每經編輯 萬麗梅    

◎萬麗梅

1月13日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，全國人大常委會通過的注冊制改革授權決定自2016年3月1日起實行，不過這并不是注冊制改革正式啟動的起算點，注冊制改革實施的具體時間將在完成有關制度后另行提前公告。

盤點2015年，資本市場的政策可謂層出不窮，從3月份出臺的有關優(yōu)化并購重組的意見，到5月份出臺的改革退市制度的若干意見，再到7月份股市異常波動期間出臺的種種救市政策，如果說上述制度是存量調整，那么12月25日由國務院授權實施的股票發(fā)行注冊制可稱之為制度創(chuàng)新，也是一種新的制度供給。

從已經公布的草案看，板塊層次清晰、差異化上市條件是注冊制改革的亮點。

2015年12月30日，深交所提出，創(chuàng)業(yè)板上市條件可適當放寬，允許處于特定成長階段、發(fā)展前景好，尚未盈利的企業(yè)發(fā)行上市。這是對現(xiàn)有互聯(lián)網領域和高科技領域的公司紛紛選擇境外上市而作出的針對性改革舉措。

此前，證監(jiān)會副主席方星海在吹風會上也提出，要實現(xiàn)的目標應該是讓這些企業(yè)把中國的資本市場作為主上市地。它們也可以在海外有第二上市地，但主上市地應該在國內，時下只有發(fā)行注冊制改革能滿足這一目標。

以信息披露為核心可謂注冊制改革的關鍵詞之一。強調以信息披露為核心的注冊制，區(qū)別于此前的發(fā)行制度，并非僅僅是信息披露文件的差異，而真正強調的是信息披露背后的風險承擔。

發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性一直是發(fā)行審核工作關注的重點。所不同的是，注冊制下審核部門不再做實質性判斷，不存在政府監(jiān)管部門的背書行為，而是證券交易所引導發(fā)行人披露符合投資決策有用的信息，投資者對信息自主判斷，分析其投資價值。發(fā)行人、中介機構對信息披露真實性、準確性和完整性承擔相應的法律責任，徹底實現(xiàn)與境外發(fā)達資本市場同步的買者自負、賣者自慎的市場理念。

權力下放是注冊制改革順應市場化改革導向的必然產物。注冊制改革并非是隨著時間推移的產物，而是由決策層多次提及，必須由市場發(fā)揮決定性的作用，從原來相關部門承擔審核責任，有自由裁量空間，逐漸過渡到市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。發(fā)審委制度或將取消，由證券交易所上市委員會制度代替。

那么，注冊制能治好資本市場的頑疾嗎？這或許還有待觀察。

首先，新三板現(xiàn)有運作機制與注冊制并無太大關聯(lián)。2015年11月份，在對外的股票發(fā)行注冊制交流會議上，有市場人士建議注冊制可借鑒新三板的經驗。相關人士對此的表態(tài)是，新三板目前的運作機制與注冊制并無關系，所謂的注冊制改革也僅僅是針對A股市場，A股的注冊制是否需要向新三板借鑒，這是另外的問題。

其次，注冊制能否解決一、二級市場的矛盾。我國股票市場供求關系長期失衡，股價扭曲問題突出。新股發(fā)行大多是在股市比較好的時機，即二級市場上買方多于賣方。當二級市場陷入低迷時，往往采取放慢節(jié)奏或停發(fā)新股等行政干預措施，導致一、二級市場長期處于非均衡狀態(tài)。即便實施注冊制，但短期內發(fā)行價格仍難放開。

最后，注冊制改革能否提高直接融資比重。注冊制改革可謂供給側改革在資本市場的一大創(chuàng)舉。不過，注冊制改革并不意味著能必然提高直接融資的比重。

以2014年為例，股票與債券融資2.8萬億元（債券與股票融資分別為2.4萬億元和4350億元），達到歷史最高值，其中股票融資位居全球第二，僅次于美國。但直接融資占整個社會融資規(guī)模（16.4萬億元）的比重僅17.2%，股票融資比重更低僅2.7%。

同時，注冊制改革，股票發(fā)行不再受行政管制，發(fā)行的天然權力被釋放出來，但并不意味著融資規(guī)模會大比例提升，可能還存在如境外成熟市場的發(fā)行失敗。

未來，股票市場服務實體經濟的潛力和能力有待進一步激發(fā)和提升，這是多項制度并舉下的目標。也就是說，除了注冊制以外，在資本市場的其他領域也需要有配套的改革措施跟進。

（作者為清華大學五道口金融學院博士后）