近日，國內民營體檢龍頭美年大健康宣稱參與在美國上市的愛康國賓私有化一事在資本市場和醫(yī)療領域掀起關注熱潮，也引起了筆者的興趣。就在大家以為醫(yī)療市場將成為繼滴滴快的、58趕集、攜程去哪兒等龍頭合并后的又一“良緣結締”時，愛康國賓董事長張黎剛隨之以個人名義發(fā)布的“拒合”言辭更將此事推向風起云涌的商戰(zhàn)態(tài)勢。在當下中概股私有化熱潮之下，競爭性要約相對罕見，而隨之而來的“毒丸計劃”也極少上演。眼下漸入年關，雙方是否會為市場帶來商戰(zhàn)賀歲檔，還需拭目以待。

8月31日——愛康國賓官方微信發(fā)布張黎剛致員工及客戶公開信，宣布已向董事會提交私有化議案，并于9月10日成立特別委員開展具體工作；

11月29日晚間——江蘇三友（即“美年大健康”“，以下均用此稱）發(fā)布公告，參與由深圳平安德成投資有限公司、太平國發(fā)（蘇州）資本管理有限公司等機構組建的買方團，向愛康國賓董事會及其特別委員會提交無約束力的私有化交易初步要約，初步要約私有化交易價格較張黎剛及相關私募股權基金報價溢價約23.6%。

11月29日晚間——當晚愛康國賓董事長張黎剛立即在官方微信發(fā)布《致愛康人、愛康的客戶和合作伙伴的公開信》，聲明：“愛康國賓有能力保持獨立發(fā)展，私有化決心不變，本人不會將擁有或控制股票出售給第三方；愛康國賓不支持其他競爭性交易”

11月30日——美年大健康也隨即發(fā)布回應“國內健康體檢行業(yè)已經進入到一個歷史性的突破時刻，期待美年大健康和愛康國賓的強強聯手。推動這樣的整合，絕非出于企業(yè)私利，醫(yī)療服務業(yè)涉及生命健康和社會責任，絕對需要超越一般競爭格局的選擇。之所以作出要約的決定，是為了保有并創(chuàng)造一個健康產業(yè)偉大整合的機會，希望中國的健康體檢產業(yè)不要因自相損耗和個人好惡而耽誤了整體飛躍的進程”表明態(tài)度。

12月2日——愛康國賓拋出“毒丸計劃”，意圖以此擊退美年大健康要約計劃，掀起第二波關注探討熱潮。

12月3日——美年大健康回應稱對愛康毒丸計劃感到很遺憾，”這樣的股東權益計劃，被廣泛認為有悖于現代公司治理理念，且剝奪了愛康國賓股東共同決定公司未來發(fā)展的機會”, 但同時亦表示不會放棄溝通。

討論一：美年大健康吞得下愛康國賓嗎？

那么，美年大健康究竟吞得下愛康嗎？

當前，中國私營體檢市場呈現美年大健康、愛康國賓、慈銘體檢三足鼎立的格局，據國金證券研報顯示，截至2014年底，上述三家公司分別擁有109家、58家、45家體檢中心。而美年今年通過并購慈銘體檢，收購完成后將擁有近200家體檢中心，覆蓋中國80多座核心城市。在市場規(guī)模上成為毋庸置疑的行業(yè)老大（目前美年已經和慈銘體檢簽署收購協(xié)議，收購已基本完成）。其實，美年近年一直深諳資本運作，通過幾次重要并購，跨躍式地完成了其從華東地區(qū)到全國的市場布局，并成功將服務范圍從一線城市拓展到全國。（詳見下圖）國金證券分析師李敬雷發(fā)布研報稱：專業(yè)健康體檢行業(yè)的出現已有十年之久，但資本市場一直沒有相關投資標的，美年大健康成為A股首個也是唯一的健康體檢公司；專業(yè)健康體檢是藍海市場，未來28%的行業(yè)復合增速及千億市場容量，屬于朝陽投資行業(yè)；專業(yè)體檢機構專業(yè)化、標準化、連鎖化的市場定位和資源屬性，決定了這一新興服務業(yè)態(tài)具有投資的潛力。而國內專業(yè)健康體檢行業(yè)進入了龍頭整合階段，集中度的提升將是未來三年市場的主流趨勢；美年大健康借助資本的力量將率先走上并購擴張之路，當前無論從門店數量、滲透區(qū)域、服務人次來看，美年大健康都是龍頭體檢機構。

見下圖：

（圖為引用國金證券分析師研究報告）

美年大健康成立于2004年，2015年通過借殼江蘇三友完成國內A股上市公司。根據上市公司資料顯示，按公司停牌前計算，目前市值約為370億元人民幣，而伴隨美年近年來的大舉擴張步伐，財務報表顯示近三年年銷售收入實現51%的年復合增長率，在中國體檢行業(yè)方興未艾的布局時期，勢頭不可謂不猛。

愛康國賓成立于2007年，2014年在美國納斯達克上市，目前市值約為人民幣70億元，愛康2014年方在美國上市，2015年即謀求私有化，想必亦是受壓于海外資本市場的估值壓力，謀求重回國內資本市場發(fā)展。這一繞道，不僅費時費力費成本，還在國內體檢市場的割據戰(zhàn)中失了先機，令美年慈銘先一步聯橫成功。但愛康國賓也自有其特點和優(yōu)勢：在主營業(yè)務受到美年大健康的強大競爭壓力下，愛康積極開拓了愛康齒科、愛康君安等差異化業(yè)務。雖然目前所占的收入比例仍然較小，但也獲得了一定的競爭優(yōu)勢。同時愛康在資源有限的前提下，避開美年大健康涉足全國的戰(zhàn)場，努力深化一線城市的競爭優(yōu)勢，包括除了傳統(tǒng)門店的拓展外，在一線及準一線城市開設愛康君安高端店，強化品牌影響力，通過一線城市的品牌力滲透入待開發(fā)的二三線城市。

縱觀以上數據，無論從企業(yè)規(guī)模還是財務數據顯示，美年大健康“吞下”愛康國賓當不是難事，但文化和管理團隊的整合將是挑戰(zhàn)。

討論二：現階段的中國體檢市場，大勢所趨是多元競爭還是行業(yè)整合？ 

在張黎剛的公開信中指出美年大健康參與要約“無疑是惡意的，敵意的”，并堅稱“不會將擁有和控制的股份賣給任何第三方”；對此言論，美年大健康董事長俞熔則迅速澄清表態(tài)“國內健康體檢行業(yè)已經進入到一個歷史性的突破時刻，期待美年大健康和愛康國賓的強強聯手。推動這樣的整合，絕非出于企業(yè)私利，醫(yī)療服務業(yè)涉及生命健康和社會責任，絕對需要超越一般競爭格局的選擇。之所以作出要約的決定，是為了保有并創(chuàng)造一個健康產業(yè)偉大整合的機會，希望中國的健康體檢產業(yè)不要因自相損耗和個人好惡而耽誤了整體飛躍的進程”。

雙方立場不同，兩邊大佬隔空喊話態(tài)度差別亦不難理解，但若站在整個產業(yè)發(fā)展的格局來看，究竟哪一方更是大勢所趨呢？

中國體檢行業(yè)現狀究竟如何，筆者調查了一下相關市場數據。2014年中國體檢行業(yè)市場規(guī)模達到749.0億元人民幣，資深行業(yè)人士預估，未來中國的健康體檢總市場收入規(guī)?？蛇_3,920億，未來5年行業(yè)復合增速將達14%，預計2020年行業(yè)規(guī)模將達2560億，是空間廣闊的藍海市場。但另一方面，健康體檢行業(yè)集中度極低是不爭的事實，2014 年行業(yè)前三大體檢公司（美年大健康、愛康國賓、慈銘體檢）市場占有率僅為 2.6%。民營體檢要形成規(guī)模和格局，進而提高水平、建立規(guī)范，與國營體檢體系互為補益乃至競合之勢，真正成為中國人健康管理的多元化選擇，尚有很長的路要走。而民營體檢內部的“割據”和“混戰(zhàn)”，從趨勢上來看，最終也應是通過競爭實現資源的流動整合、實力的優(yōu)勝劣汰、標準的統(tǒng)一和質量的提高。壟斷還是整合，要看是站在私立體檢自己的一畝三分地來說，還是站在整個中國體檢乃至大健康管理行業(yè)的角度來看。 法維翰咨詢公司中國區(qū)負責人劉宇剛稱“我認為國內三家民營健檢企業(yè)合并起來是一種趨勢，因為只有這樣民營健檢企業(yè)才能和國營企業(yè)競爭，否則還是難以改變國營獨大的格局”，在其看來，國營醫(yī)院的服務質量提升緩慢，反映出了民營企業(yè)的空間巨大，不難得出體檢行業(yè)急需整合的原因。

當然，在行業(yè)整合的同時，市場的監(jiān)督、行業(yè)的監(jiān)管都要跟得上。2009年伴隨體檢市場的崛起，國家衛(wèi)計委印發(fā)了《健康體檢管理暫行規(guī)定》，并進行了多次修訂，行業(yè)標桿企業(yè)的出現，對于相關政策制定、行業(yè)規(guī)范形成必然有積極作用。

然而，愛康國賓自身如果“誓死不從”或導致整合成本過高或無法實現，因此，如何平衡個體公司的利益訴求與行業(yè)進步整合的矛盾，似乎需要市場給出答案。

討論三：“毒丸計劃”毒到了誰？

愛康國賓在12月2日拋出“毒丸計劃”，是美年與愛康此役的又一看點。

所謂“毒丸”，往往被認為是上市公司反收購的一種防御措施。但有趣的是，此次愛康的毒丸與此前常見的毒丸有幾點不同。

<!--[if !supportLists]-->第一， <!--[endif]-->我們此前所見的與中國公司有關的毒丸案例，如新浪抵御盛大收購等，都是在收購方已在二級市場大量收購標的公司股票、觸發(fā)敵意收購的情況下拋出的，但根據美年大健康于2015年11月29日提出的公告，美年向愛康董事會特別委員會發(fā)出的是“非約束性的私有化要約”，而非市場通常稱之為“敵意收購”的要約收購（tender offer），并稱愿意“對本交易的其他可能的交易結構保持開放和靈活的態(tài)度”，可見美年是愿意談的，成本高耗時久風險大的“要約收購”(tender offer)未必是美年愿意采取的方式，至少不是首選。而愛康在此時迫不及待拋出毒丸，與其說是愛康董事會保護公司不受敵意收購的舉措，不如說體現了張黎剛本人堅決捍衛(wèi)其控制權的急迫心態(tài)。

第二、也是最本質的一點：在美年發(fā)出“非約束性的私有化要約”之前，愛康的內部買方團已經先于2015年8月底提出以每股17.8美金的價格收購愛康眾多中小股東手中的股份并將愛康私有化。美年大健康參與的買方團作為隨后殺出的一匹“黑馬”，拋出每股22美金的價格，以相較于內部買方團23.6%的溢價參與私有化要約競爭。因此，雖然對于張黎剛來說，這是一場保衛(wèi)戰(zhàn)，但是對于上市公司愛康國賓及其其他股東而言，這是來自兩個私有化買方團的競爭戰(zhàn)，而很顯然“毒丸”保護了執(zhí)掌著董事會但出價較低的內部買方團，而給出價較高的外部買方團設置了壁壘。

第三、既然如前述第二條分析，這本質上是兩個買方團之間的競爭，而不是收購與反收購，這就意味著毒丸之毒不僅能毒到美年買方團、亦能毒到愛康內部買方團，愛康內部買方團欲要完成私有化其成本和難度都大大增加，如果后續(xù)演變?yōu)榧觾r大戰(zhàn)，則要看雙方資本實力。

假若中小股東看明了上述幾點，那么即便有毒丸護駕，恐怕愛康的特別委員會也很難隨意選擇來自內部買方團的低價方案，否則中小股東只要想辦法聯合10%以上的投票權，就有權力召集特別股東大會提出質疑、要求取消毒丸、甚至撤換董事會及特別委員會。這也就意味著，面對目前這樣的戰(zhàn)局，張黎剛即便有毒丸護駕，要想與對方競爭，也很難不提高競價，因此他需要短時間籌措額外資金。所謂毒丸，更多的作用是在一損俱損的情況下為其贏得一些籌措資金、重謀方案的時間。市場普遍認為，張黎剛之所以謀求私有化是為尋求海外退市后回A股重新上市，通過海內外資本市場的估值差距，在國內資本市場實現較高估值，但一旦退市成本過高，對于張黎剛一方而言是否仍有價值，恐怕也要三思。而美年一方究竟是對愛康勢在必得，還是也樂見愛康私有化計劃夭折滯留海外資本市場，目前也不得而知，畢竟如果愛康因此放棄回歸A股對于美年來說也是一筆無本買賣。如此看來，如果愛康真的要放“毒”，最終被“毒”到的無非是海外被套牢的中小投資者罷了。

體檢市場從此跨入整合提升階段，還是行業(yè)龍頭老大與老二各自為戰(zhàn)，市場將保持密切關注并持續(xù)跟蹤。