■由于全球經(jīng)濟(jì)日益復(fù)雜，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息不僅非常謹(jǐn)慎，而且對(duì)加息的前瞻性指引也在不斷調(diào)整。鑒于美國(guó)就業(yè)復(fù)蘇仍不穩(wěn)健、長(zhǎng)期失業(yè)率占比較高、通脹處于低水平，以及全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陡添新的不確定性等因素，聯(lián)儲(chǔ)仍將對(duì)加息保持“足夠耐心”，預(yù)計(jì)9月加息的預(yù)期將再度落空，甚至可能推遲至2016年。

■即使聯(lián)儲(chǔ)開始加息，即使美國(guó)就業(yè)與通脹水平接近目標(biāo)水平，但由于自然利率已降至較低水平、未來(lái)一段時(shí)間全球通脹不太可能大幅上升、巨額的聯(lián)邦債務(wù)等因素制約，聯(lián)邦基金利率也可能將長(zhǎng)期低于正常水平。

■雖然聯(lián)儲(chǔ)加息仍處于預(yù)期之中，但全球金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)新的動(dòng)蕩。在這樣的環(huán)境下，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)措施換回的短期企穩(wěn)具有一定的脆弱性，央行仍需降準(zhǔn)沖銷聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)加息：一個(gè)艱難的選擇過程

美聯(lián)儲(chǔ)的法定職責(zé)是“有效促進(jìn)充分就業(yè)及物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，并將長(zhǎng)期利率維持在適度水平”。美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，為緩解流動(dòng)性危機(jī)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)、促進(jìn)就業(yè)復(fù)蘇、防止通貨緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金利率降低至0-0.25%的區(qū)間。一系列的刺激政策和扭轉(zhuǎn)操作，不僅極大地降低了美國(guó)的利率總水平，也改善了美國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)，信貸市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，失業(yè)率持續(xù)下降，相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎擺脫了危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷引起全球金融市場(chǎng)的關(guān)注，全球金融市場(chǎng)也因此受到聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的牽連。

由于全球經(jīng)濟(jì)日益復(fù)雜，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息不僅非常謹(jǐn)慎，而且對(duì)加息的前瞻性指引也在不斷地調(diào)整。近年來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于貨幣政策和利率調(diào)整聲明，就一而再、再而三地改變，每一次讓聯(lián)儲(chǔ)改變的主導(dǎo)性因素也不一致。詳細(xì)回顧一下過去幾年里聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息的表述，非常有助于我們對(duì)接下來(lái)聯(lián)儲(chǔ)利率政策走向作出判斷。2011年9月，聯(lián)儲(chǔ)首次給出了維持低利率的時(shí)間表，那時(shí)它認(rèn)為，0-0.25%聯(lián)邦基金利率將至少維持到2013年中期。但到2012年6月，聯(lián)儲(chǔ)又認(rèn)為，0-0.25%利率政策將至少維持到2014年。然而，僅在三個(gè)月之后，即2012年9月，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為0-0.25%的聯(lián)邦基金利率將至少維持到2015年中期。時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克在新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更快、失業(yè)率下降更迅速，聯(lián)儲(chǔ)也不急于采取緊縮政策，直到確定復(fù)蘇穩(wěn)固之后，才會(huì)有所行動(dòng)。到2012年12月，聯(lián)儲(chǔ)修改其利率政策的指引，引入了具體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的閥值：只要失業(yè)率仍超過6.5%，預(yù)測(cè)未來(lái)1到2年的通脹率不超過長(zhǎng)期2%目標(biāo)值的0.5%，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，聯(lián)儲(chǔ)就將維持0-0.25%的利率?；诖耍袌?chǎng)曾一度認(rèn)為，6.5%的失業(yè)率構(gòu)成了聯(lián)儲(chǔ)利率政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵指標(biāo)。

2014年1月28日，美聯(lián)儲(chǔ)公布其關(guān)于貨幣政策長(zhǎng)期目標(biāo)及策略的聲明，承諾將長(zhǎng)期通貨膨脹率維持在2%水平，認(rèn)為失業(yè)率主要由非貨幣因素決定，充分就業(yè)水平需要考慮眾多因素，預(yù)測(cè)長(zhǎng)期失業(yè)率區(qū)間在5.2%-5.8%。同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)也修改了利率正常化的失業(yè)率閥值，認(rèn)為即使失業(yè)率降到6.5%以下，尤其是預(yù)測(cè)未來(lái)通脹仍將低于其2%目標(biāo)值的情況下，仍很可能維持0-0.25%的利率區(qū)間。是年3月，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，即使失業(yè)率與通脹率接近其法定目標(biāo)水平，聯(lián)邦基金利率在一段時(shí)間內(nèi)仍將低于長(zhǎng)期正常水平。2014年美聯(lián)儲(chǔ)公布其貨幣政策正?；瓌t與計(jì)劃，其中特別指出，逐步將聯(lián)邦基金利率及其他短期利率提高至正常水平，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)需要的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)將提高聯(lián)邦基金利率區(qū)間；正常化過程中，公開市場(chǎng)操作委員會(huì)主要通過調(diào)整超額準(zhǔn)備金利率來(lái)調(diào)整聯(lián)邦基金利率。但到年底時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)又認(rèn)為，對(duì)何時(shí)開始貨幣政策正?；M(jìn)程保持耐心。

2015年1月，聯(lián)儲(chǔ)公報(bào)其加息考慮的因素除就業(yè)市場(chǎng)、通脹壓力與通脹預(yù)期、金融市場(chǎng)狀況外，還加上了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素，這意味著，世界其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)的影響將成為聯(lián)儲(chǔ)利率政策的重要影響因素。2015年3月，聯(lián)儲(chǔ)公報(bào)中刪掉了“保持耐心”的措辭,使市場(chǎng)一度憑此推測(cè),聯(lián)儲(chǔ)將在6月份首度加息。但聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，刪除“保持耐心”的前瞻性指引，并不意味著聯(lián)儲(chǔ)就“不耐心”了。這對(duì)于觀察未來(lái)一段時(shí)間聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的走向仍是有意義的。

果然，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息保持了足夠的“耐心”，6月份加息預(yù)期落空。市場(chǎng)轉(zhuǎn)而預(yù)測(cè)聯(lián)儲(chǔ)將在今年9月份加息。2015年第二季度，美國(guó)GDP增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)季度調(diào)整的真實(shí)GDP增長(zhǎng)達(dá)到2.3個(gè)百分點(diǎn)，就業(yè)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，消費(fèi)與住房市場(chǎng)也略有改善。在許多分析人士看來(lái)，9月加息已成板上釘釘。但是，耶倫在7月10日的演講中特別指出，適齡勞動(dòng)人口的參與率不斷下降、離職率等較低等等，都表明就業(yè)市場(chǎng)并沒有完全恢復(fù)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，聯(lián)儲(chǔ)加息提前或延后都是可能的。

現(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)到底將提前還是延后加息呢？從前面對(duì)2011年以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息的一些重要判斷可以發(fā)現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)加息也是“計(jì)劃不如變化”。“新變化”正在影響著原來(lái)市場(chǎng)大部分預(yù)期的聯(lián)儲(chǔ)加息。我們認(rèn)為，9月份聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期恐將再度落空。這是因?yàn)椋海?）正如下文將看到的，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇仍然不強(qiáng)健，長(zhǎng)期失業(yè)占比依然較高；（2）美國(guó)通脹率處于極低的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。最近一段時(shí)間，全球大宗商品價(jià)格下跌仍將使美國(guó)在今年接下來(lái)的數(shù)月里PPI延續(xù)目前的負(fù)增長(zhǎng)；（3）更重要的是，近期全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陡然增添了新的不確定性，美國(guó)股市難以獨(dú)善其身，短期破位下行的壓力陡增，這樣在財(cái)富效應(yīng)的作用下將影響美國(guó)最終消費(fèi)。因此，近期全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的加息是一個(gè)極大的掣肘。更有甚者，若形成了下跌的流動(dòng)性螺旋，則可能迫使聯(lián)儲(chǔ)反而向市場(chǎng)注入新的流動(dòng)性；（4）中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)也會(huì)影響聯(lián)儲(chǔ)的決策。聯(lián)儲(chǔ)7月的會(huì)議紀(jì)要就表示對(duì)中國(guó)A股的大起大落予以關(guān)切，一些委員擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)世界經(jīng)濟(jì)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。8月財(cái)新制造業(yè)PMI初值47.1,中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期，雖然央行表示中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和民間投資意愿在回暖，但經(jīng)濟(jì)回暖仍具有很大的脆弱性。所有這些新變數(shù)使得之前市場(chǎng)普遍預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)9月加息可能性大大降低。因此，我們認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息仍然會(huì)保持足夠的耐心，預(yù)計(jì)首次加息極有可能推遲至2016年。