◎朱振鑫、張瑜

當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳。從2013年QE縮減到2014年QE退出，再到2015年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，在全球流動(dòng)性潮水加速退去的3年中，一個(gè)又一個(gè)裸泳的新興經(jīng)濟(jì)體露出了馬腳。但有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體卻一直在暴風(fēng)雨中享受著寧?kù)o——它就是中國(guó)香港特別行政區(qū)。

從某種意義上說(shuō)，這不是因?yàn)橄愀凵韽?qiáng)體壯，而是因?yàn)樗砗笳局鴥?nèi)地這個(gè)全球最穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體為它遮風(fēng)避雨。但隨著中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致人民幣匯率加速重估，藏在維多利亞港的秘密也逐步暴露出來(lái)：其實(shí)這里也不完全是個(gè)避風(fēng)港，同樣可能成為風(fēng)雨之地。

在1997年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體普遍調(diào)整了自己的對(duì)外策略，只有在內(nèi)地庇護(hù)下躲過(guò)一劫的香港一意孤行，繼續(xù)擴(kuò)大資本開(kāi)放，繼續(xù)吸引外資，繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制。

當(dāng)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)向上，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈的時(shí)候，這種選擇沒(méi)有問(wèn)題；但當(dāng)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)下行，人民幣下跌預(yù)期愈演愈烈的時(shí)候，香港不僅會(huì)與內(nèi)地共患難，甚至在人民幣被干預(yù)的時(shí)候會(huì)被炒家當(dāng)成做空人民幣的出氣筒。

對(duì)比1997年香港的基本面，現(xiàn)在香港資本流出的壓力絕不亞于當(dāng)年，近期的動(dòng)蕩或許只是開(kāi)始。原因有二：

其一，眼下香港資產(chǎn)價(jià)格修正的壓力更大，尤其是房地產(chǎn)。在全球零利率和QE的推動(dòng)下，國(guó)際資本過(guò)去幾年大量流入香港。根據(jù)香港金管局總裁陳德霖估計(jì)，規(guī)模約有1300億美元，相當(dāng)于GDP的45%，這導(dǎo)致香港房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。但近兩個(gè)月香港房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象。房?jī)r(jià)的修復(fù)可能在人民幣下跌的敏感時(shí)刻進(jìn)一步加速香港的資本外流。

其二，香港經(jīng)濟(jì)基本面明顯弱于1997年，經(jīng)濟(jì)增速放緩，失業(yè)率上升，貿(mào)易順差變逆差。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，受累于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、美元加息以及全球經(jīng)濟(jì)疲軟需求低迷等沖擊，香港過(guò)去十幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所依賴(lài)的內(nèi)地游客、低利率環(huán)境和貿(mào)易都在惡化。從國(guó)際收支看，從2011年開(kāi)始，香港商品貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，不過(guò)好在服務(wù)貿(mào)易順差逐步擴(kuò)大，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

毫無(wú)疑問(wèn)，維多利亞港的風(fēng)雨才剛剛開(kāi)始，但這并不意味著香港最終會(huì)放棄聯(lián)系匯率制，相反，香港有充分的后手在風(fēng)雨中繼續(xù)抱緊美元。

為了降低貿(mào)易及投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)“國(guó)際金融中心”及“轉(zhuǎn)口貿(mào)易及航運(yùn)中心”的地位，與主要結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣——美元掛鉤是十分必要的。如果港幣與美元脫鉤，那么只能選擇自由浮動(dòng)或盯住其他貨幣，在目前美元還是絕對(duì)霸權(quán)貨幣、人民幣尚未完全自由兌換、其他貨幣競(jìng)相貶值的情況下，香港金管局有強(qiáng)烈的維護(hù)聯(lián)系匯率制的意愿，而除了盯住美元以外，也別無(wú)更好的選擇。

聯(lián)系匯率制最大的特點(diǎn)就是每一張港幣（基礎(chǔ)貨幣）發(fā)行的背后，都有等值美元儲(chǔ)備作擔(dān)保，當(dāng)港幣出現(xiàn)升值（強(qiáng)方）或貶值壓力（弱方）時(shí)，金管局可以通過(guò)拋售和買(mǎi)入港幣來(lái)維持匯率的穩(wěn)定。

盡管目前樓市略有疲軟之勢(shì)，但是香港特區(qū)政府手中仍然有牌可出。第一，香港樓市的首付比例大概在50%左右，一旦樓市下跌，香港政府可將首付比例下調(diào)，以刺激樓市需求；第二，目前香港市場(chǎng)上的住房供給相對(duì)緊缺，稀缺性足夠。一旦房產(chǎn)價(jià)格下跌，市場(chǎng)上將出現(xiàn)有價(jià)無(wú)量的現(xiàn)象。近日，特區(qū)政府明確表示短期內(nèi)不放寬購(gòu)房條件，這也反映出港府有足夠的政策空間來(lái)應(yīng)對(duì)樓市問(wèn)題。

更值得一提的是，香港積累了打擊做空勢(shì)力的充分經(jīng)驗(yàn)。如果做空大軍再次來(lái)襲，香港有很多防守和回?fù)舻姆椒ǎ罕热鐗嚎s港幣供給，提高利率，加收罰款，增加做空成本；再比如依靠?jī)?nèi)地作援軍，或直接干預(yù)匯市爆倉(cāng)空頭，甚至直接買(mǎi)入成分股入場(chǎng)托市也可能成為選項(xiàng)。近期一些應(yīng)對(duì)措施可以清晰看出1997年打擊空頭措施的影子，比如抽緊銀行資金提升做空成本等。

但不論市場(chǎng)如何發(fā)展，短期內(nèi)香港的風(fēng)雨還沒(méi)結(jié)束，甚至最壞的時(shí)候都還沒(méi)到來(lái)。由于2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息概率依然極大，新興市場(chǎng)資本流向逆轉(zhuǎn)的影響或未到頭。

在這樣的背景下，預(yù)計(jì)港幣最終還會(huì)抱緊美元，確保聯(lián)系匯率制不至崩潰，同時(shí)依靠?jī)?nèi)地強(qiáng)大的援助，挺過(guò)這場(chǎng)輸不起的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)。

（作者為民生證券宏觀研究員）