人民幣貶值預(yù)期將持續(xù)存在，存在多重負(fù)面影響

1．中美經(jīng)濟(jì)周期與利率周期反向運(yùn)行將導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存在

美聯(lián)儲加息推動(dòng)美元走強(qiáng)是誘發(fā)人民幣貶值預(yù)期的國際因素。美聯(lián)儲于2014年10月份結(jié)束量化寬松政策，于2015年12月份將聯(lián)邦基金利率提高0.25個(gè)百分點(diǎn)，開啟了加息周期。鑒于美元的世界貨幣地位及其在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，美國貨幣政策調(diào)整會產(chǎn)生強(qiáng)大的溢出效應(yīng)。

美國貨幣政策的持續(xù)收緊推動(dòng)美元持續(xù)走強(qiáng)，也導(dǎo)致全球流動(dòng)性收縮、全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低以及全球金融資產(chǎn)價(jià)值重估。最終表現(xiàn)為國際資本大舉逃離新興市場，新興市場經(jīng)濟(jì)體因之普遍面臨本幣貶值重壓。

2015年阿根廷比索兌換美元匯率貶值近34.6%；巴西雷亞爾貶值近32.9%；南非蘭特貶值近25%；土耳其里拉貶值近20%；盧布兌換美元貶值近17%。國際金融協(xié)會（IIF）數(shù)據(jù)顯示，投資者正以創(chuàng)紀(jì)錄的速度逃離新興市場，2015年新興市場資本凈流出7350億美元，其中，中國的資本外流占了很大一部分。

我國經(jīng)濟(jì)增長放緩與貨幣政策寬松是導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期的基本面因素。近年來，我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，2015年GDP增長6.9%，為25年來最低增速。潛在增長率緩步下臺階，“十三五”時(shí)期保持6.5%的年均增速仍存在一定的要素條件約束。

從增長動(dòng)力看，制造業(yè)“去產(chǎn)能”與房地產(chǎn)“去庫存”導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)與固定資產(chǎn)投資持續(xù)減速，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具活力的部分和新的增長動(dòng)力。但新動(dòng)力不足和舊動(dòng)力減弱的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，增長動(dòng)力的轉(zhuǎn)換加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

中國經(jīng)濟(jì)增速由高速增長向中高速增長的快速切換造成人民幣資產(chǎn)的收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。政策方面，2015年央行5次降息，4次普降法定存款準(zhǔn)備金率，5次對支持“三農(nóng)”和“小微”達(dá)標(biāo)的銀行定向降準(zhǔn)。與中國經(jīng)濟(jì)放緩、貨幣政策寬松相比，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲開啟加息周期。

中美經(jīng)濟(jì)周期、利率周期的反向運(yùn)行使美元資產(chǎn)吸引力上升，人民幣資產(chǎn)吸引力下降，國際投資者對中國市場的投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)加以重估，人民幣貶值預(yù)期也將在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。

2．加速企業(yè)和居民換匯，消耗官方外匯儲備

在人民幣貶值預(yù)期驅(qū)使下，2015年企業(yè)和居民結(jié)匯意愿減弱，購匯意愿增強(qiáng)，造成官方外匯儲備減少5126億美元，為自有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的首次下降。就月度數(shù)據(jù)看，2015年“8·11”匯改以后，伴隨人民幣貶值預(yù)期上升與跨境資金流出加劇，外匯儲備規(guī)模下降速度加快，2015年8-12月份外匯儲備累計(jì)減少3209億美元，占全年下降規(guī)模的62.6%。在人民幣貶值預(yù)期升溫的8月份和12月份，外匯儲備當(dāng)月減少規(guī)模分別達(dá)939億美元和1079億美元，其中12月份創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來單月最大降幅。

隨著官方外匯儲備快速減少，近期市場存在對中國外匯儲備充足性的擔(dān)憂。一方面國內(nèi)企業(yè)和居民拋售人民幣資產(chǎn)，增持美元資產(chǎn)的“藏匯于民”行為將相應(yīng)減少官方外匯儲備。另一方面，為維護(hù)人民幣對美元匯率的基本穩(wěn)定，中國央行必要時(shí)需要出手進(jìn)行市場干預(yù)，賣出美元、買入人民幣，從而帶來官方外匯儲備的減少。

對于官方外匯儲備的充足性判定，IMF制定2011年推出了《外匯儲備充足性評估（ARA）》框架。對外匯儲備充足行的評估主要依據(jù)四個(gè)指標(biāo)：一是滿足三個(gè)月進(jìn)口需求。2015年四季度我國進(jìn)口額為4384億美元。二是滿足償還30%的短期外債需求。截至2015年9月末，我國短期外債余額為10235億美元。從幣種結(jié)構(gòu)看，本幣外債余額占47%，外幣外債余額占53%。因此，需要被外匯儲備覆蓋的短期外債約1627億美元。三是滿足20%的其他資產(chǎn)組合負(fù)債流出需求。截至2015年9月末，中國國際投資頭寸表的對外負(fù)債中，證券投資7875億美元，金融衍生工具119億美元，其他投資10896億美元。這部分對外匯儲備的需求規(guī)模約3778億美元。四是5%-10%的廣義貨幣M2，用于滿足國內(nèi)居民資產(chǎn)流出需求。截至2015年12月末，我國M2余額139.2萬億元，約合21萬億美元。

在上述指標(biāo)中，居民資產(chǎn)外流對外匯儲備的需求占比最大。考慮到我國資本項(xiàng)下并未完全自由兌換，對居民換匯仍有每人每年換匯額度不超過5萬美元的限制，按照M2的10%來計(jì)算居民資產(chǎn)外流的外匯儲備需求有些過高。我們按照5%的M2來估算這部分外匯儲備需求，規(guī)模約1萬億美元。

綜合上述四項(xiàng)，我國外匯儲備充足水平為2萬億美元。目前我國外匯儲備為3.3萬億美元，遠(yuǎn)高于充足水平的要求。但也要看到，伴隨人民幣國際化的推進(jìn)，目前境外存在大量的離岸人民幣。截至2015年6月末，離岸市場人民幣存款余額已接近2萬億元。離岸人民幣存款兌換為美元也可能帶來我國外匯儲備的一定消耗。

3．造成恐慌情緒的跨市場傳導(dǎo)，內(nèi)地股市與香港股匯兩市劇烈震蕩

人民幣貶值預(yù)期會影響境內(nèi)外主體持有人民幣資產(chǎn)的信心，悲觀情緒還會波及境內(nèi)資本市場。伴隨年初人民幣快速貶值，我國內(nèi)地股市也出現(xiàn)異常波動(dòng)。滬深300(3059.015， 21.98， 0.72%)指數(shù)2016年年初以來的兩周跌幅超過16%，上證綜指跌幅超過18%，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是在20%以上，市場跌幅甚至超過了全球金融危機(jī)的2008年1月份。

匯市與股市雙雙大跌，交互影響，嚴(yán)重打擊市場信心。2016年年初以來的兩周多時(shí)間，港幣對美元匯率從7.75貶值到7.8228，創(chuàng)2007年以來新低，恒生指數(shù)累計(jì)下跌13.7%。

在人民幣不可自由兌換的情況下，內(nèi)地金融市場與香港金融市場之間并不存在直接的資金連通。但伴隨人民幣國際化進(jìn)程推進(jìn)，香港正日益發(fā)展成人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算中心與最主要的離岸人民幣市場。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算資金在香港和內(nèi)地間流動(dòng)以及大量人民幣存款在香港滯留，為短期資金的跨境套利、套匯提供了機(jī)會。

2015年滬港通的推出，滬股與港股之間也出現(xiàn)可控的資金小規(guī)模雙向流動(dòng)。除較為狹窄的資金渠道外，香港股匯市與內(nèi)地股匯市之間還存在預(yù)期和信息傳導(dǎo)，表現(xiàn)為在岸人民幣市場和香港離岸人民幣市場之間存在較為明顯的引導(dǎo)和反饋效應(yīng)。

境內(nèi)匯市、股市、債市等金融子市場之間也存在資金與預(yù)期的相互關(guān)聯(lián)和傳導(dǎo)。心理預(yù)期因素在金融危機(jī)傳導(dǎo)中是一種無形因素，沒有可見的傳播渠道但其影響力極大。出于信息不充分和人的有限理性，恐慌心理會跨市場傳染與蔓延，投資者的心理預(yù)期變化和信心危機(jī)會造成投資傾向的改變，從而產(chǎn)生預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”，甚至形成“羊群效應(yīng)”。如果任由人民幣貶值預(yù)期惡化并致使恐慌情緒在境內(nèi)各金融子市場間和香港金融市場間的擴(kuò)散和傳導(dǎo)，會造成金融市場風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)顯著放大。

4．減少銀行體系流動(dòng)性供應(yīng)，貨幣政策操作空間受到擠壓

人民幣貶值預(yù)期造成銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差將相應(yīng)減少以外匯占款形式的人民幣資金投放，減少銀行體系流動(dòng)性供給。近年來，隨著人民幣貶值預(yù)期推動(dòng)跨境資金流出，我國外匯占款已出現(xiàn)趨勢性減少。2015年金融機(jī)構(gòu)外匯占款減少2.82萬億元，其中，12月份減少6290億元，創(chuàng)歷史最大降幅。2015年9、10、11月份和12月份基礎(chǔ)貨幣余額持續(xù)同比負(fù)增長。

人民幣貶值預(yù)期加劇資本外流也使貨幣政策降準(zhǔn)、降息等操作受到約束，政策的騰挪空間被壓縮。在人民幣貶值預(yù)期和跨境資金流出壓力下，我國金融調(diào)控面臨本國貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性最多只能三選二的“三難選擇”。2016年外匯占款將繼續(xù)減少，基礎(chǔ)貨幣投放仍面臨較大缺口。

按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議“降成本”的要求，降低融資成本也是題中之意，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢存在降息降準(zhǔn)的客觀要求。但在海外市場對中國經(jīng)濟(jì)增長和人民幣資產(chǎn)的信心降低的情況下，央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)釋放出的寬松政策信號與美國收緊銀根反向而行，不利于緩解人民幣對美元貶值預(yù)期和壓力。