牛市中，它們容易被忽略；熊市中，它們倒炙手可熱。當前，股票市場“賺錢效應”不再，一些主打程序化交易的私募產(chǎn)品開始走俏，市場暴跌過程中，它們的收益不僅未下降，還較牛市時增長更快。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，收益前五名的程序化交易類期貨私募成績斐然，其中某期貨私募的一只產(chǎn)品收益率甚至超過800%。

刀尖上的獵人程序化交易趟渾水

機器終究斗不過人。在過去數(shù)月A股非理性暴跌中，程序化交易鋒芒逼人，它們用計算機特殊的算法和策略獵奪了豐碩戰(zhàn)果，不幸的是，因趟了操縱市場的渾水，“初生牛犢”將面臨嚴厲的監(jiān)管風暴。

2015年9月的第二個交易日，為嚴格限制過度投機，中國金融期貨交易所(簡稱中金所)祭出四條空前嚴厲的新規(guī)，自9月7日起，單個產(chǎn)品、單日開倉超過10手即構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為；非套保保證金由目前30%調至40%、套保保證金由10%調至20%；平倉手續(xù)費標準由0.015%調至0.23%。

業(yè)內人士表示，程序化交易特別是高頻交易給市場的發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)，但另一方面它也平滑了市場價格，并提供了較大的市場流動性，監(jiān)管層應該積極引導其健康發(fā)展，加快制定并頒布程序化交易監(jiān)管措施，給予市場明確預期。

暴跌中的“搶劫交易”

牛市中，它們容易被忽略；熊市中，它們倒炙手可熱。當前，股票市場“賺錢效應”不再，一些主打程序化交易的私募產(chǎn)品開始走俏，市場暴跌過程中，它們的收益不僅未下降，還較牛市時增長更快。

數(shù)據(jù)顯示，今年以來，收益前五名的程序化交易類期貨私募成績斐然，其中某期貨私募的一只產(chǎn)品收益率甚至超過800%。

令人難以置信的不止于此。全球頂尖電子交易公司Virtu(其主要策略是高頻交易)的IPO招股書上曾經(jīng)寫道：1238個交易日，只有一天虧損。公開數(shù)字顯示，在華爾街，高頻交易公司平均每年收益率超過60%。也就是說，這從事實上證明了程序化交易特別是高頻交易的巨大魅力。

程序化交易一般是指根據(jù)一定的交易模型生成買賣信號，并由計算機自動執(zhí)行交易指令的過程，包括算法交易、量化交易、高頻交易等多種交易形式。優(yōu)點主要體現(xiàn)在順勢操作，賺取波段利潤；指令簡單、策略明確，排除人為貪婪；提高交易效率，豐富市場流動性等方面。

高頻交易是一類特殊的算法交易，也是程序化交易的一種，其資金流動性很高，持倉時間極短，計算機不斷地根據(jù)市場行情的變化做出極快的反應。高頻交易策略高度依賴于超低延時性，所以為了實現(xiàn)執(zhí)行這些策略所帶來的好處，高頻交易公司必須擁有實時、與交易所同位的高頻交易平臺，通過這個平臺來接受市場行情、生成交易指令、選擇路由并執(zhí)行指令，所有這些都是在不到1毫秒的時間內完成的。一些機構甚至為了拼速度而不惜“裝備競賽”。

在勒雷艾弗(法)所著《高頻交易之戰(zhàn)：金融世界的“利器”與“殺器”》一書中，作者提到，他們(高頻交易)每日操縱著數(shù)十億計的美元，他們的交易速度如此驚人，似乎沒人能夠阻止他們，他們占據(jù)了美國股票市場超過60%的成交量和歐洲股票市場超過40%的成交量。僅僅用了10余年時間，這些新型的投機者就已經(jīng)完全掌控了金融市場。

勒雷艾弗甚至認為，高頻交易的買賣以光速進行，完全超越了人類的極限，他們的算法在市場中不斷地自動搜索交易機會，在幾毫秒內捕獲交易利潤，在操縱市場的同時逍遙法外。

業(yè)內人士表示，在現(xiàn)貨市場與衍生品市場相結合的領域中，很大一部分交易是通過復雜的算法或者自動化程序去執(zhí)行。這些算法的設計宗旨是以某種特定的方式進行交易，對價格、行業(yè)趨勢、市場波動、經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及跨越交易市場不同板塊的其他參數(shù)的變化做出反應，所以存在跨市場、跨品種的監(jiān)管套利機會，自動化程序交易就不會放棄任何獲利的可能性來規(guī)避監(jiān)管。

“閃電崩盤”留下陰影

2010年開始，程序化交易特別是高頻交易經(jīng)歷“閃電崩盤”事件后，引發(fā)社會各界高度關注，監(jiān)管者因此出臺了一系列管控措施。

2010年5月6日14時40分至14時45分的5分鐘里，道指、標普500等股票指數(shù)跌幅均超過5%，主要指數(shù)悉數(shù)暴跌至當日最低點。其中，道指盤中跌998點(跌幅9.2%)，創(chuàng)有史以來最大單日絕對跌幅。隨后股指迅速反彈，道指當日收報10520.32點，跌幅3.20%，標普500指數(shù)當日報收1128.15點，跌幅3.24%。

在14時40分至15時短短20分鐘內，涉及300多種證券的20000多次交易以偏離其14時40分時價值60%以上的幅度被執(zhí)行。在當天的恐慌性交易中，一些股票成交價格嚴重偏離常態(tài)，成交價甚至低至1美分或更少，或者高達10萬美元。

到底誰制造了“閃電崩盤”事件？事后證明，其與程序化交易密切相關。市場人士分析稱，因為采用算法自動進行交易，高頻交易的程序里都設有止損線，行情出現(xiàn)大幅波動時，一些程序的止損線被觸動，程序就會自動迅速賣出大量股票、期貨合約或者ETF進行止損，而此舉會更加打壓市場價格，從而觸動更多程序的止損線，而更多的自動止損會再次加大市場波動。過多高頻止損的“多米諾骨牌”效應造成了瞬間暴跌。

一位程序化交易研究員表示，高頻交易者發(fā)出數(shù)量龐大的買賣訂單信息，絕大多數(shù)卻從未被執(zhí)行，這樣會誤導機構投資者，扭曲他們關于市場對某特定交易的真實需求的認知。同時，這種欺騙性的策略會幫助高頻交易者刺探到反應速度較慢的大機構投資者的交易企圖，并通過“超前交易”獲利。如果大機構投資者過去的算法過程被高頻交易者刺探到，很容易被高頻交易者們用來調整價格，使價格調整到對高頻交易者有利的位置。

由于恐慌情緒蔓延，近期全球金融市場再度大幅動蕩，美股暴跌，原油暴跌，黃金暴漲等，但這對于程序化交易特別是高頻交易來說，簡直是“歷史性的機會”。高頻交易巨頭VirtuFinancial首席執(zhí)行官DouglasCifu公開表示：“我們公司簡直就是為這種市場而生的。”在全球市場大幅動蕩之際，VirtuFinancial的利潤有望創(chuàng)下歷史最高記錄。

今年8月初，中國證監(jiān)會有關負責人介紹，近期股市異常波動期間，一些具有程序化交易特征的賬戶參與其中，頻繁報撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過80%，干擾正常價格信號。在市場初步企穩(wěn)但情緒較敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風險相疊加，嚴重影響市場穩(wěn)定。

業(yè)內人士表示，并非說程序化交易就是股市非理性暴跌的始作俑者，但并不能排除其通過制造差價獲利并造成市場動蕩的嫌疑。不過，明顯的是，限制程序化交易抑制市場追漲殺跌空間的同時，也減少了市場流動性。目前，滬深兩市成交量明顯呈萎縮之勢。

監(jiān)管空白應及時填補

近期，在對疑似程序化交易的賬戶進行監(jiān)管問詢后，至8月3日，滬深兩個交易所已對42個具有異常交易行為特征的賬戶采取了監(jiān)管措施，其中，28個賬戶被限制交易3個月，4個賬戶盤中被暫停交易，10個賬戶被口頭警示。

8月26日，中金所發(fā)布公告稱，已對164名投資者采取限制開倉1個月的監(jiān)管措施，涉及152名單日開倉量超過600手、13名日內撤單次數(shù)達到400次、1名自成交次數(shù)達到5次，個別受處罰投資者存在多種行為。

在現(xiàn)階段，中國證券市場開展程序化交易屬于起步階段。由于中國當前的法規(guī)認定了頻繁下達交易指令后又撤銷的行為是違法的，屬于擾亂證券市場、虛假交易的行為，這也就限制了程序化交易特別是高頻交易的開展。

作為股票市場最主要的衍生品，股指期貨自2010年4月16日推出以來其發(fā)展備受關注。中金所為限制市場的過度投機，限制投資者單邊的持倉量和交易次數(shù)。中金所決定，自2015年9月7日起，滬深300、上證50[0.60%]、中證500股指期貨客戶在單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為。

此外，決定自9月7日起，單個產(chǎn)品、單日開倉超過10手即構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為；非套保保證金由目前30%調至40%、套保由10%調至20%；平倉手續(xù)費標準由0.015%調至0.23%。中金所的一系列措施幾乎令程序化交易特別是高頻交易“無所適從”。

一位私募機構負責人表示，從上述措施可以看出，程序化交易特別是高頻交易給市場的發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)，在極端市場環(huán)境下，一些切實有效的措施可以幫助“矯正”市場，從長期來看，還需要積極引導其健康發(fā)展，加強對程序化交易的風險管控。

業(yè)內人士建議，監(jiān)管層首先應當頒布程序化交易監(jiān)管指南，給予市場明確預期。隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷推出，將會促使程序化交易被進一步引入市場，從而對交易所帶來更大的挑戰(zhàn)。各交易所需要效仿境外市場監(jiān)管部門，建立完善的程序化交易監(jiān)管指南，以符合市場未來發(fā)展的需要。

其次，建立程序化交易的判定標準(可以使用交易量、報單成交比值等指標)，并根據(jù)交易量大小對參與者進行分類，分配識別代碼，每日盤中或交易結束后及時迅速分析其交易行為，并采取相應監(jiān)管措施。

再次，建立程序化交易的算法、策略的評價標準，識別并限制對市場和其他投資者有害的策略。跟蹤運用自動化程序的參與者的交易行為，分析其交易策略的種類、理念、操作手法，評價市場在正常和極端情況下，程序化交易所提供流動性的質量和對其他市場特征的影響，評價程序化交易對其他投資者的影響，識別和限制通過損害其他交易者牟利的掠奪性策略，維護市場的公正性。