每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 白亞靜    

◎每經(jīng)記者 白亞靜

據(jù)同花順數(shù)據(jù)，從2008年開始，萬科的凈資產(chǎn)收益率（ROE）穩(wěn)健提升，逐步超過20%，直到2012年、2013年達(dá)到階段性高點(diǎn)21.45%和21.54%。然而，2014年，萬科的盈利能力又開始回落，當(dāng)年ROE為19.17%，意味著萬科的賺錢能力出現(xiàn)了下降信號。

作為中國最大房企的萬科，為什么常年ROE徘徊在20%？這與王石抗拒寶能系野蠻入股是否有相關(guān)性？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對此進(jìn)行了研究和采訪。

三因素導(dǎo)致ROE難升

根據(jù)杜邦公式，房企的凈收益率是銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿比率的連乘結(jié)果。

同花順統(tǒng)計顯示，從2010年開始，萬科的銷售凈利率出現(xiàn)單邊下降趨勢，從2010年到2014年，銷售凈利率分別是17.43%、16.16%、15.19%、13.51%、13.18%。

此前，萬科董事會秘書譚華杰指出，利潤率降低的背后，是土地市場價格不斷攀升，一線城市的土地在房價中的占比已經(jīng)達(dá)到2/3。

由于萬科所拿地塊多來自招拍掛，很少是通過與政府協(xié)議獲得，這使得萬科在品牌支撐下的銷售高溢價增長遠(yuǎn)不敵“面粉”價格的增長。目前，三線城市庫存嚴(yán)重，一線城市出現(xiàn)搶地?zé)岢?，行業(yè)處于大整合時段，利潤空間普遍縮小，萬科的銷售凈率很難獨(dú)善其身。

不過，中信證券報告稱，考慮到萬科去化項目價格因素的優(yōu)化以及融資成本的持續(xù)下行，預(yù)測萬科近年來利潤率持續(xù)下行的趨勢將在今年終止，恢復(fù)上行趨勢。

另外，為了應(yīng)對高地價，萬科開始拓展二級土地市場，以及通過小股操盤獲取收益，這使得萬科利潤結(jié)構(gòu)中的投資收益比重持續(xù)上升。

近五年，萬科的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率畫出了一段先升后降的波浪線，2012年、2013年達(dá)到階段性頂點(diǎn)，同期ROE也達(dá)到頂點(diǎn)。2014年處于波浪線右側(cè)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降至0.296次，同期ROE也出現(xiàn)下降。

相比毛坯房，裝修交付不僅可以獲取高溢價，還可以為后續(xù)入駐的物業(yè)公司解決住戶裝修時造成公共區(qū)域設(shè)施破壞或磨損的問題。由于萬科致力于實(shí)施住宅產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略，加之即將上市的萬科物業(yè)的重要功能是保障業(yè)主房產(chǎn)增值，所以裝修交付的范圍料將越來越廣。不過，大規(guī)模推廣裝修房，也意味著更復(fù)雜的工序流程，對萬科的管理能力提出了更高要求。

新城控股高級副總裁歐陽捷對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，雖然萬科是高周轉(zhuǎn)的代表，但現(xiàn)在有些企業(yè)比萬科還快。

近兩年，萬科處于轉(zhuǎn)型之中，郁亮曾表示，希望存儲大量現(xiàn)金過冬，摸清方向再全力投入。這也使得2014年底，萬科手握627億元巨額現(xiàn)金，凈負(fù)債率下降至5.4%，杠桿運(yùn)用不足。面對如此低的凈資產(chǎn)負(fù)債率，瑞銀證券的評價是：令人驚訝。

如何保障險資收益？

在華泰證券分析師謝皓宇看來，由萬科開始的分紅增加，使得地產(chǎn)上市公司有從股票特性變?yōu)閭匦缘膬A向，足夠好的現(xiàn)金流+足夠高的分紅，本身就是債券，近似于國外的公司制REITs，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期過后，債券特性的地產(chǎn)股會更受追捧。

轉(zhuǎn)型至中局，萬科遭到大量機(jī)構(gòu)投資者搶籌。在眼下這場“萬寶之爭”中，無論萬科管理層愿意與否，多家險企已經(jīng)參與其中，為了抵抗寶能系，萬科管理層與安邦結(jié)成“聯(lián)盟”。

謝皓宇認(rèn)為，保險產(chǎn)品隱含的回報率較高，考慮到費(fèi)差損益部分略有盈利，對應(yīng)需要通過投資損益的部分平均在4%左右；所以從保險公司投資回報要求來看，即便萬科按照當(dāng)前35%的分紅率計算，當(dāng)前建倉成本對應(yīng)的股息率僅為3%，無法覆蓋成本。

之所以強(qiáng)調(diào)分紅，華泰證券的報告邏輯在于，險資將投資萬科股票在報表中記為“戰(zhàn)略投資”，而非“可供出售金融資產(chǎn)”，這樣所有收益來自股票分紅，與股價波動無關(guān)。

由于寶能系已持有萬科24.26%股份，即使沒有6個月的鎖定期，它也很難再短期內(nèi)大規(guī)模撤出萬科，否則將引發(fā)一連串的股價下跌。

安邦在高位買入萬科股票，并超過5%舉牌線，顯然也不是短期投資。而且，23日晚間安邦在聲明中還表示，將加強(qiáng)與萬科在地產(chǎn)金融方面的合作。

所以，想要覆蓋這些險資的資金成本，要么提高分紅率，要么盯緊萬科管理層，使之提高凈資產(chǎn)收益率，賺更多的錢。

但是，上述辦法一的提升空間有限，即使實(shí)現(xiàn)100%的分紅，按照目前情況萬科的潛在股息率也才10%。寶能系所動用的險資主要來自海利年年、聚富產(chǎn)品等萬能險。前海11月信息披露，海利年年目前的預(yù)期年化收益率為5.05%，而聚富系列產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率在4.5%~7.4%，以上還未算入推銷等其他成本。

更何況目前萬科35%的分紅率已經(jīng)相當(dāng)之高，要上升到100%，將對萬科自身發(fā)展形成遏制。雙贏的途徑或許是，提高凈資產(chǎn)收益率，改變分紅基數(shù)。

從萬科銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿比率三方面看，杠桿使用情況最為不足，可提高空間較大，如果險資進(jìn)入萬科董事會，勢必將推動提升杠桿使用率的相關(guān)議案。

不過，目前看來，高杠桿與萬科管理層多年形成的經(jīng)營理念，以及郁亮“廣囤糧過冬”的轉(zhuǎn)型思路不符。未來是否將在董事會層面形成沖突，值得關(guān)注。