每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

◎每經(jīng)記者 王一鳴

肩負(fù)著“維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、降低市場(chǎng)波動(dòng)”使命的熔斷機(jī)制，在落地實(shí)施的4個(gè)交易日內(nèi)，已經(jīng)出現(xiàn)了兩天提前收盤的奇觀，甚至昨日A股只交易了不到15分鐘，市值蒸發(fā)超過3.8萬(wàn)億。熔斷，究竟是一副“洗胃”的良藥還是一包“加重病情”的瀉藥，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》今日為您深度解剖，請(qǐng)關(guān)注接下來(lái)02~07版的特別報(bào)道《解剖熔斷——A股遭遇史上最短交易日》。

在市場(chǎng)各方廣泛呼吁下，實(shí)施了僅4個(gè)交易日的熔斷機(jī)制迅速暫停！昨日（1月7日）夜間，滬、深、中金三大交易所發(fā)布公告，決定自2016年1月8日起暫停實(shí)施“指數(shù)熔斷”機(jī)制。

2016年第四個(gè)交易日，滬深兩市早盤低開后一路下探，9:42滬深300指數(shù)跌幅達(dá)5.38%，觸“熔斷”閾值，停盤15分鐘；9:57復(fù)盤后在不到2分鐘時(shí)間內(nèi)，滬深300指數(shù)下跌7.21%，再次觸發(fā)閾值，A股休市至收盤，全天交易時(shí)間不足15分鐘。

A股在4天之內(nèi)觸發(fā)4次“熔斷”，市值從2015年底的52.9萬(wàn)億元猛降至46.1萬(wàn)億元，蒸發(fā)6.8萬(wàn)億元，在全世界似乎都未出現(xiàn)過這樣的先例。

A股到底怎么了？去年7月股災(zāi)后出臺(tái)的熔斷機(jī)制為何沒有令躁動(dòng)的A股“冷靜”下來(lái)？持續(xù)、快速下跌，跟“熔斷”究竟有沒有關(guān)系？

為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了私募界、券商界的多位業(yè)內(nèi)人士，讓我們聽聽他們對(duì)熔斷機(jī)制的看法。曾有人套用“金魚的記憶只有7秒”這句話用在散戶身上，意指散戶善忘教訓(xùn)，但這一次，不只是散戶，所有投資者都記住了3天前的教訓(xùn)。

磁吸效應(yīng)顯著

“磁吸效應(yīng)”是最近曝光率較高的一個(gè)詞。

在市場(chǎng)上廣為流傳的一份證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)研究報(bào)告顯示，所謂“磁吸效應(yīng)”，是實(shí)行漲跌停和熔斷等機(jī)制后，證券價(jià)格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時(shí)，同方向的投資者害怕流動(dòng)性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價(jià)格而延后交易，造成證券價(jià)格加速達(dá)到該價(jià)格水平的現(xiàn)象。市場(chǎng)表現(xiàn)為漲跌停和熔斷的價(jià)位存在磁吸力，所以稱為“磁吸效應(yīng)”。

報(bào)告指出，A股存在磁吸效應(yīng)的前提下，由于熔斷對(duì)市場(chǎng)和投資者帶來(lái)的巨大壓力，其磁吸效應(yīng)的強(qiáng)度可能遠(yuǎn)大于個(gè)股漲跌停板的磁吸效應(yīng)，并且熔斷的磁吸效應(yīng)可能會(huì)與個(gè)股漲跌停板磁吸效應(yīng)發(fā)生正反饋而得到增強(qiáng)，具體來(lái)說，5%的一級(jí)熔斷閾值極大可能會(huì)加速二級(jí)閾值7%的到來(lái)，而不是相反。

不論上述報(bào)告是否真的源自證監(jiān)會(huì)研究，但熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)在1月4日及1月7日中顯露無(wú)疑。在這兩個(gè)交易日中，股指在觸及初次熔斷休市15分鐘之后，市場(chǎng)并未冷靜，而是直奔熔斷第二擋7%閾值而去，最終造成A股在4天之內(nèi)4次觸發(fā)熔斷機(jī)制。

“我認(rèn)為A股不少板塊估值偏高，再加上人民幣外匯貶值，本身就存在調(diào)整要求。同時(shí)，磁吸效應(yīng)的存在，相近的兩擋熔斷閾值的設(shè)置，不排除在短期內(nèi)也加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。”上海某中型券商高層在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)分析稱。

“今年感覺很受傷，市場(chǎng)太弱，今天低開后看到反彈無(wú)力，由于擔(dān)心熔斷后流動(dòng)性缺失而搶先清出了部分倉(cāng)位。”一位私募基金經(jīng)理對(duì)記者的描述，無(wú)疑印證了磁吸效應(yīng)的存在。其表示，目前的倉(cāng)位控制在一成左右。

“我們還在觀望，不能太激進(jìn)。”一位券商資管基金經(jīng)理在受訪時(shí)則認(rèn)為：“在交易層面，由于擔(dān)心流動(dòng)性喪失確實(shí)有可能導(dǎo)致短期恐慌，但基本面上外匯貶值過快，經(jīng)濟(jì)沒有如預(yù)期般見底也是市場(chǎng)下挫的因素。”

投資者記憶或助推“熔斷”

近日，交銀施羅德分析指出，熔斷機(jī)制設(shè)置的初衷是為了降低市場(chǎng)大幅波動(dòng)概率，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，防止市場(chǎng)在短期內(nèi)發(fā)生非理性大幅波動(dòng)。但是從A股市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，在磁吸效應(yīng)的作用下，從指數(shù)首次觸發(fā)5%的熔斷閾值暫停交易15分鐘后，只用了幾分鐘的時(shí)間便再度觸發(fā)7%的閾值。從反饋效果來(lái)看，或顯示出當(dāng)前的機(jī)制未能有效控制和約束市場(chǎng)的非理性行為，市場(chǎng)給出的測(cè)試結(jié)果和機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷出現(xiàn)一定背離。

與上述報(bào)告中磁吸效應(yīng)邏輯相似，西南證券策略分析師朱斌認(rèn)為，市場(chǎng)本身存在的調(diào)整壓力是觸發(fā)熔斷的誘因，但市場(chǎng)不合理的制度設(shè)計(jì)卻在時(shí)間上和空間上放大了這一調(diào)整過程。

熔斷機(jī)制原本是為了避免市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，但在目前的市場(chǎng)規(guī)則下這一機(jī)制卻在事實(shí)上加劇了市場(chǎng)恐慌情緒，主要原因在于：一是熔斷機(jī)制將放大市場(chǎng)震蕩幅度。當(dāng)市場(chǎng)本身的調(diào)整壓力使之下跌2%~3%時(shí)，若有一些增量拋盤，一旦觸發(fā)5%的熔斷，則恐慌情緒馬上會(huì)在全市場(chǎng)傳遞，繼而在15分鐘的熔斷結(jié)束后，市場(chǎng)恐慌情緒進(jìn)一步將指數(shù)往下帶到7%，進(jìn)而觸發(fā)全天熔斷。當(dāng)市場(chǎng)存在上行動(dòng)力時(shí)，同樣如此。

二是熔斷機(jī)制使市場(chǎng)當(dāng)日的自身調(diào)整失效。由于熔斷期間停止交易，場(chǎng)外資金不可能再次買入（或者場(chǎng)內(nèi)持股者不能再賣出），當(dāng)天的走勢(shì)就被單向固化，市場(chǎng)越來(lái)越呈現(xiàn)出單邊波動(dòng)的特征。

三是由于存在市場(chǎng)記憶效應(yīng)，上述兩點(diǎn)會(huì)被市場(chǎng)所放大。當(dāng)市場(chǎng)上漲（下跌）幅度稍微放大時(shí)，投資者記憶將助推“熔斷”的自我實(shí)現(xiàn)。熔斷機(jī)制被反復(fù)觸發(fā)可能會(huì)成為市場(chǎng)常態(tài)。

“A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較脆弱，投資者跟風(fēng)的心理比較強(qiáng)，而且對(duì)下跌有一種恐懼心態(tài)，所以當(dāng)觸發(fā)5%時(shí)，觸發(fā)7%的概率就非常大，而且速度會(huì)非?？?。所以我們這個(gè)熔斷機(jī)制還有缺陷，還需要進(jìn)行兩方面改進(jìn)。”吳曉求表示。

昨日晚間，上證所、深交所以及中金所同時(shí)發(fā)布公告表示，為維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，三大交易所決定自2016年1月8日起暫停實(shí)施“指數(shù)熔斷”機(jī)制。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在答記者問時(shí)表示，熔斷機(jī)制不是市場(chǎng)大跌的主因，但從近兩次實(shí)際熔斷情況看，沒有達(dá)到預(yù)期效果，而熔斷機(jī)制又有一定“磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閾值時(shí)部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。因此，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)決定暫停熔斷機(jī)制。