每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 沙斐    

◎每經(jīng)記者 沙斐

11月17日，央行網(wǎng)站發(fā)布央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等人撰寫的工作論文《利率傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)研究》，重點(diǎn)研究了在以銀行體系為主導(dǎo)的中國金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個(gè)金融市場利率傳導(dǎo)，繼而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)過程。

前述論文研究結(jié)論指出，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數(shù)量限制和較低的存款準(zhǔn)備金率，有助于改善利率傳導(dǎo)效率，為新貨幣政策框架的有效運(yùn)行創(chuàng)造條件。

同時(shí)，前述論文對 “利率工具無用論”進(jìn)行了反駁，指出央行的政策對各種利率的作用方向一般都是正確的，如央行降息一般會(huì)降低企業(yè)的融資成本，從而起到刺激投資的作用。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，央行論文很大程度上代表著央行官方的態(tài)度。相信未來通過改革疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，例如弱化對貸款的數(shù)量限制，繼續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率和加大降息的力度，或?qū)⒊蔀橥晟曝泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制的重點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化部分對沖傳導(dǎo)效果   

前述工作論文署名馬駿、施康、王紅林、王立升。該論文稱，通過建立一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，提供了一個(gè)比較接近中國現(xiàn)實(shí)、適合研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)模型。該模型描述了在銀行體系為主導(dǎo)的金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個(gè)金融市場利率傳導(dǎo)，繼而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)過程。

前述論文稱，有約束力的貸存比和對貸款的數(shù)量限制可能大幅降低政策利率傳導(dǎo)效果；在降息的情況下，與法定存款準(zhǔn)備金率為10%的體制相比，在法定存款準(zhǔn)備金率為20%的體制下，政策利率傳導(dǎo)效率會(huì)損失約8%；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期對利率傳導(dǎo)效果有顯著影響。當(dāng)央行降息時(shí) ，如外需同時(shí)下降2.5%，政策利率傳導(dǎo)的效果平均下降約16%。換句話說，傳導(dǎo)效果的16%左右會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化所對沖。

值得注意的是，在該課題研究過程中，與上述降低利率傳導(dǎo)效果相關(guān)的改革已經(jīng)取得進(jìn)展。

今年8月，全國人大常委會(huì)通過了《中華人民共和國商業(yè)銀行法修正案》，刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測指標(biāo)。此外，法定存款準(zhǔn)備金率自2015年初至今已經(jīng)連續(xù)下調(diào)五次。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，除了利率傳導(dǎo)效率的考慮之外，存款準(zhǔn)備金率的變化還將取決于其他許多因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、國際收支情況的變化、再貸款等工具的運(yùn)用對基礎(chǔ)貨幣的影響、對改革成本的漸進(jìn)消化等等。

反駁“利率工具無用論”  

值得注意的是，前述論文的結(jié)論同時(shí)指出，不應(yīng)將由于周期性因素導(dǎo)致的傳導(dǎo)效率弱化誤解為體制原因不暢，這在一定程度上被解讀為是對近期“利率工具無用論”的回應(yīng)。

前述論文提出，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政策利率下調(diào)與外需負(fù)面沖擊同時(shí)發(fā)生時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，政策利率向其他利率的傳導(dǎo)效率會(huì)有所下降，利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用也會(huì)被部分對沖。其政策含義是，央行和市場應(yīng)該充分理解在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政策利率傳導(dǎo)效果往往會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升所部分抵消，這種由經(jīng)濟(jì)周期所導(dǎo)致的現(xiàn)象不應(yīng)該被誤解為利率傳導(dǎo)機(jī)制本身的問題和成為反對貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的理由。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，前述論文指出，持有央行降息未必能夠降低企業(yè)的融資成本，即所謂“利率工具無用論”觀點(diǎn)者，往往沒有分清體制性因素導(dǎo)致的貨幣政策傳導(dǎo)阻滯（這種因素在周期的任何部位都起作用）與周期性因素（如在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升）導(dǎo)致的傳導(dǎo)效果的弱化。后者是在所有經(jīng)濟(jì)體和所有經(jīng)濟(jì)下行周期中都會(huì)出現(xiàn)的、無法避免的現(xiàn)象，但并沒有阻礙其他國家選擇從數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。

前述論文還指出，對“周期性”傳導(dǎo)效果弱化的一個(gè)正確的解讀是，考慮到部分傳導(dǎo)會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對沖，經(jīng)濟(jì)下行過程中貨幣政策調(diào)整的力度就應(yīng)該比不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)的更大，才能達(dá)到預(yù)期的調(diào)控利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。