◎管清友 張瑜

長久以來困惑研究員的問題似乎總有無數(shù)個答案，石油價格及其走勢恐怕就是這樣的一個難題。研究者經(jīng)常戲言，只有上帝才知道其未來價格。

十年前的高油價掀起了瘋狂的能源投資浪潮，資源稟賦帶來的財(cái)富輕而易舉；十年后，面對巨量的過剩原油供給，石油市場猶如斷了線的風(fēng)箏，一頭栽入谷底，所有產(chǎn)油國與能源公司都苦不堪言，眼下的低油價更像是對貪婪的懲罰。

作為全球的核心能源，原油既是現(xiàn)代工業(yè)的血液、國際政治的權(quán)力源泉，同時也是國際金融市場的一個旗幟標(biāo)桿。然而就是這樣一個被稱為“黑金”的特殊商品在過去兩年價格跌去了70%，但過去的兩個月又暴漲近40%，一度引發(fā)投資者對于通脹的擔(dān)憂。

2014年中以來的油價下跌其實(shí)是多種因素共振的結(jié)果，包括長期因素如需求不振、供給擴(kuò)張；中期因素如美元升值、政治博弈；以及短期因素如利空集聚、期貨市場放大價格波動等。那么展望未來，這些因素具體有何變化？

從長期來看，存在供給技術(shù)革新與人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)雙因素，全球或?qū)⒂瓉硪粋€較長的低油價時代。

回顧過去近半個世紀(jì)的歷史，國際油價大多數(shù)時間都是15~40美元/桶，而根據(jù)中國社科院研究人員徐洪峰的研究，超過100美元的極高油價多與戰(zhàn)爭、疫病等短期事件推動有關(guān)；低于15美元的極低油價則多數(shù)是由于經(jīng)濟(jì)衰退、新增油田等基本面推動。眼下油價恰好位于長期均值范圍內(nèi)，全球人口老齡化造成的需求放緩與頁巖油技術(shù)革新帶來的供給增加皆不是短期內(nèi)會逆轉(zhuǎn)的變量，因此，如果地緣政治沒有劇烈升級，大規(guī)模戰(zhàn)爭沒有爆發(fā)，全球?qū)⒂瓉硪粋€較長期的低油價時代。

而從短期看，過去一年的油價風(fēng)云，到底誰在默默增產(chǎn)？

實(shí)際上，雖然美國頁巖油產(chǎn)量屢創(chuàng)新高與沙特帶頭增產(chǎn)打壓非常規(guī)油的新聞鋪天蓋地，但到底增量哪方貢獻(xiàn)最多、哪些國家的供給變化是油價的核心——2015年全球原油供給增量主要來源于OPEC，其中伊拉克、沙特是主要增產(chǎn)國，貢獻(xiàn)了95%的增量，伊朗解禁也將增加68萬~100萬桶/天的供給。

從這個角度來說，未來沙特、伊拉克是否凍產(chǎn)以及伊朗恢復(fù)產(chǎn)量的速度是決定國際油價的核心，但不管怎么樣，伊朗解禁基本給油價蓋上了天花板。由此我們分析，2016原油減壓或有所修復(fù)，但下有底上有頂——即在30美元左右筑底，同時以45美元左右為頂。而美國能源信息署（EIA）預(yù)測：2016年原油價格均值為34美元，2017年升至40美元。

原油作為一個集大宗屬性、金融屬性、政治屬性于一身的復(fù)雜商品，它的定價也因?yàn)槊涝邉輳?qiáng)弱、黃金原油比值等變動而具有多方不確定性。

目前，美國相對其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇較好，但此次是美聯(lián)儲最弱勢的一次加息周期，全球金融環(huán)境動蕩使其不得不顧及加息的外溢效應(yīng)。而從具體加息時點(diǎn)來看，勞動力市場強(qiáng)勁但仍有結(jié)構(gòu)問題，制造業(yè)深陷泥潭，經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)皆不佳，通脹回升恐難以持續(xù)，數(shù)據(jù)喜憂參半。在此背景下，美聯(lián)儲2015年12月加息一次之后再無動作。根據(jù)目前期貨市場隱含的加息概率，市場認(rèn)為美聯(lián)儲4月份加息概率僅為5%，今年第一次加息時點(diǎn)預(yù)計(jì)將在9月。

黃金原油比值一直是觀察油價的重要指標(biāo)，可以看做一個剔除了美元因素后以黃金計(jì)價的原油價格。過去40年，金油比一直穩(wěn)定在11~21之間，均值16。目前金油比已經(jīng)高達(dá)40，會有向均值調(diào)整的壓力，這一點(diǎn)可以從期貨市場上原油空頭持倉銳減，黃金多頭持倉止增看出來。

原油價格的變化對于國內(nèi)物價水平的影響錯綜復(fù)雜，我們可以從短期內(nèi)在傳導(dǎo)和長期外圍影響兩個角度來看油價對物價的影響。

內(nèi)在傳導(dǎo)是原油價格對CPI最直接的影響途徑：原油作為主要上游能源產(chǎn)品，其價格變化在各個環(huán)節(jié)通過成本推動或需求拉動層層向下游延伸傳導(dǎo)，最終影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的物價水平。

短期內(nèi)，不考慮其他因素，僅油價對3月CPI上漲貢獻(xiàn)為0.2%，預(yù)計(jì)4月貢獻(xiàn)為0.16%?？紤]到油價大概率有頂，全年通脹貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在0.6%左右，推升通脹有限。在二季度，物價走勢或呈U型，油價在CPI中并未有直接權(quán)重，而是分散在燃?xì)?、燃油、電力、交通運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)中，進(jìn)而影響上游PPI價格，最終傳導(dǎo)至下游終端CPI，與整體CPI相關(guān)系數(shù)比較高。

而在外圍傳導(dǎo)方面，這是比較間接的影響途徑，不易量化，對油價短期變化不敏感，而與油價長期趨勢相關(guān)——原油價格變化間接影響我國主要貿(mào)易國需求，外需變化通過進(jìn)出口渠道傳導(dǎo)至國內(nèi)需求，影響整體價格。

（作者為民生證券宏觀研究員）