在海外成熟市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者扮演著主導(dǎo)角色，一般而言，股市成熟度越高，投資機(jī)構(gòu)化的發(fā)展趨勢(shì)就越顯著。目前，美股市場(chǎng)2/3以上的日交易額由機(jī)構(gòu)投資者完成。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，在很長(zhǎng)一段時(shí)間中，美股的主要參與者也是散戶，散戶持股市值一度達(dá)到90%以上。但從20世紀(jì)60年代以來，機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷增加，尤其是投資基金、養(yǎng)老金和境外機(jī)構(gòu)投資者，在美股市場(chǎng)上發(fā)揮著舉足輕重的作用。

美股“去散戶化”耗時(shí)半個(gè)世紀(jì)養(yǎng)老金投資終成市場(chǎng)主力

美股早期：散戶持股一度超九成

歷史上，美國散戶大規(guī)模地參與股市出現(xiàn)在第一次世界大戰(zhàn)之后，史稱“咆哮的20年代”。

上世紀(jì)20年代，擴(kuò)大的自由貿(mào)易和較低的通貨膨脹率促進(jìn)了美國企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，汽車、無線電收音機(jī)和日用化工行業(yè)出現(xiàn)蓬勃發(fā)展，大批手握閑錢的民眾開始進(jìn)入股票市場(chǎng)投機(jī)。

隨著股價(jià)的不斷攀升，公眾購買股票的熱情也隨之高漲，持有股票的人群迅速擴(kuò)大，很多人開始向銀行和證券公司貸款買股票，股市交易量不斷創(chuàng)出新高。

1927年~1929年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)翻了一倍，股市達(dá)到鼎盛，當(dāng)時(shí)散戶持有流通股市值達(dá)到90%以上。與此同時(shí)操縱股市、內(nèi)幕交易、欺詐等犯罪行為層出不窮，整個(gè)市場(chǎng)暗潮涌動(dòng)。

高杠桿崩潰引發(fā)的股市崩盤和隨之而來的30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條，令大眾財(cái)富遭到了巨大損失，1550萬個(gè)家庭的住宅喪失抵押贖回權(quán)。在這次大崩盤后，美國政府分別頒布了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，對(duì)證券的發(fā)行和流通市場(chǎng)進(jìn)行管理。

二戰(zhàn)后：養(yǎng)老金和共同基金崛起

1945年至1972年，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入二戰(zhàn)后的黃金發(fā)展期。美國股市的投資者結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，從上個(gè)世紀(jì)五十年代起，散戶明顯減少，以養(yǎng)老基金和共同基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者開始得到發(fā)展。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，二戰(zhàn)后頭20年，即1945年至1965年，美國國內(nèi)散戶持股市值不斷下降，但整體降幅趨于平緩，散戶占比一直高于85%。這種緩慢減少的格局一直維持至六十年代初期。1965年，成為一個(gè)分水嶺，散戶持股市值占比快速從當(dāng)年的約85%，在不足20年時(shí)間內(nèi)降至六成。

隨著20世紀(jì)60年代初牛市的結(jié)束，華爾街進(jìn)入一個(gè)大變革時(shí)代，以共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起。分散投資且收益率高的共同基金不斷受到投資者青睞，1950年至1970年，共同基金的數(shù)量由98只增加到361只，基金規(guī)模由25億美元擴(kuò)展到480億美元。

1978年，美國創(chuàng)設(shè)了著名的私人養(yǎng)老金401（K）計(jì)劃，這是一種由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來的完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。根據(jù)規(guī)定，雇員在轉(zhuǎn)換工作或退休時(shí)，可將401（K）等企業(yè)年金計(jì)劃的資金劃轉(zhuǎn)，避免不必要損失。

隨著社會(huì)保障計(jì)劃和私人養(yǎng)老金制度的完善，到了1970年，養(yǎng)老金計(jì)劃的范圍已由50年代占私人部門勞動(dòng)力的25%，提升至45%，逐步成為市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)投資者。此后，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)金收益免稅的激勵(lì)政策，私營雇主繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)金計(jì)劃的比例也快速提升。

20世紀(jì)70至90年代：投資基金和外資迅速崛起

1972年，布雷頓森林體系崩潰，美國全球經(jīng)濟(jì)霸主地位受到挑戰(zhàn)，美國分業(yè)經(jīng)營制度削弱了銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，加劇了金融脫媒的發(fā)展。20世紀(jì)70年代，美國金融監(jiān)管從嚴(yán)格管制轉(zhuǎn)向依賴市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，在金融脫媒倒逼下，開啟了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。1970年至1986年，美國耗時(shí)16年完成了以存款利率市場(chǎng)化為核心的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

利率市場(chǎng)化后，美國居民部門持有的現(xiàn)金和存款資產(chǎn)比例快速下降，從1985年最高的23%，下降至1999年的最低10%，存款加速搬家。1985年至1999年間，居民持有股票和基金份額一度升至51%。

同期，境外機(jī)構(gòu)投資者持股力度開始加大。時(shí)任美國總統(tǒng)里根在20世紀(jì)80年代提出了《經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃》，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)走出“滯漲”陰影，國際資本向美國回流，境外機(jī)構(gòu)投資者紛紛將目光投向美國，為股市上漲輸送大量資金。

與此同時(shí)，401（K）計(jì)劃也在迅速發(fā)展。到了20世紀(jì)90年代，在401（K）計(jì)劃的股票投資中，近八成是股票型基金。機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比加速提升，并于2001年達(dá)到46%，首次超過居民部門（44%）。

21世紀(jì)以來：居民間接投資比例加大

進(jìn)入21世紀(jì)，安然和世通財(cái)務(wù)造假案的先后曝光，不僅造成了投資者對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管層的極度不信任，更直接推動(dòng)了強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部治理的《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺(tái)。

接連的財(cái)務(wù)造假事件激發(fā)了美國機(jī)構(gòu)投資者的維權(quán)意識(shí)，對(duì)沖基金成為最活躍的機(jī)構(gòu)投資者。2008年，美國爆發(fā)次貸危機(jī)，并引發(fā)金融風(fēng)暴。危機(jī)拖累對(duì)沖基金受重創(chuàng)，價(jià)值縮水。同期，散戶持股市值占比從2007年的53.7%大幅下降至四成以下。

緊隨其后，對(duì)沖基金圈內(nèi)“麥道夫騙局”與帆船集團(tuán)詐騙丑聞兩起大案的陸續(xù)曝光，讓身陷次貸危機(jī)的美國金融雪上加霜。2010年7月，為了加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，美國當(dāng)局頒布了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，即新的美國金融改革法案。

為了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股，美國出臺(tái)了一系列稅收優(yōu)惠政策，極大地促進(jìn)了養(yǎng)老金投資的發(fā)展。此外，對(duì)長(zhǎng)期資本利得實(shí)施所得稅減免政策，使機(jī)構(gòu)投資者愿意長(zhǎng)期持有上市公司股票，積極參與上市公司治理。從次貸危機(jī)中恢復(fù)的美國資本市場(chǎng)，也從2009年3月起，開啟了長(zhǎng)達(dá)六年的慢牛。也正是在這一時(shí)期，美股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者得到了長(zhǎng)足發(fā)展，美國家庭更傾向于將資金交給專業(yè)機(jī)構(gòu)打理。

在美國資本市場(chǎng)信披制度趨嚴(yán)、違規(guī)成本加大的背景下，美國居民部門更多選擇通過機(jī)構(gòu)投資入市。股市高收益及居民資產(chǎn)配置中對(duì)共同基金、養(yǎng)老金資產(chǎn)配置比例的不斷提升，為投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境，共同基金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者持有股票比例大幅提升。

數(shù)據(jù)顯示，2013年，以共同基金、退休金、保險(xiǎn)金為主的機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比達(dá)61.6%；美國家庭投入機(jī)構(gòu)投資者的資金增加了4820億美元，而個(gè)人直接投入股票的資金減少了2990億美元。

A股散戶比例超八成養(yǎng)老金入市有望改善投資者結(jié)構(gòu)

每經(jīng)記者  孫宇婷

在過去幾十年中，我國資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，市場(chǎng)參與主體的結(jié)構(gòu)也開始出現(xiàn)變化：公募基金、保險(xiǎn)、券商、社?；?、QFII和私募這六大機(jī)構(gòu)逐漸成長(zhǎng)為A股的主要機(jī)構(gòu)投資者。

記者統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)過往持倉發(fā)現(xiàn)，QFII和私募近幾年迅速崛起，但A股中小散戶占主導(dǎo)地位的投資者結(jié)構(gòu)仍然未改善。截至今年三季度末，個(gè)人投資者持股占流通市值比重達(dá)到83.55%。

私募QFII迅速崛起

通過梳理2011年來A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持倉情況，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，伴隨滬深兩市規(guī)模擴(kuò)張，公募基金、保險(xiǎn)、券商、社?；?、QFII、私募等六大機(jī)構(gòu)所持流通市值由2011年末的1.97萬億元，穩(wěn)步上升至2015年三季度末的2.72萬億元。其中，公募基金、保險(xiǎn)和券商是A股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資主角。近幾年來，私募基金和以QFII為代表的境外機(jī)構(gòu)投資者崛起勢(shì)頭明顯，社?；鸪謧}則延續(xù)了平穩(wěn)增長(zhǎng)。

根據(jù)Choice終端數(shù)據(jù)，在剔除大股東所持流通股后，記者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險(xiǎn)、券商、社?；?、QFII、私募等六大機(jī)構(gòu)持股市值占同期流通市值比例為16.45%。其中，公募基金占比最高，達(dá)7.6%，保險(xiǎn)次之（5.81%），券商（1.11%）、社?；穑?.91%）、QFII（0.48%）和私募（0.54%）緊隨其后；其余83.55%的部分均為散戶持股，A股“散戶化”的情況可見一斑。

通過追蹤最近四年上述六大機(jī)構(gòu)資金流趨勢(shì)，記者發(fā)現(xiàn)，公募基金持股市值雖然一直在機(jī)構(gòu)中一馬當(dāng)先，但其持股市值占流通市值的比例卻在不斷縮小。

據(jù)記者計(jì)算，2011年~2014年，公募基金占比分別為17.46%、16.54%、14.27%和10.87%，下降趨勢(shì)非常明顯。而同期社保基金、QFII和私募持股市值則穩(wěn)步上升。隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，保險(xiǎn)公司持倉亦明顯波動(dòng)。

進(jìn)入2014年，尤其是下半年A股一路高歌猛進(jìn)，滬指全年暴漲52.87%，機(jī)構(gòu)持倉隨之水漲船高，持股市值較上年同期大漲1.05萬億元。但在這一階段，機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值反而同比下滑至21.59%，籌碼逐漸分散，QFII異軍突起，超過了社?；鸷腿坛止墒兄?，私募持倉也出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。

A股仍是“散戶為王”

在素有“散戶市”之稱的A股市場(chǎng)，個(gè)人投資者仍為第一大投資力量，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)起著舉足輕重的作用。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2011年至2014年間，個(gè)人投資者持股市值占流通股比重分別為73.3%、72.98%、77.02%、78.41%。算上2015年第三季度末的83.55%，總體上看，個(gè)人投資者持倉占流通市值比重呈上升趨勢(shì)。

此外，根據(jù)中登公司月報(bào)數(shù)據(jù)，截至2015年6月底，在A股所有個(gè)人投資者中，20.52%的投資者持有股票流通市值不足1萬元人民幣，48.16%的投資者持有股票流通市值位于1萬元和10萬元之間，23.44%的投資者持有股票流通市值在10萬元至50萬元之間，持有股票流通市值在50萬元以上的投資者加起來不足8%。

由于6月底A股流通市值高達(dá)47萬億元，這意味著，超過2/3的投資者所持股票市值總額不足總流通市值的5%，九成左右個(gè)人投資者持有的已上市A股流通市值不足總流通市值的17%。

可見，個(gè)人投資者仍以持股10萬元以下的散戶為主。在散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，股市短視和非理性特征明顯。

與之相對(duì)應(yīng)的是，截至2013年，美國投資基金、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)三類機(jī)構(gòu)投資者持股市值占美股流通市值的45%，而今年第三季度止，A股三類機(jī)構(gòu)投資者持股市值占同期流通市值比重不足15%。一位券商人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，上述三類機(jī)構(gòu)投資者在股市中的權(quán)重，在一定程度上反映出標(biāo)的市場(chǎng)是否健康成熟。

目前，我國養(yǎng)老金入市的規(guī)模和時(shí)間表是備受市場(chǎng)關(guān)注的兩大問題，據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余資金委托投資運(yùn)營正在提速，目前人社部、全國社?；鹄硎聲?huì)正在起草養(yǎng)老金運(yùn)營管理細(xì)則。據(jù)測(cè)算，最高將有6000億元的養(yǎng)老金入市，也有望在一定程度上優(yōu)化A股投資者結(jié)構(gòu)。

今年以來，另一大亮點(diǎn)是私募產(chǎn)品呈爆發(fā)式成長(zhǎng)。據(jù)私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年10月底，2015年國內(nèi)新成立的私募產(chǎn)品數(shù)量達(dá)15633只，早已超過2014年全年的發(fā)行量。

隨著私募基金逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可，私募行業(yè)已經(jīng)吸引越來越多機(jī)構(gòu)加盟，今年以來多家銀行、信托等開始備案私募基金管理人。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至10月底，已備案的私募基金管理規(guī)模達(dá)到4.89萬億元，比上月增加3870億元；百億以上私募機(jī)構(gòu)達(dá)到85家，環(huán)比增加10家。

隨著國家政策大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)入市以及A股市場(chǎng)化程度進(jìn)一步加深，機(jī)構(gòu)投資者未來市場(chǎng)權(quán)重上升可期，前述券商人士向記者表示，“機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，一方面有利于A股‘去散戶’化，同時(shí)機(jī)構(gòu)也需要解決投資風(fēng)格散戶化的特征，提升自身投資能力，進(jìn)而吸引散戶通過機(jī)構(gòu)投資者間接參與股市。”