每經(jīng)編輯 熊錦秋    

◎熊錦秋

最近股市持續(xù)大幅下挫，其中一個因素就是減持新政沒有限制大股東、董監(jiān)高的大宗交易，市場擔(dān)心其無序大量減持。即使是美國這樣的成熟市場，大股東等持股也不是想賣就賣、想賣多少就賣多少的。筆者認(rèn)為，要進(jìn)一步完善A股市場大股東、董監(jiān)高減持制度。

要搞清楚美國上市公司大股東減持制度，就有必要先研究一下Rule 144。在1933年《證券法》頒布后的很長的一段時間里，美國證監(jiān)會采取了非常嚴(yán)格的措施，老股東要公開出售股票唯有經(jīng)過注冊，不論是首發(fā)中老股的出售（存量發(fā)行），還是增發(fā)中老股的公開出售。直到1972年美國證監(jiān)會頒布了Rule 144，才允許老股東不需注冊也可在市場公開出售所持存量股。

但這個口子開得很小。首先，Rule 144對“限制性證券”作出了定義，是指“直接或間接從發(fā)行人處，或從關(guān)聯(lián)方處，以非公開發(fā)行的方式從一次交易或連續(xù)多次交易中獲得的證券”。限制性證券同公開發(fā)行時發(fā)售給公眾投資者的股票顯然不同，其自由流通的權(quán)利也有所不同。

其次，Rule 144進(jìn)一步把持有限制性證券的老股東分為兩類，一是與公司有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東（如控股股東、董監(jiān)高等），二是與公司沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東（如私募投資者）。不同類型老股東，公開減持的待遇也不一樣。

第三，對非關(guān)聯(lián)股東，持股6個月以內(nèi)的，不允許公開出售其持有的任何老股；持股6個月到1年內(nèi)的，需看公司上市時間以及是否遵守了上市公司的報告義務(wù)；持股1年以上的可以公開售股，不再受Rule 144的約束。

第四，關(guān)聯(lián)股東在持有6個月后可以出售老股，但每3個月出售量不能超過以下兩者中的高者：所有流通在外股票數(shù)量的1%，或提交144表格之前4周該股平均每周交易量。且必須通過交易商進(jìn)行交易，或者直接和做市商交易。

表面上看，美國股票似乎是全流通，但仔細(xì)推敲后可以發(fā)現(xiàn)，這種全流通其實(shí)是打了不少折扣的。因?yàn)?ldquo;限制性證券”并不同于向公眾發(fā)行的自由流通股票，兩者在自由流通權(quán)利上有一定差別。

這種差別不僅存在于“限制性證券”的鎖定期，鎖定期過后依然存在。比如鎖定期后關(guān)聯(lián)股東在公開市場每年至多減持4%，并非可以一股腦兒全盤拋售。而且一旦其他股東通過增持成為新的控股股東，這些股東的減持又要受到Rule 144的約束。也就是說，從每個時間點(diǎn)來分析，允許在公開市場流通的股票絕非100%，可能只是較小的比例。

此前A股市場對于大股東在上市之前持有的“限制性證券”，一般有3年鎖定期，這期間沒有流通權(quán)利。但解禁之后、尤其是再過2年，其持有的股票理論上可以在二級市場全部拋售、甚至一天拋完，這對股市可能構(gòu)成致命打擊。

1月7日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，意在堵住減持漏洞，其中規(guī)定大股東在3個月內(nèi)通過集中競價交易減持不得超過公司股份總數(shù)的1%，另外對通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持也作出相應(yīng)限制，但卻沒有對大宗交易的限制作出規(guī)定，也即大股東、董監(jiān)高可通過大宗交易無限量、無預(yù)披露隨意拋售，這成為市場的隱憂。

可以看出，A股減持新政部分借鑒了美國Rule 144的內(nèi)容，但可能沒有借鑒到精髓。美國Rule 144的約束對象是“限制性證券”而不是交易方式。筆者認(rèn)為其維護(hù)的是市場供求關(guān)系的基本穩(wěn)定，強(qiáng)調(diào)的是“限制性證券”與公眾自由流通股票本質(zhì)上的差別。

看來，我們對A股市場股票全流通應(yīng)該有個深刻反思，大股東、董監(jiān)高等持有的限制性證券，任何時候也不能隨隨便便就和自由流通股票享有100%同等權(quán)利。只有在減持速度和數(shù)量等方面對其設(shè)定約束，才能抵消這些主體在持股成本以及獲取公司信息等方面的優(yōu)勢，市場的公平博弈也才會成為可能。