每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

◎每經(jīng)記者 王硯丹

從海外市場來看，股指期貨也曾在歷次股災(zāi)中備受爭議。他們的股指期貨市場是如何一步步走向成熟的呢？這或許對A股市場有借鑒意義。

美國：股災(zāi)后推熔斷機(jī)制

從1982年開始，美國股市經(jīng)歷了五年大牛市，1982年11月3日達(dá)到1065點(diǎn)，創(chuàng)二戰(zhàn)后最高紀(jì)錄。1987年8月份道瓊斯工業(yè)指數(shù)達(dá)到2722點(diǎn)，較1928年上漲155%。這其中股指期貨功不可沒，人們只需要繳納10%的保證金就可以進(jìn)行股指期貨交易。

但好景不長。1987年10月18日早晨，貝克財(cái)長在美國電視節(jié)目中宣布：如果聯(lián)邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續(xù)下跌。10月19日，華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股市崩盤，當(dāng)天道指由2246.74點(diǎn)狂跌到1738.74點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。當(dāng)天CME的標(biāo)普500指數(shù)期貨拋壓更為嚴(yán)重，12月份合約暴跌80.75點(diǎn)，以201.5點(diǎn)收盤，跌幅達(dá)28.6%。

股災(zāi)結(jié)束后的1988年，美國政府發(fā)布了著名的《布雷迪報(bào)告》，指明1987年10月的股市崩潰主要是由指數(shù)套利（一般設(shè)計(jì)為程式交易）和組合保險(xiǎn)這兩類交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場相繼推動造成的。為了避免股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，幾家機(jī)構(gòu)交易商在期貨市場賣出股指期貨合約進(jìn)行組合保險(xiǎn)，導(dǎo)致股票指數(shù)期貨合約下跌。

由于期貨價(jià)格下跌，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間偏離了正常的比價(jià)關(guān)系，于是指數(shù)套利者入市，買入期貨的同時在股票市場拋出股票，導(dǎo)致股票現(xiàn)貨價(jià)格下跌。而股票價(jià)格下跌刺激了更多的組合保險(xiǎn)交易，又引起新一輪股票指數(shù)期貨拋盤，如此循環(huán)最終導(dǎo)致股市崩盤。

此次事件促使SEC（美國證券交易委員會）對股指期貨交易規(guī)則進(jìn)行完善，如實(shí)施每日無負(fù)債結(jié)算制度，推出熔斷機(jī)制等，深刻地影響了今日的華爾街市場。

日本：期指曾禁止現(xiàn)金交割

同樣在1987年股災(zāi)中受到影響的還有日本股市，那次股災(zāi)對日本股指期貨的發(fā)展影響更為深遠(yuǎn)。

1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易，按照當(dāng)時的證券交易法，日本國內(nèi)的基金被禁止投資SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)，只有美國和歐洲的機(jī)構(gòu)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約對自身投資于日本的股票進(jìn)行套期保值。

為此，1987年6月9日，日本推出了第一個股票指數(shù)期貨合約——50種股票期貨合約，受當(dāng)時證券交易法禁止現(xiàn)金交割的限制，50種股票期貨合約采取現(xiàn)貨交割方式，以股票指數(shù)所代表的一攬子股票作為交割標(biāo)的，供國內(nèi)投資者交易。

1987年10月20日上午，日本證券市場賣盤遠(yuǎn)大于買盤，由于漲跌停板的限制，交易剛開始即達(dá)到跌停板。由于當(dāng)時50種股票期貨合約實(shí)行現(xiàn)貨交割，所以，境內(nèi)投資者也無法實(shí)施股指期貨交易。而在SIMEX交易的境外投資者卻能夠繼續(xù)交易期貨合約。

此舉最終導(dǎo)致1988年5月日本修改證券交易法，允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割，當(dāng)年9月大阪證券交易所（OSE）開始了日經(jīng)225指數(shù)期貨交易。1992年3月，大阪證券交易所50種股票期貨停止了交易。

但顯然，日本因滯后發(fā)展日經(jīng)股指期貨而深受拖累。1990年，美國芝加哥商業(yè)交易所也推出日經(jīng)225指數(shù)期貨交易，形成三家交易所共同交易日經(jīng)225指數(shù)的局面。

在上世紀(jì)90年代初，新加坡由于首先推出日經(jīng)225指數(shù)期貨交易，從而具有先發(fā)優(yōu)勢，因此一直領(lǐng)先于大阪和芝加哥。直到1995年初英國皇家巴林銀行期貨交易員尼克里森因在投機(jī)日經(jīng)225指數(shù)中的違規(guī)操作導(dǎo)致巴林銀行倒閉事件發(fā)生后，市場對SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)產(chǎn)生了信心危機(jī)，資金才又開始回流日本市場，OSE才趁機(jī)奪回了主導(dǎo)權(quán)。