每經(jīng)編輯 左越 趙陽戈 王硯丹    

◎每經(jīng)記者 左越 趙陽戈 王硯丹

從不溫不火到如火如荼，新三板只經(jīng)過了一個“擴容”的分水嶺。2014年1月24日，新三板市場迎來大擴容，266家公司當天在中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓。在2014年1月新三板擴容前，整個市場僅有355家掛牌企業(yè)，市值也僅有400億元左右。

伴隨擴容，新三板仿佛化身一塊巨大的“海綿”，吸引了為數(shù)眾多的中小企業(yè)爭相掛牌。就在開啟擴容后的第二年——2015年，掛牌企業(yè)數(shù)量接連突破2000家、3000家、4000家、5000家整數(shù)關(guān)口，從2000家到5000家只花了10個月的時間！2015年，新三板市場日均掛牌企業(yè)數(shù)量接近10家。

從2014年1月24日至今（2016年5月2日）的830天里，新三板市場的掛牌企業(yè)數(shù)量已迅速逼近7000家，較滬深兩市的2800家高出1.46倍，遠超主板市場。

每日經(jīng)濟新聞聯(lián)合百家專業(yè)機構(gòu)，隆重推出首屆“新三板未來之星總評榜”，旨在通過市場各方的專業(yè)視角，對新三板企業(yè)進行多維度評估考量，全力甄選出180家優(yōu)秀公司。

比較擴容前的2013年與擴容后的2015年，可以發(fā)現(xiàn)，參與新三板市場的投資者數(shù)量迅速攀升。2013年，參與的投資者為8500余戶，而到了2015年底，新三板市場上的機構(gòu)投資者和個人投資者分別達到了2.27萬戶和19.86萬戶，總數(shù)已超過22萬戶。

同時，擴容后新三板市場的融資功能也迅速發(fā)揮出來。2013~2015年，新三板市場融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元。

如果將主板比作成熟健壯的中年，那新三板還是一個幼兒。新三板擴容兩年來的生存狀態(tài)，可以用“野蠻生長”四個字來形容。

時至今日，新三板仍有一些問題備受市場各方關(guān)注，并且是經(jīng)過長久的爭論仍未有明確結(jié)論。《每日經(jīng)濟新聞》為您篩選出其中最受關(guān)注的十大爭議問題。

爭議一：流動性足不足

不夸張地說，絕大多數(shù)有關(guān)新三板的爭論都會涉及流動性問題。流動性對于資本市場的重要性無需諱言，對于目前新三板流動性到底足不足，市場上存在截然不同的兩種觀點。

在一些認為新三板流動性已經(jīng)足夠的投資者看來，不該對新三板的流動性太過于苛責：一方面，新三板的定位與主板不同，主要針對有融資需求又處于成長期的中小企業(yè)，如果投資者對掛牌公司是從長線投資的角度出發(fā)，那么流動性自然應該不高，沒有必要、也不應該沿用A股主板市場的慣性思維來衡量新三板流動性是否足夠。試想，如果新三板的流動性和主板相類似，那是否也意味著新三板的投資風格也是快進快出？是否會與主板一樣，流于同質(zhì)化？另一方面，納斯達克作為新三板的前輩以及可以效仿的榜樣，其流動性也并不是很充足。納斯達克大部分市值集中在少數(shù)個股上，并且同樣有為數(shù)不少的僵尸股長期存在。

而在持相反觀點的投資者看來，新三板市場的流動性還有很大的提升空間。

從數(shù)據(jù)看，流動性問題更加直觀。截至目前，新三板市場仍有2000家左右的掛牌企業(yè)掛牌之后尚未有一筆成交，成為“僵尸股”，這一數(shù)字與新三板7000家左右的企業(yè)總數(shù)相比，比例并不低。

今年3月14日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)突破6000家，但3月14日以來，新三板單日成交股票數(shù)量基本都保持在1000家上下。

以4月25日為例，新三板成交金額共計7.98億元，其整個市場的成交金額甚至不如主板一只個股的成交額。

從成交金額看，去年4月以后的數(shù)據(jù)更明顯。去年4月初新三板單周成交額一度突破百億元，最高達到124億元，但隨著行情下行，成交額也連續(xù)縮量，去年7月單周成交額一度只有17.68億元，尚不及最高時的零頭。

流動性缺乏，可能會使得市場定價機制無法完全實現(xiàn)。一個成熟的、有吸引力的市場，首先應該做到資源在市場中的充分流動，否則市場的資源配置作用如何實現(xiàn)？流動性問題也是牽一發(fā)而動全身的問題，市場流動性如果長期低迷的話，是否也會影響投資者退出預期的實現(xiàn)，進而影響投資者入場的積極性？

爭議二：投資門檻高不高

根據(jù)規(guī)定，參與新三板的個人投資者起碼要符合以下兩個條件：投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上，這也就是常說的“500萬門檻”；同時要求投資人具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓經(jīng)歷。

對于投資者適當性標準，市場各方也有完全相左的兩類觀點：一方認為500萬元門檻太高了，應該降；另一方則認為投資者門檻完全沒有必要降低。

堅持門檻高的投資者認為，市場活躍度和投資者數(shù)量是有相關(guān)性的。充分的可參與的投資者，對新三板市場的流動性將有促進作用。投資者進入市場本就應秉持“投資有風險”、“風險自擔”的態(tài)度，股指期貨市場的風險并不比新三板低，但是其對投資者的資金門檻要求僅為50萬元。如果新三板的投資者門檻能夠適當下降，將會為更多投資者和資金進入新三板市場提供便利。

而部分認為門檻不高的投資者則認為，新三板本來就是區(qū)別于主板的市場，二者的定位不同，吸引的公司和投資者也相應有所不同。在新三板掛牌的公司，大多數(shù)都是中小企業(yè)，業(yè)績波動大，處于初創(chuàng)期，投資風險相對較高。這樣的市場環(huán)境也要求投資者必須有較高的風險容忍度和投資能力。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，今年2月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾在其微信公眾號上發(fā)文明確表示，兩年多來的實踐證明，新三板實行較高的投資者準入門檻，較好地控制了市場風險，為市場平穩(wěn)運行提供了保障，為市場制度創(chuàng)新創(chuàng)造了空間，有利于培育市場長期價值投資理念，必須嚴格堅持。

數(shù)據(jù)顯示，2014年新三板機構(gòu)投資者和個人投資者數(shù)量分別為4695戶和4.4萬戶，共計4.87萬戶。而2015年這兩項數(shù)據(jù)分別為2.27萬戶和19.86萬戶，共計為22.13萬戶，較2014年增長3.54倍。而2014年、2015年新三板掛牌企業(yè)數(shù)為1572家、5129家，2015年同比增長幅度為2.26倍。

爭議三：定增規(guī)則改不改

據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日~2016年4月28日，新三板共發(fā)生了3444次融資，其中，定價方式有3090次，競價方式僅有354次。

正是這兩種不同的融資方式，造成了新三板定增價格合理性的大討論。事實上在新三板市場，定增價上躥下跳的情況屢見不鮮。由于缺乏流動性，一些掛牌之后沒有成交或者極少有成交的個股，也可以高價定增。

開心麻花（835099）是玩定增的翹楚。小成本電影《夏洛特煩惱》14.4億元的票房神話，讓開心麻花賺足了電影界和投資界的眼球。2015年12月29日，開心麻花掛牌新三板并火速展開兩輪融資，而兩次定增價在一個半月時間內(nèi)，從2.4元飆升至106元，也挑戰(zhàn)了新三板的定價極限。

2016年1月4日，開心麻花發(fā)布定增公告，公司實際控制人張晨以2.4元/股的價格，花費365.23萬元認購了開心麻花152.18萬股。2月15日，開心麻花第二次定增通過股東大會決議，發(fā)行價飆升至每股106元。盡管一個半月時間，價格飆升了44倍，但公司新增投資者表示認可，東方證券等5家機構(gòu)及另外5位自然人最終合計認購284.18萬股，開心麻花因此募集資金3.01億元。

公告顯示，開心麻花兩次迥然不同的定價依據(jù)基本相同：本次股票發(fā)行價格綜合考慮了公司所屬行業(yè)、公司的商業(yè)模式、成長周期、每股凈資產(chǎn)、市盈率等多種因素，并與投資者協(xié)商/充分溝通后最終確定。但在一個月時間，第一次實際控制人認購價格，對應公司估值約為1.07億元；第二次外部投資者認購時，對應公司估值達50.1億元。

定價模式下，開心麻花兩次蹦極定增雖然受到輿論質(zhì)疑，但終究機構(gòu)投資者認可，所以順利成交。

再看競價模式。2015年11月，九鼎集團成功完成百億元融資，采取的便是競價模式，當時擬定的詢價區(qū)間為每股15元~ 25元，最終確定價格為中位數(shù)每股20元。

九鼎集團目前處于停牌中，但據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，其停牌前價格在復權(quán)后為18.63元，也就是說認購機構(gòu)處于小幅虧損中。

定增股東有賺有虧雖屬正常，但從定增所花費的時間來看，競價模式往往所費時間更長。這或許也是在高成長期、對資金極度渴望的新三板公司中只有極少數(shù)采取此種方式的原因。

如九鼎集團100億元定增，早在2015年5月19日就已經(jīng)公告，2015年6月5日獲得股東大會通過，7月31日公司發(fā)布證監(jiān)會核準公告。而定增最終完成在2015年11月初，歷時近半年。

而開心麻花第二次高價定增，2016年1月29日公告預案，2016年2月15日獲得股東大會通過，3月25日公告定向增發(fā)完成，歷時不足兩個月，期間還有春節(jié)大假。

這樣看來，定價模式最大的好處在于更加靈活，卻往往可能涉及是否損害外部投資者利益的問題；競價模式中，投資者參與度更高，價格一般而言可能更公允，花費時間卻可能更長。那么，對于定增規(guī)則，到底改還是不改呢？

爭議四：股價“蹦極”管不管

股價“蹦極”是新三板市場頗為吸引眼球的一件事情，沒有漲跌停板限制的新三板，其股價表現(xiàn)也更為“任性”和“刺激”。

去年4月17日，成大生物（831550）盤中出現(xiàn)最高335.51元、最低1元的成交價，1個交易日內(nèi)股價如此劇烈波動，堪稱“蹦極”。

無獨有偶，幾天之后，中科招商（832168）在4月22日早盤沖至52元，當日又下探至1.01元，最終報收于4.86元，跌幅超過90%。然而，一天之后，其股價在4月23日開盤時又回升至50元，隨后上沖至60元。

這些新三板市場上的股價“蹦極”，讓習慣了A股股價走勢的投資者目瞪口呆。

一部分投資者認為股價“蹦極”應該管，股價的劇烈波動、甚至“蹦極”如果頻繁出現(xiàn)的話，可能會影響市場定價機制的發(fā)揮，使得市場無法很好地體現(xiàn)其定價功能。值得注意的是，如果個別公司股價“蹦極”當中涉及定價“摻水”或是其他問題，就應該管。

相反觀點則認為，出現(xiàn)股價“蹦極”的個股，大多都是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易。只要交易中不出現(xiàn)違法違規(guī)行為，符合現(xiàn)行游戲規(guī)則，對于股東們的自主行為，監(jiān)管層不應該過多干涉。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，早在2014年，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸就曾表示，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，投資者之間一對一地成交，股票交易不設漲跌幅限制，轉(zhuǎn)讓價格由轉(zhuǎn)讓當事人雙方自主協(xié)商確定，其中可能存在價外因素，這是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的基本特點。同時，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票交投通常并不活躍，個股交易風險外溢的可能性較小，對公眾投資者的影響也不大。因此我們尊重當事人的價格協(xié)商權(quán)和決定權(quán)。交易價格由協(xié)議轉(zhuǎn)讓當事人自主協(xié)商確定，充分體現(xiàn)股東自治和市場自主的原則。”

爭議五：估值貴不貴

在資本市場上，估值是一個影響投資者判斷的重要指標。新三板當然也不例外。但是，新三板的估值判斷成為讓所有市場人士頭疼的話題。

一部分投資者認為新三板估值并不貴，做市板塊雖然比主板貴但是比中小創(chuàng)要便宜。

先來看看目前新三板的估值情況。據(jù)安信證券新三板研究團隊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月28日，新三板整體估值為32.17倍，其中做市板塊為37.13倍，協(xié)議板塊估值為19.13倍；當日深市主板平均市盈率為23.39倍，中小板為47.22倍，創(chuàng)業(yè)板為69.79倍；滬市主板的平均市盈率為14.83倍。

也就是說，4月28日新三板的整體市盈率是滬市主板的2.17倍，是深市主板的1.38倍；相當于中小板的68.12%，創(chuàng)業(yè)板的53.19%。

協(xié)議板塊由于缺乏流動性，其估值水平高于滬市主板，但低于深市主板。

流動性相對更好的做市板塊，4月28日的整體估值大幅高于兩市主板，但只相當于中小板的78.63%、創(chuàng)業(yè)板的53.20%。

以聯(lián)訊證券（830899）為例。這家新三板掛牌的券商做市商數(shù)量達到40家，4月25日換手率為1.27%，在新三板中算是流動性較好的品種了。2016年4月25日聯(lián)訊證券報收于2.65元，2015年每股收益為0.17元，對應市盈率為15.58倍。

同樣是4月25日，在已經(jīng)發(fā)布2015年報的上市券商中，市盈率最高的是西部證券，達33.54倍；其次是東興證券和太平洋，分別為29.5倍和26.15倍；而廣發(fā)、光大、招商、國泰君安等市盈率均不足10倍。

聯(lián)訊證券對應2015年15.58倍的市盈率，略低于國金，如果它在A股上市，那么這一水平將位列券商第8位，看起來還不錯，而2.65元的股價，在A股市場上僅略高于京東方A，而京東方A的流通股本高達240億股。也正是由于極低的股價，聯(lián)訊證券目前的流通市值僅為46.11億元，尚不足主板市場市值最低的東興證券的30%。如果將聯(lián)訊證券放在A股市場，2.65元的券商股，你買不買？

而持不同觀點的投資者則認為，新三板的估值還是貴，尤其是個股。2015年6月，英雄互娛（430127）借殼塞爾瑟斯，9月便吸引了“國民老公”王思聰入股。之前，有券商認為，英雄互娛值200億元，可是當時的輿論一面倒地批判英雄互娛在“吹泡沫”，覺得公司連100億元都不值。

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