◎管清友、張瑜

美聯(lián)儲9月利率決議于18日凌晨公布，宣布維持利率區(qū)間不變。

從投票結(jié)果來看，僅有一人投反對票，這是2015年6次會議以來，首次打破全票贊成的景象。但相比之前的加息分歧而言，此次表明美聯(lián)儲內(nèi)部對經(jīng)濟(jì)分歧并沒有外界想象的大，而委員們在美聯(lián)儲主席耶倫的影響下偏“鴿派”。

關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵措辭變化，3月會議去掉“耐心”二字，4月、6月、7月與本次會議再無指引性變化。關(guān)鍵措辭的無更改，表明聯(lián)儲對加息時(shí)點(diǎn)仍未形成共識，傾向于“相機(jī)調(diào)控”。往后看，今年12月加息的可能性大，目前市場預(yù)期概率為64%。

從1月的“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的增長”，3月的“經(jīng)濟(jì)增長已一定程度放緩”，4月的“冬季經(jīng)濟(jì)增速變緩，企業(yè)投資放緩，出口下滑”，6月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在第一季度變化不大之后已溫和擴(kuò)張”，7月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在最近數(shù)月已溫和擴(kuò)張”，到本月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在溫和擴(kuò)張”可以看出，美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已逐步形成共識。同時(shí)，美聯(lián)儲還提及“近期的全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢的發(fā)展可能會在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”，對于海外運(yùn)行情況給予了直接的擔(dān)憂表態(tài)。

從過去兩次的加息經(jīng)驗(yàn)來看，房產(chǎn)、制造業(yè)與汽車三大塊，加息時(shí)至少有兩大塊是明顯過熱的，而目前尚無明顯過熱信號。

8月份美國的失業(yè)率持續(xù)保持在5.1%的低位，美國官方公布的通脹數(shù)據(jù)也處于低位，美聯(lián)儲依然承認(rèn)短期內(nèi)通脹將繼續(xù)維持低位且基于市場的通脹指標(biāo)會更低，“但隨著勞動(dòng)力市場的進(jìn)一步復(fù)蘇，能源及進(jìn)口價(jià)格下降等暫時(shí)性因素的消散，通脹依舊會向2%的目標(biāo)趨近”。

筆者認(rèn)為，在大周期下，歷時(shí)7年全球零利率的資本狂歡即將結(jié)束，美元流動(dòng)性將大幅萎縮。

在后金融危機(jī)時(shí)代，發(fā)達(dá)國家通過量化寬松政策（QE）加零利率進(jìn)行貨幣寬松，但經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸意愿弱，體現(xiàn)在流動(dòng)性囤積于銀行超額準(zhǔn)備金賬戶，寬松之水無處去。

與此同時(shí)，新興市場表現(xiàn)出強(qiáng)烈的加杠桿意愿，體現(xiàn)在息差擴(kuò)大、資產(chǎn)升值以及匯率升值，新興市場投資機(jī)會就像需水的干涸之地。因此，美元存款被大量創(chuàng)造并涌入了新興市場。

但目前全球流動(dòng)性正出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的趨勢。以中國資本市場為例，由于房地產(chǎn)見頂、制造業(yè)去產(chǎn)能、基建穩(wěn)增長獨(dú)木難支等因素影響，人民幣資產(chǎn)缺乏賺錢效應(yīng)。同時(shí)，美國退出非常規(guī)劃貨幣政策加息近在眼前，套利資金集中平倉償還美元債務(wù)，體現(xiàn)在資產(chǎn)波動(dòng)率飆升，美元流動(dòng)性趨于消失。

基于上述認(rèn)識，投資者在資產(chǎn)配置上有必要開啟避險(xiǎn)模式，尤其要重視現(xiàn)金為王。

從投資機(jī)會來看，避險(xiǎn)模式下要尋找消費(fèi)逆周期：大文化行業(yè)作為典型的逆周期消費(fèi)值得關(guān)注，歷來經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)期都是休閑服務(wù)行業(yè)的繁榮期。由于經(jīng)濟(jì)不景氣，休閑的機(jī)會成本降低，這里就會刺激很多行業(yè)，傳統(tǒng)的有旅游、影視傳媒、體育等行業(yè)，新興的有動(dòng)漫和游戲行業(yè)等。

而從債券市場來看，長期債券仍可博弈。歷史數(shù)據(jù)顯示，因弱需求和資產(chǎn)價(jià)格引發(fā)的貶值，反而會強(qiáng)化長端的避險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)不硬著陸的前提下，博弈穩(wěn)增長+改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好對收益率上行沖擊反而是入手的良機(jī)。信用債須警惕資金面緊引發(fā)的去杠桿壓力，信用債資金回購加杠桿，一旦去杠桿，收益率大幅波動(dòng)。

在新貨幣周期即將開啟之際，全球資產(chǎn)將震蕩回調(diào)：主要大類資產(chǎn)波動(dòng)率有望明顯上升，而體現(xiàn)加息預(yù)期下的前期資產(chǎn)扭曲配置，甚至不排除超調(diào)的可能性，起伏波動(dòng)會加大。

由此，現(xiàn)金雖然收益低，但相比其他資產(chǎn)動(dòng)輒日5%、8%的跌幅，不賠錢已經(jīng)就是賺錢。與其在各種資產(chǎn)中押賭注，不如保留現(xiàn)金等待美聯(lián)儲加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中，避免不必要的躺槍。從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益來看，現(xiàn)金有最大優(yōu)勢。

（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長和宏觀研究員）