◎李奇霖

日前，央行推進(jìn)信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)。存貸比取消和信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)擴(kuò)大被部分機(jī)構(gòu)解讀為“7萬億大放水”和中國式量化寬松，并將其解讀為政策層面的一種強(qiáng)刺激方案。

實(shí)際上，這一判斷缺乏邏輯上的嚴(yán)謹(jǐn)性，所謂的7萬億與中國式QE其實(shí)都不存在。但央行維系資金面寬松的意圖卻合乎邏輯。

7萬億信貸投放測算的邏輯來源于存款基數(shù)乘以存貸比，比如100元存款理論上最大放貸為75元，那么100余萬億的一般性存款理論則可以投放7萬億信貸，然后這部分錢可以進(jìn)入股市和樓市。

但必須明確的是，當(dāng)前制約銀行信用投放的并非存貸比。無論是整體金融機(jī)構(gòu)還是上市銀行存貸比均未明顯超標(biāo)。

商業(yè)銀行整體的存貸比大約為65.8%，從半年報披露的數(shù)據(jù)來看，上市銀行僅有招商銀行存貸比為76.88%勉強(qiáng)超過紅線，其余均未超過。

真正制約銀行信貸投放的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求和銀行風(fēng)險偏好不強(qiáng)。制約信用投放在實(shí)體層面是反腐對地方政府的約束、地產(chǎn)投資不斷下行以及制造業(yè)去產(chǎn)能等壓力。在銀行層面是經(jīng)濟(jì)下行壓力和信貸需求弱的背景下，銀行的風(fēng)險偏好收縮，信貸投放意愿減弱。

從信用創(chuàng)造的理論看，是先有貸款后有存款，不是存款簡單地向貸款、債券和流動性現(xiàn)金類資產(chǎn)的分配。銀行100元的信用投放都會轉(zhuǎn)化為100元銀行體系的存款，不會收窄存貸差。但如果外匯占款收縮，外匯占款派生存款力度下降，在既定的貸款規(guī)模下，則有可能收窄存貸差。

比如，2012年~2013年，經(jīng)濟(jì)下行壓力之下穩(wěn)增長力度加大，基建投資和房地產(chǎn)企穩(wěn)給經(jīng)濟(jì)帶來了“弱復(fù)蘇”，這產(chǎn)生了對銀行信貸的需求。在外匯占款派生存款力度趨勢性下降的背景下，此時的存貸比考核才成為了表內(nèi)信貸攔路虎之一。此時的銀行在資產(chǎn)端開始表外創(chuàng)新，在負(fù)債端開始攬儲應(yīng)對時點(diǎn)考核。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)對銀行的信貸需求才是真正能夠驅(qū)動信貸寬松的核心，有了信貸需求，在利潤考核的壓力之下，金融機(jī)構(gòu)一定會想辦法繞過監(jiān)管約束，包括存貸比。

因此，存貸比放松本質(zhì)上作用于銀行負(fù)債端，仍然是為撫平市場資金利率的波動，與“7萬億大放水”無關(guān)。

那么，為什么筆者不同意信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款就是中國版QE和“強(qiáng)刺激”的說法？這是因?yàn)槟壳安]有實(shí)施QE的必要。一般量化寬松的推出需要兩個條件確認(rèn)：

一是在金融危機(jī)時，此時大量流動性消失，貨幣市場利率飆升，需要央行釋放流動性平抑貨幣市場資金利率波動，滿足金融機(jī)構(gòu)流動性缺口，防止金融機(jī)構(gòu)變賣資產(chǎn)抽貸實(shí)體。

二是當(dāng)傳統(tǒng)工具用盡時，比如2012年的日本和2014年的歐洲，基準(zhǔn)利率基本降到了0，準(zhǔn)備金率工具也沒有釋放空間。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)雖有下行壓力，但并未發(fā)生不可控的風(fēng)險，傳統(tǒng)貨幣工具也未用盡，并不會急于走入量化寬松。

那么，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的政策意圖是什么？一是作為新的基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充渠道；二是作為協(xié)調(diào)穩(wěn)增長和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新貨幣政策工具；三是平穩(wěn)資金利率。

但不管怎么樣，在8月11日新匯改啟動之后，央行通過逆回購、SLF、MLF、雙降、存款準(zhǔn)備金考核方式轉(zhuǎn)變以及信貸質(zhì)押再貸款等措施對沖外匯占款，平穩(wěn)市場資金利率的政策意圖卻是真的。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，資金面寬松也不會使得銀行信用投放恢復(fù)。盡管如此，但不穩(wěn)定的資金面一定會惡化信用派生?？紤]實(shí)體存在較多的龐氏融資主體，信用派生的惡化將是實(shí)體不能承受之重。

目前市場風(fēng)險偏好出現(xiàn)反彈，匯率也趨于穩(wěn)定，筆者認(rèn)為資金利率有望在短期內(nèi)穩(wěn)定，中短期的高等級信用債套息杠桿交易仍可以延續(xù)，長端利率債每一次因市場波動出現(xiàn)的調(diào)整都是進(jìn)場的良機(jī)。

（作者為民生證券首席債券分析師）