每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊敬堯 張昊    

◎每經(jīng)記者 楊敬堯 張昊

真正的金融大鱷從來(lái)不會(huì)專(zhuān)注于二級(jí)市場(chǎng)，無(wú)論是走上神壇的索羅斯、巴菲特，還是國(guó)內(nèi)的王亞偉等，都會(huì)將觸角伸至收益更高、也更穩(wěn)定的一級(jí)市場(chǎng)。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，曾經(jīng)的公募一哥王亞偉，通過(guò)以千合投資旗下管理的瑞元千合清風(fēng)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，專(zhuān)門(mén)發(fā)力Pre-IPO、Pre-新三板領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

康斯特、雙杰電氣轉(zhuǎn)板獲利超十倍，抓到這樣機(jī)會(huì)的投資者，估計(jì)睡著了都要笑醒。

Pre-IPO項(xiàng)目是指首次公開(kāi)發(fā)行股票之前階段的公司項(xiàng)目。由于公司IPO后基本面，尤其是價(jià)格水平會(huì)大幅提升，因此Pre-IPO項(xiàng)目也成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。

每日經(jīng)濟(jì)新聞聯(lián)合百家專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，隆重推出首屆“新三板未來(lái)之星總評(píng)榜”，旨在通過(guò)市場(chǎng)各方的專(zhuān)業(yè)視角，對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行多維度評(píng)估考量，全力甄選出180家優(yōu)秀公司。

過(guò)去，想要找尋即將IPO的公司很難，而當(dāng)?shù)弥臣移髽I(yè)沖刺IPO后，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不能發(fā)生改變又只能錯(cuò)失良機(jī)。不過(guò)，這一情況在新三板市場(chǎng)得以改變。據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，近一個(gè)月內(nèi)，有16家新三板掛牌企業(yè)選擇接受上市輔導(dǎo)，這背后又蘊(yùn)含著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)呢？

●新三板的新誘惑：最佳Pre-IPO選股池

各大券商在新三板市場(chǎng)跑馬圈地，在搶占市場(chǎng)份額的同時(shí)，也是為了IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目。券商如此，PE們同樣熱情高漲，瘋狂下注，也只是為了在所投項(xiàng)目中可以跑出“IPO良駒”。

當(dāng)前新三板市場(chǎng)的一大頑疾就是流動(dòng)性缺乏，這就使得想抽身的機(jī)構(gòu)在變現(xiàn)時(shí)遇到了難題，想在新三板市場(chǎng)完美地退出，最直接的辦法就是投資標(biāo)的IPO——一方面，解決流動(dòng)性問(wèn)題；另一方面，還可通過(guò)高估值獲得高回報(bào)。截至2016年5月12日，Choice數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率達(dá)72.06倍；上證A股的平均市盈率僅為13.74倍；中小板為50.84倍；而新三板的市盈率高于A股，低于創(chuàng)業(yè)板和中小板，為33.35倍。

新三板多為新興產(chǎn)業(yè)公司，登錄資本市場(chǎng)大多選擇創(chuàng)業(yè)板或中小板。一旦IPO成功，很明顯估值會(huì)大幅提升。

就拿2015年成功轉(zhuǎn)板的康斯特來(lái)說(shuō)，其轉(zhuǎn)板前在新三板的掛牌價(jià)為1.42元。轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板后，發(fā)行價(jià)為18.12元，上市后股價(jià)最高漲至233.63元（不復(fù)權(quán)），最大漲幅達(dá)11.89倍。盡管后期受市場(chǎng)調(diào)整影響股價(jià)回調(diào)，但目前的價(jià)格仍舊高達(dá)41.05元；雙杰電氣2015年4月登陸A股市場(chǎng)，上市后不到30個(gè)交易日，股價(jià)最大漲幅超10倍；另一只來(lái)自新三板的合縱科技，上市以來(lái)的股價(jià)漲幅也已接近3倍。

首創(chuàng)證券投行部副總甘霖告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），與新三板相比，A股在估值、流動(dòng)性和商譽(yù)方面更具優(yōu)勢(shì)。如果新三板市場(chǎng)不能從根本上解決其流動(dòng)性頑疾，開(kāi)啟IPO進(jìn)程轉(zhuǎn)板的掛牌企業(yè)可能會(huì)越來(lái)越多。新三板市場(chǎng)作為PreIPO投資標(biāo)的的公司也將會(huì)越來(lái)越多。

●部分掛牌企業(yè)“腳踩兩條船”

近日，根力多、廣廈環(huán)能相繼發(fā)布接受上市輔導(dǎo)的提示性公告。根力多、廣廈環(huán)能并不孤單。據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，近一個(gè)月內(nèi)，有16家新三板掛牌企業(yè)選擇接受上市輔導(dǎo)。截至2016年5月12日，新三板一共有超過(guò)80家掛牌企業(yè)擬申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)或已申請(qǐng)IPO輔導(dǎo)，在這份名單中出現(xiàn)了好買(mǎi)財(cái)富、天地壹號(hào)、康澤藥業(yè)、凌志軟件等知名新三板企業(yè)。

“新三板現(xiàn)在更像是幼升小的學(xué)前班，小升初的六年級(jí)一樣。在資本市場(chǎng)上起到了極其重要的連接作用。”有機(jī)構(gòu)人士這樣告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），很多企業(yè)是因?yàn)榈乖诹藳_刺創(chuàng)業(yè)板或主板的路上，從而選擇了新三板。所以當(dāng)這些公司條件恢復(fù)或者成功“補(bǔ)血”后，必然會(huì)選擇再次沖擊A股。

機(jī)構(gòu)人士表示，總體來(lái)說(shuō)，今年新三板和IPO的節(jié)奏應(yīng)該和去年相差不大，但是新三板無(wú)論是分層制度，還是后期兌現(xiàn)的政策紅利，都會(huì)使想要IPO的公司有所考慮。

有達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司人士表示，如果進(jìn)入創(chuàng)新層后能享受政策紅利，他們也是可以待在新三板的，所以決定這些掛牌企業(yè)是否留在新三板的深層原因還是政策利好是否能落地。有券商人士稱(chēng)，如果政策沒(méi)有預(yù)期那么好的話，新三板企業(yè)IPO的速度可能會(huì)加快。

●淘金Pre-IPO板塊“入門(mén)術(shù)”

當(dāng)前新三板掛牌企業(yè)數(shù)已超過(guò)7000家，由于掛牌要求寬松導(dǎo)致市場(chǎng)良莠不齊，那么如何發(fā)掘Pre-IPO的機(jī)會(huì)呢？

東興證券場(chǎng)外市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人湯榮春告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），無(wú)論新三板掛牌企業(yè)還是主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司，都是作為公眾公司存在于資本市場(chǎng)中的，因此如果單從公司治理、財(cái)務(wù)規(guī)范程度方面來(lái)看，轉(zhuǎn)板的公司與未轉(zhuǎn)板的公司并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。不過(guò)，新三板掛牌公司中能夠?qū)崿F(xiàn)IPO的企業(yè)一定具有高成長(zhǎng)性特點(diǎn)。

甘霖則表示，Pre-IPO項(xiàng)目關(guān)鍵看企業(yè)規(guī)模與營(yíng)收情況。在對(duì)Pre-IPO項(xiàng)目投資之前，投資人應(yīng)對(duì)企業(yè)所處的行業(yè)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、營(yíng)收能力，以及公司的管理層進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，以確認(rèn)其是否符合或者接近IPO要求。

例如想在創(chuàng)業(yè)板IPO，那么“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十”等條件必須滿足。

值得注意的是，有Pre-IPO項(xiàng)目預(yù)期的新三板掛牌企業(yè)，不管是規(guī)模，還是盈利水平，多在新三板排名靠前。這些掛牌企業(yè)大部分已渡過(guò)發(fā)展早期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，部分公司的盈利能力不亞于諸多創(chuàng)業(yè)板公司。

國(guó)泰君安的一位分析師認(rèn)為，流動(dòng)性較好的擬IPO公司具有較大的投資機(jī)會(huì)。由于目前較多擬IPO的新三板掛牌企業(yè)處于停牌或無(wú)交易狀態(tài)，而整體流動(dòng)性較差，因此流動(dòng)性較好的Pre-IPO項(xiàng)目就更具有投資價(jià)值了。

至于是選擇已完全成熟的Pre-IPO項(xiàng)目，還是選擇高成長(zhǎng)、具有潛質(zhì)的公司，廣證恒生首席分析師袁季對(duì)每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）表示，較成熟的掛牌企業(yè)在估值方面一般略高于市場(chǎng)上的同行業(yè)公司，而如果選擇成長(zhǎng)過(guò)程中的公司，雖然收益更大，但同時(shí)也會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

●變現(xiàn)路徑：三步走后鎖定一年

僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，符合創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的新三板掛牌企業(yè)就近1000家。不過(guò)，截至2016年5月12日，成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股的新三板企業(yè)僅11家。這些企業(yè)主要是通過(guò)摘牌后再I(mǎi)PO，所需時(shí)間在2~3年。

下面就新三板的轉(zhuǎn)板步驟進(jìn)行詳解。

第一步：IPO輔導(dǎo)。

企業(yè)要IPO，首先得經(jīng)歷IPO輔導(dǎo)階段。根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，不再?gòu)?qiáng)制要求IPO輔導(dǎo)時(shí)間超過(guò)一年。由于新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)完成了股改等規(guī)范性的資本操作，成為公眾公司，因此有利于這些企業(yè)快速通過(guò)輔導(dǎo)階段。

比如，2015年4月8日，海容冷鏈開(kāi)始進(jìn)入IPO上市輔導(dǎo)期，同年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會(huì)提交了上市申請(qǐng)。其完成輔導(dǎo)上市工作耗費(fèi)的時(shí)間約為半年。

機(jī)構(gòu)人士告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），如果企業(yè)進(jìn)入輔導(dǎo)上市，首先要向證監(jiān)會(huì)申報(bào)輔導(dǎo)備案，而期間這些股票若無(wú)重大事項(xiàng)，則仍處于可交易狀態(tài)，而這也為投資者提供了進(jìn)入的機(jī)會(huì)。

第二步：證監(jiān)會(huì)受理后停牌。

如果說(shuō)企業(yè)宣布IPO輔導(dǎo)無(wú)法證明其決心，那么當(dāng)證監(jiān)會(huì)受理其文件后，這一切就更明朗了，依據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》4.4.1條規(guī)定，企業(yè)隨后須在新三板停止轉(zhuǎn)讓。

2015年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會(huì)提交了首次公開(kāi)發(fā)行A股股票并上市的申請(qǐng)，并于2015年11月6日領(lǐng)取了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)受理通知書(shū)》，自2015年11月9日起，其在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暫停轉(zhuǎn)讓至今。

第三步：取得上市批文摘牌。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在新三板二級(jí)市場(chǎng)參與進(jìn)去的投資者，當(dāng)標(biāo)的IPO后，這些投資者還面臨著一年的鎖定期。

考慮到一年的鎖定期，投資者即使沒(méi)有在股價(jià)最高點(diǎn)退出，相信隨著時(shí)間的推移，Pre-IPO標(biāo)的上市后，其估值終將向A股的同行業(yè)平均估值修復(fù)。從現(xiàn)有的平均估值水平來(lái)看，作為穩(wěn)健的價(jià)值投資。在幾年間獲得兩倍甚至數(shù)倍的收益，相信也遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場(chǎng)平均水平了。

搞清楚變現(xiàn)路徑后，面對(duì)可觀的預(yù)期收益率，投資者該什么時(shí)候下手呢？

機(jī)構(gòu)人士表示，當(dāng)投資者看到新三板掛牌企業(yè)的做市商選擇退出，而這家企業(yè)又已經(jīng)接受完IPO輔導(dǎo)。此時(shí)或許是最佳的進(jìn)入時(shí)機(jī)。至于投資標(biāo)的的選擇，最重要的還是行業(yè)，應(yīng)該選擇行業(yè)估值相對(duì)A股具有較大折價(jià)的，并且不是處于行業(yè)景氣周期頂端的公司。

除開(kāi)戶(hù)資金達(dá)到500萬(wàn)元準(zhǔn)入門(mén)檻的新三板合格投資者外，其他投資者是否有機(jī)會(huì)參與？除去墊資開(kāi)戶(hù)，此前市場(chǎng)有消息稱(chēng)Pre-IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃，其持有擬上市公司股票必須在申報(bào)前清理。中介機(jī)構(gòu)人士告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），雖說(shuō)沒(méi)有正式文件，但最好還是避免以這樣的方式進(jìn)入。

但其同時(shí)向每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）提示，如果想要避開(kāi)，或許可以通過(guò)將契約型基金等嵌套到有限合伙基金中去，來(lái)避免成為上述三類(lèi)股東，但不知最后是否會(huì)被穿透，目前市場(chǎng)也沒(méi)有具體實(shí)例，這只是業(yè)內(nèi)的一些看法。

延伸閱讀

新三板Pre-IPO套利風(fēng)險(xiǎn)大起底

伴隨著機(jī)會(huì)的往往是風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)伴隨著高收益。投資極具誘惑力的Pre-IPO項(xiàng)目，又將伴隨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)呢？

排隊(duì)路漫漫

截至目前，已有超過(guò)100家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布IPO輔導(dǎo)公告。其中，不乏好買(mǎi)財(cái)富、天地壹號(hào)、恒信璽利等新三板明星企業(yè)。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，天地壹號(hào)和恒信璽利都曾經(jīng)嘗試過(guò)IPO，在IPO沖刺未果后選擇了掛牌新三板。特別是恒信璽利，曾兩次折戟IPO，2015年1月欲借殼寶光股份再次流產(chǎn)，如今算起來(lái)恒信璽利已是第四次啟動(dòng)上市進(jìn)程。

一位國(guó)泰君安的分析師表示，“2015年9月以來(lái)，大量新三板企業(yè)擬申請(qǐng)或已接受IPO輔導(dǎo)，2016年一季度企業(yè)‘轉(zhuǎn)板’意愿更為積極，每月新增超過(guò)20家。我們預(yù)計(jì)還有大量公司正在進(jìn)行前期工作，未來(lái)新三板接受IPO輔導(dǎo)的公司數(shù)量還將加速增長(zhǎng)。”

值得注意的是，截至2016年5月12日，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)受理的IPO申請(qǐng)企業(yè)中，超過(guò)700家企業(yè)在排隊(duì)等待審核，其中近一半的企業(yè)準(zhǔn)備登陸創(chuàng)業(yè)板。

以現(xiàn)有的發(fā)行速度來(lái)看，新三板因擬轉(zhuǎn)板而接受輔導(dǎo)公司也加入IPO隊(duì)列后，是否會(huì)對(duì)現(xiàn)在已經(jīng)大量排隊(duì)的企業(yè)造成壓力還有待明確。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，目前部分新三板掛牌企業(yè)雖然已經(jīng)在接受輔導(dǎo)，但可能還沒(méi)有準(zhǔn)備好IPO，所以投資者需要仔細(xì)甄別。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不能忽視

投資Pre-IPO項(xiàng)目，在相關(guān)掛牌標(biāo)的未成功IPO前，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏是投資者必須面對(duì)的問(wèn)題。

當(dāng)前參與新三板市場(chǎng)投資主要有兩種方式：其一是直接參與掛牌企業(yè)的定增；其二是直接從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入。由于定增主要面對(duì)的是機(jī)構(gòu)投資者，因此對(duì)絕大多數(shù)個(gè)人投資者而言，主要還是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入。

據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開(kāi)信息顯示，今年5月3日~6日，新三板三天做市交易的總成交額為16.91億元，尚不及創(chuàng)業(yè)板的很多個(gè)股。面對(duì)數(shù)千家公司，交易又不活躍，投資者該如何選擇呢？

有機(jī)構(gòu)人士告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），可選擇具有較多做市商，以及具有較強(qiáng)資本運(yùn)作能力的公司。假如一家掛牌企業(yè)雖然沒(méi)有IPO，但仍有較強(qiáng)的被并購(gòu)預(yù)期，那么券商也會(huì)有較強(qiáng)的接盤(pán)意愿。

投行人士則認(rèn)為，對(duì)于新三板投資來(lái)說(shuō)，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，流動(dòng)性缺乏都是很大的隱患。對(duì)于Pre-IPO投資來(lái)說(shuō)，由于投資周期較長(zhǎng)。如果在啟動(dòng)上市前想要退出，流動(dòng)性偏低會(huì)導(dǎo)致退出困難。

“流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致新三板市場(chǎng)大量企業(yè)謀求IPO，這在一定程度上加大了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的選擇難度”。

上述人士表示，創(chuàng)新層的推出會(huì)在一定程度上緩解新三板的流動(dòng)性問(wèn)題。但是如果不降低門(mén)檻，流動(dòng)性問(wèn)題不會(huì)從根本性上得到解決。

時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)難規(guī)避

首創(chuàng)證券投行部副總甘霖告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），新三板PreIPO項(xiàng)目主要的風(fēng)險(xiǎn)就是時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。首先，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)的不確定性導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力發(fā)生變化，從而影響到IPO的核準(zhǔn)；其次，上市后鎖定期長(zhǎng)。IPO后，之前已發(fā)行的股份，自公司股票在交易所上市之日起十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。加上Pre-IPO項(xiàng)目的投資可能會(huì)高于其實(shí)際價(jià)值，若二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，再加上可能面臨的盈利能力下降，這些可能會(huì)造成解禁時(shí)獲利不達(dá)預(yù)期，或退出的推遲。

合縱科技2007年掛牌新三板，2010年1月開(kāi)啟IPO上市之路，這一路飽經(jīng)滄桑，兩度被證監(jiān)會(huì)否決，直到2015年6月才正式登陸創(chuàng)業(yè)板。整個(gè)IPO之路前前后后算起來(lái)有五年之久。而世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)的IPO則經(jīng)歷了兩到三年的等待。

當(dāng)然，也可以通過(guò)其他的方式登錄A股。九鼎投資于2014年4月在新三板掛牌，2015年5月收購(gòu)中江集團(tuán)100%股權(quán)，在主板市場(chǎng)上間接持有了72%的中江地產(chǎn)股權(quán)，之后再通過(guò)定增和收購(gòu)，將PE業(yè)務(wù)注入上市公司中江地產(chǎn)，并在2015年底更名為九鼎投資，距離其新三板掛牌也不過(guò)一年多的時(shí)間。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，掛牌新三板后，IPO成功的幾率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過(guò)去的沖鋒式排隊(duì)IPO。在新三板市場(chǎng)來(lái)一次最后的“補(bǔ)血”，也可以讓企業(yè)遠(yuǎn)比直接IPO走得更遠(yuǎn)。

除時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)外，投資者可能還面臨其他的風(fēng)險(xiǎn)。

東興證券場(chǎng)外市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人湯榮春對(duì)每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）表示，為了實(shí)現(xiàn)從新三板到IPO的跨越，有些公司單方面追求短期內(nèi)的高成長(zhǎng)性，而過(guò)度消耗了未來(lái)的盈利能力，類(lèi)似于殺雞取卵；或?yàn)榱硕唐趦?nèi)取得資金，而用較高估值融資，最后不能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾而導(dǎo)致投資者對(duì)公司喪失信心，進(jìn)而影響公司市值表現(xiàn)；或在掛牌中不遵守監(jiān)管規(guī)則，受到監(jiān)管部門(mén)的處罰。

此外，對(duì)于一些在新三板表現(xiàn)不俗的掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其是稀缺的行業(yè)龍頭，轉(zhuǎn)板意義可能并不大。未來(lái)隨著新三板的政策紅利逐步釋放、交易方式逐步放開(kāi)、投資者門(mén)檻逐步降低，大部分能夠在主板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)的功能，在新三板也將逐步實(shí)現(xiàn)。