性仍有待懷疑。即使整合事件為真，目前的進(jìn)度及最終能否成功猶未可知。2010年，國(guó)資委和民航總局曾倡議三大航貨運(yùn)業(yè)務(wù)整合，但最終并未成功。國(guó)貨航2014年底凈資產(chǎn)為27.09億，國(guó)航持股51%，國(guó)泰航持股49%；中貨航2014年底注冊(cè)資本30億，東航持股51%，其余股東包括中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)、新加坡貨運(yùn)航空和ConcordPacific。國(guó)貨航、中貨航的股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及多方股東，將加大三大貨運(yùn)公司合并的難度。

整合有利于提高市場(chǎng)集中度，改善供需狀況。2010年以后，中國(guó)航空貨運(yùn)長(zhǎng)期低迷，供大于求。2011-2014年貨郵運(yùn)輸量年均增長(zhǎng)率僅為1.35%，三大航貨郵載運(yùn)率也有小幅的下行趨勢(shì)。若整合為真，我們猜測(cè)民航局整合貨運(yùn)航空的初衷，在于提升航空貨運(yùn)的集中度，改善供給過(guò)剩的局面，提升航空貨運(yùn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，由于三大航規(guī)模較大，集團(tuán)層面整合的概率很小，參考航運(yùn)企業(yè)招商輪船與中外運(yùn)、中海發(fā)展與中散集團(tuán)，三大航可能通過(guò)聯(lián)營(yíng)整合，聯(lián)營(yíng)有可能是本次貨運(yùn)整合的形式。

資產(chǎn)剝離不會(huì)降低三大航業(yè)績(jī)。2014年，國(guó)航、東航、南航的貨運(yùn)收入占比分別為8.38%，8.14%和6.63%，貨運(yùn)業(yè)務(wù)對(duì)于航空公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較低。2014年，國(guó)貨航、中貨航凈利潤(rùn)分別為0.69億和-3.3億，若剝離不會(huì)降低航空公司業(yè)績(jī)，反而有利于提高整體毛利率水平。

新公司國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力提升，國(guó)際實(shí)力或較弱。截止2014年底，國(guó)貨航有貨機(jī)12架，中貨航有貨機(jī)12架，南航有貨機(jī)10架。根據(jù)貨郵運(yùn)輸量數(shù)據(jù)，國(guó)貨航、中貨航在我國(guó)貨運(yùn)的占比合計(jì)約17%。中國(guó)航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)線市場(chǎng)份額約為73%，新航空公司的競(jìng)爭(zhēng)力有望因規(guī)模效應(yīng)顯著提升。三大貨運(yùn)航空公司合并將擁有貨機(jī)約34架。但相比物流巨頭，分別擁有238架和676架貨機(jī)的UPS和FedEx，規(guī)模依舊較小，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有限。

(長(zhǎng)江證券)