近年來人民幣貶值預期持續(xù)存在并有所加劇。貶值預期強化與自我實現(xiàn)造成了人民幣對美元貶值加快。人民幣貶值預期改變了微觀主體結(jié)售匯意愿和資產(chǎn)幣種配置偏好。人民幣貶值預期推動我國跨境資金流出壓力不斷上升。

根據(jù)國際通行標準，經(jīng)常項目余額/GDP在[-4%，4%]的區(qū)間意味著該國匯率已接近均衡匯率水平。我國經(jīng)常項目順差與GDP之比已連續(xù)多年低于3%。從我國國際收支狀況看，人民幣已接近均衡匯率水平。

盡管人民幣不具備大幅貶值空間，但在當前市場環(huán)境下，放任人民幣貶值預期自我強化和自我實現(xiàn)，將打擊投資者信心，導致人民幣對美元在短期內(nèi)出現(xiàn)“匯率超調(diào)”以及跨境資金加劇外逃。為此，管理層要加強和改善市場溝通和預期引導，積極管理人民幣匯率預期。

□國家信息中心 李若愚

匯率預期是造成本輪人民幣貶值和跨境資金流出的重要因素

1．近年來人民幣貶值預期持續(xù)存在并有所加劇

匯率預期是指經(jīng)濟主體對匯率在未來一段時間內(nèi)變化趨勢和幅度的一種判斷。遠期匯率反映了市場對未來匯率走勢的主觀預測，可以作為人民幣匯率預期的表征。目前，人民幣遠期產(chǎn)品市場主要有境外（離岸）無本金交割遠期（NDF）市場和境內(nèi)（在岸）銀行間遠期市場兩大類。從人民幣遠期匯率走勢和遠期匯率與即期匯率之間的價差走勢可看出人民幣匯率預期的變化。

人民幣匯率采取直接標價法，美元兌人民幣遠期匯率走升反映出市場預期未來美元對人民幣升值，人民幣對美元貶值。而美元兌人民幣遠期匯率高于即期匯率則表明市場預期的未來美元對人民幣比當期報價要貴、人民幣對美元比當期報價要便宜，反映出人民幣對美元貶值預期。

2008年國際金融危機爆發(fā)之前，海外市場對人民幣長期存在單邊升值預期，美元兌人民幣NDF報價持續(xù)走低，且低于同期境內(nèi)美元兌人民幣中間價。但危機后，人民幣對美元單邊升值預期變?yōu)橛猩匈H的雙向預期，美元兌人民幣NDF報價上下波動，相對于境內(nèi)美元兌人民幣中間價時高時低。

2014年以來，美元兌人民幣NDF報價持續(xù)高于境內(nèi)美元兌人民幣中間價，反映出海外市場預期的人民幣對美元比境內(nèi)的報價要便宜，海外市場出現(xiàn)持續(xù)的人民幣貶值預期。2015年8月11日央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價以增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度以來，美元兌人民幣NDF報價出現(xiàn)一輪急升，并帶領(lǐng)離岸與在岸即期匯價以及境內(nèi)遠期匯價走升。這期間美元對人民幣遠期匯價均高于即期匯價，離岸匯價高于在岸匯價，說明境內(nèi)外市場均存在人民幣貶值預期，海外市場貶值預期尤為顯著。

2．貶值預期強化與自我實現(xiàn)造成了人民幣對美元貶值加快

本輪人民幣貶值具有市場預期自我實現(xiàn)的特點。一方面，隨著中國經(jīng)濟調(diào)整不斷深入，關(guān)于中國經(jīng)濟增速下滑的輿論不絕于耳。近年來，我國銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府融資平臺、房地產(chǎn)市場走勢等問題也不斷被市場炒作。這進一步增加了投資者對人民幣資產(chǎn)安全性和盈利性的疑慮。

2015年年初以來，全球大多數(shù)國家貨幣對美元貶值，在Bloomberg統(tǒng)計的142種（準）貨幣中，2015年以來有117種對美元貶值，平均貶值幅度達8.91%。新興市場國家貨幣貶值幅度多數(shù)超過20%，與之相比，人民幣對美元僅貶值4.46%，國際市場因而存在看空人民幣的情緒。

另一方面，2015年央行加快推進匯率形成機制市場化改革也為人民幣貶值預期強化和的自我實現(xiàn)提供了空間。2015年前7個月，人民幣對美元小幅貶值后回升并企穩(wěn)。2015年8月11日央行改革增強人民幣匯率中間價形成機制市場化程度，隨后又推出了參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)，減少市場干預，增強匯率波動彈性。“8·11”匯改導致人民幣對美元中間價在8月10日至13日四個交易日累計下跌4.45%。人民幣中間價意外急貶加劇了市場對人民幣貶值的擔心。2016年1月4日至7日，人民幣中間價再次快速貶值1.08%，被市場理解為央行在放任甚至主動引導人民幣貶值，市場貶值預期因而再次發(fā)酵。

中國央行對人民幣匯率控制力度減弱和市場貶值預期上升激發(fā)了嗅覺靈敏的國際空頭在離岸市場（中國香港規(guī)模占比超過60%）做空人民幣的興趣。離岸市場空頭套利活躍，加速了離岸市場人民幣貶值，進而帶動在岸市場人民幣貶值。2016年1月4日至7日，人民幣對美元境內(nèi)即期匯價累計下跌1.52%，一年遠期收盤價累計下跌1.67%，一年期人民幣對美元NDF報價貶值1.94%，香港離岸即期匯價貶值1.71%。

3.人民幣貶值預期改變微觀主體結(jié)售匯意愿和資產(chǎn)幣種配置偏好

受人民幣貶值預期影響，境內(nèi)經(jīng)濟主體購匯意愿強烈，結(jié)匯意愿下降。2015年衡量企業(yè)和個人結(jié)匯意愿的結(jié)匯率為68%，較2014年下降了3個百分點，說明企業(yè)、個人等更傾向于保留外匯收入。衡量購匯動機的售匯率為81%，較2014年提高12個百分點，說明企業(yè)外匯支出中來自購匯的增多而來自融資的減少。

在人民幣貶值預期激勵下，境內(nèi)外微觀主體紛紛對資產(chǎn)負債幣種結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，增持美元資產(chǎn)，減持人民幣資產(chǎn)，加快償還對外負債。具體表現(xiàn)為境內(nèi)企業(yè)和居民等主體增持外匯存款、償還外匯貸款。2015年企業(yè)借用的境內(nèi)外匯貸款余額下降1006億美元，2014年為增加217億美元。2015年，在償還境內(nèi)外匯貸款和跨境融資增多的情況下，企業(yè)外匯存款余額仍總體上升了249億美元。全年個人境內(nèi)外匯存款余額增加184億美元，較2014年多增133億美元。

人民幣貶值預期也在促使海外投資者減持人民幣資產(chǎn)。從2010年到2014年，由于人民幣持續(xù)升值和人民幣國際化的推進，使得離岸人民幣規(guī)模逐年提高。2014年12月，香港人民幣存款規(guī)模突破1萬億大關(guān)，但2015年卻出現(xiàn)持續(xù)下降，尤其在“8·11”匯改之后，人民幣貶值預期升溫，離岸人民幣市場規(guī)模加快縮水。香港金管局數(shù)據(jù)顯示，2015年香港人民幣存款減少1524億元，降幅達15.2%，這是香港人民幣存款有史以來首次出現(xiàn)全年減少。

4．人民幣貶值預期推動我國跨境資金流出壓力不斷上升

海外投資者與境內(nèi)企業(yè)和居民等微觀主體結(jié)售匯意愿及資產(chǎn)負債幣種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化造成2014年下半年以來，我國跨境資金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，且流出壓力持續(xù)加大。2014年三、四季度銀行結(jié)售匯逆差分別為160億美元和465億美元。2015年全年銀行結(jié)售匯逆差4659億美元，其中，一季度逆差914億美元，二季度逆差收窄至139億美元，三、四季度逆差擴大至1961億美元和1644億美元。

國際收支狀況表明，外資外撤與內(nèi)資外流導致資本和金融賬戶（含誤差與遺漏）持續(xù)逆差是當前我國跨境資金外流的最重要原因。截至2015 年第三季度，我國已經(jīng)連續(xù)六個季度面臨資本和金融賬戶逆差（同期經(jīng)常項目仍保持順差）。

進一步就資本和金融賬戶各細項構(gòu)成看，一是其他投資細項逆差是造成金融賬戶逆差的最主要原因。截至2015 年第三季度，其他投資細項已連續(xù)六個季度面臨逆差，2015年前三季度累計逆差規(guī)模高達3304億美元，占同期非儲備性質(zhì)的金融賬戶累計逆差規(guī)模的120.1%。

二是被視為“熱錢”流入和流出重要指證的“誤差與遺漏”也已連續(xù)六個季度逆差，2015年前三季度累計逆差達1618億美元。

三是截至2015年第三季度，證券投資細項已連續(xù)三個季度出現(xiàn)逆差，這是自2007 年以來的首次。據(jù)有關(guān)機構(gòu)分析，自2015年年中以來，凈資本外流累計達5500億美元。其中約有30%為外幣債務償還，10%為境外投資者投資需求的變化，60%為中國境內(nèi)居民增持境外資產(chǎn)所致。這說明跨境資金流出中，內(nèi)資外流的作用要大于外資外撤。