◎熊錦秋

據(jù)報道，近期證監(jiān)會針對非公開發(fā)行（定增）通過窗口指導形式向中介機構(gòu)傳達了最新的監(jiān)管思路，再次強調(diào)“超過20個交易日的長期停牌，要求其復牌后交易至少20個交易日后，再確定非公開基準日和底價”等三條指導意見。筆者認為，這些意見切中當前定增發(fā)行的要害。

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票（定向增發(fā)），發(fā)行價不低于“定價基準日”前20個交易日公司股票均價的90%。所謂“定價基準日”，是指計算發(fā)行底價的基準日，定價基準日包括“本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日”、“股東大會決議公告日”、“發(fā)行期的首日”等三種。此前，上市公司非公開發(fā)行，多以“董事會決議公告日”或“股東大會決議公告日”作為定價基準日，以“發(fā)行期的首日”作為“定價基準日”的只有南京銀行等極少數(shù)個例。

上市公司非公開發(fā)行主要流程包括“董事會審議、股東大會審議、監(jiān)管層審核下發(fā)批文、核準發(fā)行后六個月內(nèi)發(fā)行證券”等程序。從董事會審議或股東大會審議通過之后，到上市公司最終實施定向增發(fā)往往有數(shù)月之久，若以“董事會決議公告日”或“股東大會決議公告日”作為“定價基準日”，雖可為潛在發(fā)行對象提前鎖定發(fā)行價格，但由于股票市場價格在動態(tài)波動，到最終發(fā)行時市場情況早已今非昔比，此時定增發(fā)行價要么遠低于市價，讓定增對象撿個大紅包；要么定增發(fā)行價高于市價，潛在定增對象可能放棄認購，因為此時還不如在二級市場以更低價格買入。

這樣的定增模式，讓定增對象（很多時候是大股東等關(guān)聯(lián)人、有關(guān)機構(gòu)投資者）立于不敗之地，也與市場化發(fā)行原則嚴重背離。尤其是在定增價格基本固定之后，有些主力借題發(fā)揮，在二級市場發(fā)動股價炒作甚至股價操縱，這些主力資金不排除就有定增對象的隱秘賬戶參與。

更有甚者，為了方便股價操縱，上市公司往往以長期停牌相配合，停牌期間董事會審議通過定增預案、定增價格隨之固定，然后再正式公布定增預案，憋足勁之后股票再復牌，股價猶如斷了線的風箏、連續(xù)一字漲停，成為A股市場一大奇觀。

此次監(jiān)管層通過窗口指導，對超過20個交易日的長期停牌股票，要求其復牌后交易至少20個交易日后，再確定非公開基準日和底價。這樣，如果上市公司要為潛在定增發(fā)行對象固定發(fā)行價格就很難操作了。因為從謀劃定增開始停牌到復牌若僅有不到20個交易日，這期間既要制訂定增預案又要由董事會審議通過，時間實在太過倉促。若真的在這么短的時間內(nèi)走完這些流程，也明顯有提前預訂、再敷衍流程的造假之嫌。

這條指導意見的最大功效，就在于可以有力遏制定增發(fā)行所伴生的市場操縱行為。上市公司若僅停牌20個交易日，難以為定增對象提前鎖定發(fā)行價格；上市公司若停牌超過20個交易日、雖可制訂定增預案并由董事會通過，但定價基準日又必須在復牌后再交易至少20個交易日確定，停牌期間制訂的定增價格無效。

如果市場或主力將定增消息視為利好并在股票復牌后爆炒，那么最終確定的定增價格必將水漲船高，等于搬起石頭砸自己的腳。此前定增消息發(fā)布復牌后拉高操縱股價的做法將再也行不通，指導意見有效封堵了其中的操縱套利空間。

監(jiān)管層對于有較強市場約束的“以發(fā)行期首日價格為定價基準的市價發(fā)行”將一切從寬，而對于定價定向發(fā)行，在審核中則一切從嚴。筆者認為，監(jiān)管層的窗口指導意見可謂恰逢其時，應能解決目前定增發(fā)行中的不少問題。

不過，目前窗口指導意見并沒有嚴格限定定增發(fā)行必須是市價發(fā)行，有些上市公司仍有可能利用定價定向發(fā)行的漏洞，因此在實踐中也可能難免出現(xiàn)一些問題。

為進一步堵住定增發(fā)行中的漏洞，筆者建議，應在定增發(fā)行中嚴格推行市價發(fā)行機制，并盡快在法規(guī)制度中明確規(guī)定：定增發(fā)行的定價基準日，就是“發(fā)行期的首日”，不再有其他選項；而且“發(fā)行期的首日”必須是在股票復牌交易20個交易日之后。

（作者為資本市場專業(yè)評論人）