◎張茉楠

隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)全面復(fù)蘇，以及耶倫年內(nèi)加息的表態(tài)，美國量化寬松政策正在轉(zhuǎn)向，很可能步入“后QE時代”。這也標(biāo)志著當(dāng)下乃至未來幾年時間里，全球?qū)⒉豢杀苊獾貙⒁有碌慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和金融周期的沖擊，大類資產(chǎn)首當(dāng)其沖。

今年以來，美國就業(yè)市場正逐漸接近充分就業(yè)，薪資上行壓力對核心CPI上行有支撐，使得市場對美聯(lián)儲9月份加息的預(yù)期大大增強(qiáng)，黃金白銀下行趨勢將愈發(fā)明顯。特別是近日受耶倫在聯(lián)儲政策會議上重申今年加息言論刺激，全球金融投機(jī)者削減貴金屬多頭頭寸，投機(jī)性黃金凈多頭頭寸上周驟減39%，至史上最低水平。

從本質(zhì)上說，美聯(lián)儲退出量化寬松，以及美元走強(qiáng)將對大類資產(chǎn)價格配置產(chǎn)生重要影響，大類資產(chǎn)價格也面臨著去金融屬性（被動降杠桿）、擠泡沫、回歸基本面的過程。

首先，美元步入強(qiáng)勢周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力，全球外匯儲備資產(chǎn)中美元配置比例持續(xù)上升。一旦美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。

全球經(jīng)濟(jì)和金融格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變。

一是全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本減少，甚至回流。國際金融協(xié)會預(yù)計2014年從新興市場流出的跨境資本將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模下調(diào)至1.112萬億美元。而新興組合基金研究全球公司統(tǒng)計顯示，自2014年9月中旬以來全球的投資者已經(jīng)從新興經(jīng)濟(jì)體的債券和股票基金市場撤出約65億美元資金，而2014年以來從新興市場流出的資金已達(dá)131億美元。

二是石油美元縮水也對資本流動產(chǎn)生影響。過去十多年來，石油輸出國和生產(chǎn)國的大量“石油美元”都流入到全球市場特別是新興市場當(dāng)中，石油美元的流入提供為全球金融系統(tǒng)提供了流動性，刺激了資產(chǎn)價格上漲。數(shù)據(jù)顯示，2012年，全球流動性投資的“石油美元”達(dá)到5000億美元的高峰，占新興經(jīng)濟(jì)體GDP總和的26%。隨著國際油價暴跌和石油美元的大幅縮水，預(yù)計新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額將高達(dá)80億美元，這是18年來首次凈撤資。

其次，美聯(lián)儲加息直接影響美債收益率。由于當(dāng)前美元與美債利率一同回升，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，勢必大大抬高全球融資成本。根據(jù)預(yù)測，2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)為50.95萬億美元，規(guī)模同比上升2.32萬億美元；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率為108.32%，同比上升0.66個百分點，債務(wù)風(fēng)險依舊困擾著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。又有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)到2013年達(dá)到215%。當(dāng)前，美元已經(jīng)進(jìn)入強(qiáng)勢周期，將推升全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本上升。

2008年金融危機(jī)后，新興市場的非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場大企業(yè)利用離岸子公司通過在離岸市場所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來進(jìn)行資金套利交易。如果美元進(jìn)入升值通道，新興經(jīng)濟(jì)體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險將隨之升溫。

第三，美聯(lián)儲貨幣政策從非常態(tài)回歸常態(tài)的過程中，大類資產(chǎn)中的大宗商品將通過美元升值效應(yīng)、美元流動性收縮效應(yīng)及其“進(jìn)口-購進(jìn)價格-PPI-CPI”的渠道影響全球價格總水平，并引發(fā)基礎(chǔ)產(chǎn)品和大宗商品價格的新一波下跌。大類資產(chǎn)投資邏輯將發(fā)生轉(zhuǎn)變，避險資產(chǎn)和安全資產(chǎn)將重新占據(jù)投資主導(dǎo)地位。

美國與全球其他國家和地區(qū)不平衡性復(fù)蘇加劇了全球各國宏觀政策周期的大分化。美聯(lián)儲退出QE，這是美聯(lián)儲從過去10年量化寬松周期開始轉(zhuǎn)向常態(tài)周期的新開始。

美聯(lián)儲步入加息周期將沖擊中國資本及商品市場。中國目前處于降息周期，若美聯(lián)儲提前加息，將進(jìn)一步擴(kuò)大國內(nèi)外利差。特別是在希臘債務(wù)危機(jī)再起，國內(nèi)去杠桿壓力加大的背景下，人民幣貶值以及資本大量外流壓力將對居民、企業(yè)和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表造成很大的沖擊。

中國必須高度警惕美聯(lián)儲加息風(fēng)險，防范其貨幣政策變化的“溢出風(fēng)險”帶來全方位影響與風(fēng)險沖擊。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）