近期東北特鋼、中煤華昱以及中鐵物資等信用風(fēng)險(xiǎn)事件密集爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)及由此引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂快速發(fā)酵，近期信用債收益率出現(xiàn)大幅上行，信用利差顯著走擴(kuò)，恐慌情緒下債券發(fā)行更頻頻取消，對(duì)流動(dòng)性形成明顯沖擊。

“目前信用債市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”業(yè)內(nèi)人士指出，一方面，隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)和低評(píng)級(jí)債券的大量到期，企業(yè)流動(dòng)性大考已至，信用事件爆發(fā)可能更為頻繁，投資者對(duì)信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下降；另一方面，違約風(fēng)險(xiǎn)上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險(xiǎn)上升、流動(dòng)性下降，機(jī)構(gòu)被迫減杠桿，一旦去杠桿趨勢(shì)形成，擁擠拋售下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)均將被進(jìn)一步放大。

信用債大幅調(diào)整

4月份以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)回暖、流動(dòng)性趨緊和供給壓力下，利率債收益率曲線陡峭化上行，信用債近期也未能保持之前獨(dú)善其身的走勢(shì)，在信用事件頻發(fā)和風(fēng)險(xiǎn)偏好回落沖擊下，收益率上行幅度更為明顯，信用利差和評(píng)級(jí)利差均顯著走擴(kuò)。以銀行間市場(chǎng)5年期AA中票、企業(yè)債為例，截至4月20日，本月以來(lái)中票、企業(yè)債中債到期收益率已分別上行28bp、29bp，與同期限國(guó)債信用利差分別走闊5bp、6bp。

在信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的背景下，二級(jí)市場(chǎng)寒意襲來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)亦風(fēng)聲鶴唳。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月18日，4月已有59家、62期債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近600億元，遠(yuǎn)超去年4月的總量，而僅19日和20日兩天，又有高峰林場(chǎng)、飛樂(lè)音響、中利科技等至少7家公司債券取消或推遲發(fā)行，涉及金額近60億元。此外，彭博數(shù)據(jù)顯示，今年3月有62家企業(yè)宣布取消債券發(fā)行計(jì)劃，涉及金額合計(jì)448億元，規(guī)模相當(dāng)于2015年同期的三倍。

業(yè)內(nèi)人士表示，3月下旬以來(lái)信用事件密集爆發(fā)，尤其是東北特鋼、中煤華昱接連違約以及中鐵物資風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱情明顯降溫，二級(jí)市場(chǎng)拋盤(pán)較重，謹(jǐn)慎情緒不斷發(fā)酵。

“信用市場(chǎng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的牛市之后，近期調(diào)整勢(shì)頭逐步顯現(xiàn)。”中投證券表示，第一，較長(zhǎng)時(shí)間的利差收窄使得信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償不充分，存在調(diào)整需求；第二，信用事件逐步增多，投資者對(duì)信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；第三，監(jiān)管層對(duì)債券市場(chǎng)杠桿操作態(tài)度略顯“曖昧”，若監(jiān)管趨嚴(yán)，去杠桿壓力下可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傊庞脗袌?chǎng)不利因素增多，信用債調(diào)整預(yù)期正逐步形成。

違約與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共振

2016年以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)增速下行和供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵并開(kāi)始在局部加速釋放，截至目前，主要債券品種中已有25支債券實(shí)質(zhì)性違約，涉及16個(gè)發(fā)行人，其中2016年以來(lái)已有11只債券違約，違約速度明顯加快。而考慮到年報(bào)披露期業(yè)績(jī)面臨檢驗(yàn)、5-7月的評(píng)級(jí)下調(diào)潮即將來(lái)襲等因素，預(yù)計(jì)會(huì)有更多信用風(fēng)險(xiǎn)事件浮出水面，信用風(fēng)險(xiǎn)提升也在影響債市加杠桿動(dòng)力。

“目前信用債市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，一方面，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行難度增加，再融資渠道受限，有可能加大本已流動(dòng)性困難的擬發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，近期違約頻繁發(fā)生，市場(chǎng)情緒越來(lái)越趨向于謹(jǐn)慎，二級(jí)市場(chǎng)贖回壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，為了應(yīng)對(duì)贖回，機(jī)構(gòu)不得不出售債券換取流動(dòng)性，近期異常交易數(shù)量開(kāi)始增多。同時(shí)，信用債流動(dòng)性較差，流動(dòng)性壓力有可能會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)。

廣發(fā)證券指出，實(shí)體杠桿高企背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放更是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，一方面直接導(dǎo)致相關(guān)債券估值水平顯著下行，另一方面間接導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)大幅擾動(dòng)，均會(huì)導(dǎo)致債市資金負(fù)反饋的演進(jìn)。中鐵物資事件，僅僅是相關(guān)債券暫停交易，已經(jīng)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)顯著收緊。后續(xù)一旦違約事件實(shí)實(shí)在在出現(xiàn)，其產(chǎn)生的價(jià)值重估和流動(dòng)性沖擊將進(jìn)一步升級(jí)。信用風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是個(gè)券基本面風(fēng)險(xiǎn)，更是市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，很可能成為資金面負(fù)反饋的催化劑。

值得注意的是，近期債券杠桿逐步成為市場(chǎng)上較為敏感的話題，一旦去杠桿趨勢(shì)形成，可能引發(fā)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和估值下跌的壓力。如海通證券所言，違約風(fēng)險(xiǎn)上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險(xiǎn)上升、流動(dòng)性下降，機(jī)構(gòu)被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)均將被進(jìn)一步放大。

信用債調(diào)整或只是開(kāi)始

分析人士認(rèn)為，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊并未結(jié)束，政策上對(duì)債券杠桿的警惕也可能面臨流動(dòng)性沖擊，債市利空并未出盡，信用債調(diào)整或只是開(kāi)始，信用利差將進(jìn)一步擴(kuò)大。對(duì)投資者而言，與其火中取栗不如退而結(jié)網(wǎng)、控制風(fēng)險(xiǎn)，短久期、中高等級(jí)仍是較為安全的策略。

從投資機(jī)構(gòu)的心態(tài)來(lái)看，相比前段時(shí)間的糾結(jié)，近期投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回落。據(jù)中金公司介紹，目前銀行自營(yíng)和保險(xiǎn)對(duì)信用債的興趣都非常有限。多數(shù)銀行投資者都表示當(dāng)前的信用利差如果考慮到利率產(chǎn)品的免稅優(yōu)勢(shì)后毫無(wú)吸引力，如果再考慮風(fēng)險(xiǎn)占用和違約可能性就更不劃算，因此配置方向主要是有免稅優(yōu)勢(shì)的國(guó)債和地方政府債。再加上5月起將實(shí)施營(yíng)改增，稅率提高后票息越高的品種受傷越重，當(dāng)前信用利差的覆蓋就更加不足。

目前同期限信用債與金融債之間的利差仍然在2008年以來(lái)的低位，綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，預(yù)計(jì)隨著違約事件進(jìn)一步增多、年報(bào)后下調(diào)評(píng)級(jí)密集期、機(jī)構(gòu)降杠桿和下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)偏好、剛性融資供給居高不下等因素影響，信用利差有進(jìn)一步走高可能。

具體到投資策略，華創(chuàng)證券指出，目前信用債市場(chǎng)的主導(dǎo)因素并不是宏觀層面數(shù)據(jù)的改善，而是由于個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的警惕程度正處于歷史高位，并將持續(xù)影響其投資策略。信用風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)無(wú)法逆轉(zhuǎn)，信用債一二級(jí)市場(chǎng)活躍度相較3月均有明顯回落，且調(diào)整仍將持續(xù)。建議機(jī)構(gòu)在年報(bào)集中發(fā)布季對(duì)持倉(cāng)信用債進(jìn)行梳理，對(duì)業(yè)績(jī)不及預(yù)期、成交異常變動(dòng)的債券提前做好風(fēng)險(xiǎn)排查及相關(guān)處置。

中金公司則指出，目前流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相互影響相互加強(qiáng)，不但會(huì)對(duì)低資質(zhì)信用債產(chǎn)生負(fù)面影響，也會(huì)階段性波及利率債和高資質(zhì)信用債。不過(guò)流動(dòng)性沖擊過(guò)后，利率債和真正高資質(zhì)品種的收益率還會(huì)恢復(fù)，而低資質(zhì)品種的信用利差可能就需要維持高位反映其實(shí)際的信用風(fēng)險(xiǎn)。近期市場(chǎng)操作仍應(yīng)以避險(xiǎn)為主，但高資質(zhì)品種利差如明顯拉開(kāi)將為后續(xù)配置提供更好的機(jī)會(huì)。