◎管清友、朱振鑫

過去20多年來，全球經(jīng)濟一直維持著雁陣模式，即增長引擎不斷接力：1997年亞洲奇跡破滅，互聯(lián)網(wǎng)接棒；2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國房地產(chǎn)接棒；2007年美國房地產(chǎn)泡沫破滅，中國房地產(chǎn)接棒；但現(xiàn)在中國房地產(chǎn)盛世不再，全球經(jīng)濟似乎一下子沒了動力，決策者只能不停地加油門（QE）。

但問題是，沒有好的引擎，加再多油門也沒用。全球經(jīng)濟當前的根本問題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問題，寬松能推遲問題，但目前還沒有方法能解決問題。

未來引擎在哪里？要么靠新人口，要么靠新技術。新的勞動力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動力成本，發(fā)達國家和中國漸漸老去，這個希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場。但目前看，這些國家的綜合實力遠不足以接過中國的接力棒。

新人口不行，只能靠新技術，這種技術必須是革命性的，現(xiàn)在看來也遙遙無期。3D打印、頁巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術、電氣技術、信息技術這樣的飛躍。只要新的技術革命不出現(xiàn)，全球性的寬松就不會停止，美聯(lián)儲加息會慎之又慎，歐洲和日本央行還會有進一步動作。

如果考慮到這個大背景，我們預測中國經(jīng)濟在2016年可能會有反彈，但很難取得反轉。從短周期來看，考慮到2016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁，存量地方債置換、平臺融資松動、PPP和專項建設基金帶來的巨額增量資金，很可能在二季度幫助經(jīng)濟增速重新回到7%上方；但從長周期來看，只要供給側改革沒有完成（主要是去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿），結構性的下行壓力就不會消失，如果拖延去產(chǎn)能、去杠桿，還可能加大經(jīng)濟反轉的難度。

為此當前的政策走向大致有三種選擇：第一種是激進需求側管理（大刺激、大寬松），第二種是平衡路線（維持現(xiàn)狀），第三種是激進供給側改革（大破大立），不同的路子對應的其實是不同的利益調整。

如果走刺激需求的路線，短期大家都會受益（房價股價等資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫、企業(yè)融資擴張、工人工資上漲），但長期都會受損（資產(chǎn)價格會修正，企業(yè)會陷入債務危機，工人失業(yè)會加?。?。

如果是走供給側改革的路線，短期大家都會受到影響（主動釋放風險，失業(yè)會增加，資產(chǎn)價格會下跌），但長期大家都會受益（經(jīng)濟重新繁榮，就業(yè)機會增多，工資上漲，資產(chǎn)價格回升）。

在需求側管理和供給側改革之間的權衡其實是短期與長期利益的權衡，未來幾年的主要思路是供給側，但由于前段時間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時地通過需求側來進行平衡（穩(wěn)增長政策頻發(fā)和天量的信貸），絕不讓經(jīng)濟飛出鳥籠（經(jīng)濟增長6.5%以及匯率7）。

在這樣的思路下，2016年的宏觀政策或進入全攻全守時代——以供給側為攻，以需求側為守，攻守力度都會大大加強。兩者不僅不矛盾，而且可以互補，也必須互補。

一方面在供給側加強進攻，去掉無效的增長，另一方面在需求側加強防守，刺激有效的增長。這種“攻守兼?zhèn)?rdquo;的思路和前幾年的思路還是有明顯區(qū)別的：既不同于2009~2012年的一手抓需求，忽視供給，比如不會像2009年那樣搞4萬億和刺激產(chǎn)能，而是開始真正的去庫存、去產(chǎn)能；也不同于2013~2015年的一手抓供給，忽視需求，比如不會像“43號文”那樣突然把地方政府融資卡死，而是適度對平臺融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴大財政赤字。

但值得注意的是：第一，中國經(jīng)濟的最終勝利不可能靠需求側的防守，只能依靠供給側的進攻；第二，進攻不等于放棄防守，反而要加強防守，防守的意義不在于取勝，而在于掩護，為進攻爭取更多的機會；第三，防守不能喧賓奪主，否則會埋下更多的隱患。對于這幾年的經(jīng)濟，中央早有明確判斷，主要是結構性問題，而不是周期性問題。如果需求端的刺激出現(xiàn)失控跡象，政策面一定會對“不聽話的孩子”打板子。

如果把資產(chǎn)配置建立在前述分析之上，高波動時代對高收益資產(chǎn)一定要保持清醒。稱職的宏觀分析不一定能賺錢，但一定能避免虧錢。為此我們建議投資者超配現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)，低配股票類資產(chǎn)。盡管短期的信貸放量和穩(wěn)增長刺激可能會帶來資產(chǎn)價格的上漲，但只要經(jīng)濟疲弱、企業(yè)難過、匯率失衡的基本面不變，那么千萬不要戀戰(zhàn)，對高收益資產(chǎn)永遠留一份小心。還是那句老話，在資產(chǎn)價格的高波動時代，不要過于眷戀高收益，平淡是真，安全為上。

這倒不是說今年的股市不行了，實際上，由于國際國內兩方面因素共振，A股進入風險緩和窗口期，短期內機會應該大于風險。

在穩(wěn)增長力度明顯加強、短期匯率與資本外流預期減弱、兩會預期等因素作用下，市場情緒逐漸修復，短期內不必怯戰(zhàn)。不過當短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、以及更艱難的企業(yè)盈利，如果沒有徹底的供給側改革，就不會有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時準備撤退。

（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長和宏觀經(jīng)濟組組長）