每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 左越 趙陽戈 王硯丹    

◎每經(jīng)記者 左越 趙陽戈 王硯丹

從2014年1月24日至2016年5月2日的830天里，新三板市場的掛牌企業(yè)數(shù)量從幾百家迅速擴大到逼近7000家，較滬深兩市的2800家高出1.46倍，遠(yuǎn)超主板市場。

伴隨新三板市場的野蠻生長，爭議之聲不絕于耳。

每日經(jīng)濟新聞聯(lián)合百家專業(yè)機構(gòu)，隆重推出首屆“新三板未來之星總評榜”，旨在通過市場各方的專業(yè)視角，對新三板企業(yè)進行多維度評估考量，全力甄選出180家優(yōu)秀公司。

5月3日，《每日經(jīng)濟新聞》推出了《沖刺7000家！新三板野蠻生長800天十大問題爭了兩年（上）》，引發(fā)市場熱議。今天，我們繼續(xù)推出《沖刺7000家！新三板野蠻生長800天 十大問題爭了兩年（下）》，以饗讀者。

爭議六：券商收費貴不貴

認(rèn)為收費貴的一方表示，券商收費可謂逐年水漲船高。

據(jù)三板虎的消息顯示，目前掛牌新三板支付給主流券商的費用普遍在150萬元左右，甚至有券商報出200萬元的價格。目前掛牌費較2015年的100萬元已經(jīng)翻倍。

近年來新三板券商主辦費用也一直呈上升趨勢。2010~2011年，主辦費用在50萬元左右；2013~2014年漲到了80萬~ 100萬元。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，新三板主辦費用參差不齊主要原因在以下幾個方面：一是擬掛牌企業(yè)的實力、成長性，以及企業(yè)和券商的合作關(guān)系；二是著眼于沖量的券商和想集中力量做精品項目的券商，在掛牌階段的收費也會不一樣；三是如果企業(yè)掛牌之后短期內(nèi)可以轉(zhuǎn)做市的項目和掛牌之后還要等很久才能轉(zhuǎn)做市的項目，收費也會不同；四是不同地區(qū)，企業(yè)的掛牌費用差距也較大。

毋庸置疑，在注冊制延遲推出，戰(zhàn)略新興板待定的背景下，新三板無疑是眾多中小企業(yè)的不二選擇，看看目前正在排隊的企業(yè)規(guī)模，各種費用能不水漲船高么？

認(rèn)為券商收費并不貴的理由則是：券商面對的風(fēng)險也在加大。

在“首屆新三板市值管理高峰論壇”上，山西證券新三板內(nèi)核委員會主任委員劉東表示，“4月1日開始，針對主辦券商的評價體系就要開始實施了，券商會把這個壓力傳遞給掛牌公司。如果券商把不住關(guān)的話，可能會受很多處罰，并導(dǎo)致券商繳納投保基金的比例更高。”

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，劉東口中的評估系統(tǒng)，是股轉(zhuǎn)公司今年4月1日起實施的《主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量負(fù)面行為清單》，該清單共收錄包括推薦掛牌負(fù)面行為11項、掛牌后督導(dǎo)負(fù)面行為10項、交易管理負(fù)面行為8項、綜合管理負(fù)面行為6項，共計35項的主辦券商負(fù)面行為將會被記錄。

新三板掛牌企業(yè)快拍物聯(lián)董事長王鵬飛曾對《證券時報》表示，隨著注冊制推遲，戰(zhàn)略新興板暫時不推，大量好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)會轉(zhuǎn)向新三板掛牌，對于這類企業(yè)而言，掛牌費用上漲影響不太大；另外，對于一些中小企業(yè)而言，雖然成本會增加，但相比其未來將在資本市場上獲得的收益，仍然劃算；不過，如果這家企業(yè)本身規(guī)模比較小，掛牌成本增加，企業(yè)上了新三板也不一定能融到資，就可以考慮先不上。

爭議七：做市商制度好不好

一方觀點認(rèn)為，做市商制度成為增加市場流動性的重要手段，當(dāng)然于市場有益。

做市商是證券公司和符合條件的非券商機構(gòu)，使用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票，通過自營買賣差價獲得收益，同時證券公司會利用其數(shù)量眾多的營業(yè)部網(wǎng)點，推廣符合條件的客戶開立新三板投資權(quán)限，從而提高整個新三板市場的活躍度。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，聯(lián)訊證券（830899）在2015年6月18日由協(xié)議交易改為做市交易。

從成交量來看，做市商制度的引入確實給聯(lián)訊證券帶來了交投活躍。2015年6月17日聯(lián)訊證券的成交額為2391萬元，而6月18日成交額就上升到了1.09億元。進入2015年11月，聯(lián)訊證券每天的成交額幾乎都在1億元以上，峰值甚至達到了3億元，顯然這是其協(xié)議交易時不敢想的事。

業(yè)內(nèi)人士對做市商制度給予正面評價，主要是基于：一是增加股票流動性，保持交易的活躍性；二是平抑股價“蹦極”，維護市場的穩(wěn)定性，使市場價格接近真實價值。

吐槽者則認(rèn)為，做市商制度，一來缺乏透明度。在報價驅(qū)動制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，做市商具有信息優(yōu)勢。未成交委托的交易信息發(fā)布到整個市場的時間相對滯后，降低了交易的透明度。不利于市場效率的提高和投資者利益的保護；二來做市商串謀壟斷，增加了操縱股價的可能性。做市商可能會為了追求利潤最大化而任意擴大買賣價差，同時也增加了監(jiān)管部門的難度；三來增加投資者負(fù)擔(dān)。做市商承擔(dān)做市義務(wù)，投入自有資金，是有風(fēng)險的。做市商會對其提供的服務(wù)和承擔(dān)的風(fēng)險要求補償，獲取收益，差價中的一部分被做市商取得，這會使得運行成本增大，增加投資者負(fù)擔(dān)。

實際上有關(guān)做市商影響股價一說，新三板已有案例。每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，今年1月5日，英大證券被股轉(zhuǎn)公司點名并出具了警示函，理由是“英大證券在為明利倉儲提供做市服務(wù)的過程中，以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格申報并成交，導(dǎo)致該股股價和三板做市指數(shù)盤中出現(xiàn)巨幅波動。”

雖然事后英大證券公開回應(yīng)“系交易員錯誤下單導(dǎo)致股票異常波動”，但此案例也間接體現(xiàn)了做市商對價格甚至指數(shù)的左右能力。

爭議八：PE該不該掛牌

去年底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)暫停了私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)基金的掛牌和已掛牌基金公司的融資活動，并開展了對掛牌和融資情況的調(diào)研工作。

而在此之前，PE是當(dāng)之無愧的新三板明星，那么PE到底該不該掛牌新三板？

持否定意見的投資者認(rèn)為，PE大量“抽血”，資金投向存疑。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，目前，除九鼎集團（430719，改名前為九鼎投資）外，還有中科招商（832168）、硅谷天堂（833044）、明石創(chuàng)新（832924）、同創(chuàng)偉業(yè)（832793）等PE已在新三板掛牌。

PE“抽血”能力驚人。最早登陸的九鼎集團，在不到兩年的時間內(nèi)總市值已膨脹至1000億元級別。

2014年4月，九鼎投資掛牌即定增，募集資金35億元。

當(dāng)年8月，九鼎投資再次募資22億元。

2015年5月，其宣布以每股15~ 25元的價格發(fā)行5億股新股。

當(dāng)年11月初，這筆規(guī)模為100億元的資金募集完成。

幾天后，九鼎投資又公布了300億元的定增計劃。

中科招商去年3月掛牌新三板后，已通過4輪定增融資約120億元。去年9月，中科招商更是拋出了300億元的巨額融資計劃，令市場震驚。

大手筆融資的PE，在資金投向上也是大手筆。

去年7月以來，中科招商在A股掀起了“舉牌”旋風(fēng)，其舉牌了10多家A股上市公司，包括寶誠股份、朗科科技、國農(nóng)科技、沙河股份、豐樂種業(yè)等。

而九鼎集團的眼光也不再僅僅是瞄準(zhǔn)企業(yè)進行投資，而是在銀行、保險、券商、基金等方面全面布局，打造綜合金融服務(wù)平臺。

新三板專業(yè)人士程曉明在接受《時代周報》采訪時曾提到，掛牌PE、VC在新三板鋒芒太露，吸引了過多的眼光，使得外界對新三板的定位產(chǎn)生了質(zhì)疑，加上融資金額太大，資金并沒有完全用于掛牌公司的發(fā)展，而是拿來干別的事情。

雖然PE掛牌新三板備受爭議，每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，私募掛牌和融資有其意義所在：

首先，有助于我國實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，一方面能支持“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的國策，打造創(chuàng)新驅(qū)動型經(jīng)濟；另一方面發(fā)展私募股權(quán)投資能改善融資結(jié)構(gòu)，緩解中小企業(yè)融資難問題。

其次，PE掛牌對新三板市場建設(shè)發(fā)展有重要意義：一方面符合新三板市場的包容性和市場化特征；另一方面也有助于提升新三板市場融資功能。同時，PE的引入還可以降低市場運行風(fēng)險，因為其資金來源主要是有較高風(fēng)險意識的高凈值個人和機構(gòu)投資者，其具備較強的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力，而增值服務(wù)能力又有助于加速新三板掛牌企業(yè)成長。

最后，許多私募基金管理機構(gòu)在新三板掛牌及融資對我國PE/VC行業(yè)的規(guī)范發(fā)展將起到關(guān)鍵性作用：一方面有利于我國私募股權(quán)投資行業(yè)完善信息披露；另一方面有利于私募基金管理機構(gòu)做大做強，提高基金管理規(guī)模，提升投資能力。

有業(yè)內(nèi)人士指出，私募基金管理機構(gòu)具備專業(yè)的投資能力，可以將所募集資金真正投向符合國家宏觀戰(zhàn)略發(fā)展方向的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。私募基金管理機構(gòu)新三板融資不僅不是“抽血”，反而通過遴選優(yōu)質(zhì)新三板掛牌企業(yè)，最終將社會資金聚集到具備潛力的創(chuàng)新型企業(yè)中。

上述業(yè)內(nèi)人士還表示，不可否認(rèn)，確實存在少數(shù)私募基金管理機構(gòu)募集的資金并未投向?qū)嶓w經(jīng)濟。對于此類行為，建議加強監(jiān)管，對在新三板掛牌的私募基金管理機構(gòu)的融資用途和資金使用情況加強信息披露，鼓勵私募基金管理機構(gòu)支持實體經(jīng)濟發(fā)展，引導(dǎo)資金投向創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。

爭議九：轉(zhuǎn)板通道要不要

成功轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板，完成價值重估是不少新三板掛牌企業(yè)的奮斗目標(biāo)。

“新三板智庫”曾稱，建立新三板轉(zhuǎn)板機制有其必要性，一是在制度設(shè)計上，我國即將實行的直接轉(zhuǎn)板制度與IPO間接轉(zhuǎn)板，并無實質(zhì)差異；二是考慮到多層次資本市場設(shè)立的初衷，應(yīng)當(dāng)把融資市場的選擇權(quán)交還企業(yè)；三是轉(zhuǎn)板帶來的流動性增強預(yù)期可以倒逼新三板市場的改革；四是參考對標(biāo)納斯達克，其市場內(nèi)部設(shè)置的升降機制，可以顯示出轉(zhuǎn)板制度存在的必要性。

而有著“新三板教父”之稱的程曉明，在其題為《新三板的發(fā)展邏輯與政策驅(qū)動下的市場機會》的演講中提到，新三板企業(yè)不需要、不應(yīng)該也不可能轉(zhuǎn)板！

程曉明認(rèn)為，新三板和主板是不同的市場，新三板應(yīng)該堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。新三板和主板市場的區(qū)別，主要是估值競價邏輯?；谏鲜泄驹u估定價，投資人自己定價的是主板市場。主板的定位是傳統(tǒng)企業(yè)，不是說主板是好企業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)的特點在于一般的投資人都可以看懂，而新三板是高科技公司、創(chuàng)新公司，一般人搞不懂，需要做市商。主板估值來得比較容易，新三板估值來得不太高。

爭議十：成功標(biāo)準(zhǔn)是什么

擴容以來，新三板的野蠻生長超出了市場預(yù)料。從排隊企業(yè)情況看，新三板海納百川的氣勢令人折服，這也會源源不斷地給這個市場輸送新鮮血液。那么這是否說明作為多層次資本市場的重要一環(huán)，新三板市場已經(jīng)成功了呢？答案是未必！不過，我們也可以看看通常討論這個問題時會用到的一些指標(biāo)。

指標(biāo)1：規(guī)模

用這個指標(biāo)來描述新三板的野蠻生長，是最恰當(dāng)?shù)摹?/p>

自2014年初大擴容以來，新三板掛牌企業(yè)規(guī)模迅速膨脹，從此前的三百多家，歷經(jīng)2年時間，規(guī)模已然擴大到了如今的接近7000家。2015年新三板日均掛牌企業(yè)接近10家。速度快的時候，一個交易日看到40多張新面孔都是常事兒。有觀點認(rèn)為，新三板掛牌的這數(shù)千家中小微企業(yè)，使得中國資本市場的“金字塔”建立了起來，形成新三板、地方性股權(quán)交易中心為基礎(chǔ)，中小板、創(chuàng)業(yè)板為中間階層，主板為最高層的多層次資本市場體系，從這點來說新三板似乎也算得上成功了。

指標(biāo)2：融資

也有觀點認(rèn)為，中國一直存在“民間資本多，投資難；中小企業(yè)多，融資難”的癥結(jié)，而在“兩多兩難”的背景下，新三板才得以快速擴張。實際上，新三板市場的建立，正是為了做一個讓資源有所匹配的有效平臺。2013~ 2015年，新三板市場融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元，增長迅猛。每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，A股2015年共計實施增發(fā)幾百起，合計募資1.36萬億元，其中，創(chuàng)業(yè)板有200來家企業(yè)實施了增發(fā)，實際募資到手合計金額為1270.06億元，這一數(shù)字與新三板市場的募資規(guī)模相當(dāng)。

指標(biāo)3：交易量

對于一個市場來說，是否有活力，交易量是一個非常重要的指標(biāo)。然而新三板運行至今，由于受多重因素影響，目前新三板的交易量相比其公司規(guī)模，實在難以拿得出手。據(jù)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月29日新三板市場共計有6945家企業(yè)，當(dāng)天有成交的股票只數(shù)為1106家，合計成交金額為7.04億元。整個新三板的成交額尚不及A股一家公司的成交額。

指標(biāo)4：整體質(zhì)地

據(jù)每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）截至4月底的統(tǒng)計顯示，約82%的新三板掛牌企業(yè)具有盈利能力。從這個數(shù)據(jù)看，新三板掛牌企業(yè)整體上還是很“上進”的。但同時，“僵尸股”也大面積存在——部分企業(yè)掛牌了，但仍然沒有融資，也沒有交易。

指標(biāo)5：偉大公司

說起美國的納斯達克，投資者總會對微軟、英特爾、蘋果、谷歌和Facebook等企業(yè)津津樂道，能促成并留住一個偉大的企業(yè)，這個市場顯然更有意義。

新三板市場正走在高速擴張的路上，也確實引入了不少優(yōu)秀的企業(yè)，部分企業(yè)的質(zhì)地甚至比A股大部分企業(yè)都優(yōu)秀，比如去年成績單非常靚麗的東海證券（832970）、南京證券（833868）等金融類公司。不過說到偉大，還沒有公司能夠勝任。

新暉資本董事長楊朝暉在《新三板戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的新機遇》暨中國并購及新三板戰(zhàn)略聯(lián)盟簽約會上曾表示，其堅信新三板將來一定會有一些偉大的公司出現(xiàn)，而且新三板的很多企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的整合方面也有非常重要的機會。隨著時間的推移，偉大公司的光環(huán)會花落誰家，值得期待。

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