伴隨著監(jiān)管層加強資管杠桿約束以及基金子公司監(jiān)管的三份征求意見稿浮出水面，市場對債市去杠桿的擔憂再次升溫，恐慌情緒加劇下，利率債收益率整體震蕩上行，10年期國債收益率創(chuàng)去年12月18日以來的新高。

市場人士指出，從今年MPA考核體系推出、新發(fā)分級理財被叫停、銀行票據(jù)業(yè)務排查整頓力度加大，以及醞釀出臺券商資管業(yè)務和基金子公司監(jiān)管新規(guī)等一系列監(jiān)管動向來看，在信用事件頻發(fā)背景下，監(jiān)管層正著力推動債市去杠桿降風險。短期來看，盡管監(jiān)管還未真正“動刀子”，但對本就脆弱的市場情緒再次形成打壓，進而可能導致資金去杠桿進程加速，若恐慌性拋售再次發(fā)生，債市也可能面臨新一輪調(diào)整。

監(jiān)管舉措頻頻出臺

5月中旬以來，在信用事件頻發(fā)的背景下，一系列劍指金融市場去杠桿的監(jiān)管舉措密集出臺。

綜合媒體報道來看，先是理財市場的監(jiān)管趨嚴。上周有報道稱，中國銀監(jiān)會近期向部分城市商業(yè)銀行進行窗口指導，要求其停止新發(fā)分級型 理財產(chǎn)品。隨后有消息稱，不僅是部分城商行，而是所有發(fā)過分級型理財產(chǎn)品的銀行均被窗口指導。

與此同時，監(jiān)管排查銀行票據(jù)業(yè)務也受到關注。本周知情人士透露，監(jiān)管部門此番對于銀行票據(jù)業(yè)務的排查整頓力度空前。各商業(yè)銀行自上而下的自查正緊鑼密鼓進行，部分商業(yè)銀行已全面暫停票據(jù)業(yè)務，另有部分商業(yè)銀行僅有電子票據(jù)業(yè)務正常開展。

而本周三有關券商資管業(yè)務以及基金子公司的監(jiān)管新規(guī)出臺，令市場對債券市場去杠桿的擔憂進一步升溫。據(jù)媒體報道，日前監(jiān)管層內(nèi)部已形成針對證券期貨經(jīng)營機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的三份文件的征求意見稿或修訂稿，其中包括《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)落實資產(chǎn)管理業(yè)務“八條底線”禁止行為細則》、《證券投資基金管理子公司管理規(guī)定》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風險控制指標指引》。

據(jù)悉，“八條底線”細則擬定，股票、混合類資產(chǎn)管理杠桿倍數(shù)最多不超過1倍，期貨、固定收益、非標類資產(chǎn)管理計劃杠桿不得超過3倍，其他類型資產(chǎn)管理計劃杠桿倍數(shù)不得超過2倍。同時基金子公司管理規(guī)定和風控指引擬對基金子公司的設立設置一系列門檻，并對開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務的專戶子公司實施凈資本約束為核心的風控管理和分級分類監(jiān)管。

在業(yè)內(nèi)人士看來，無論是一季度貨幣政策執(zhí)行報告中對宏觀審慎監(jiān)管的明確描述，還是權(quán)威人士講話中對杠桿的警惕，結(jié)合今年MPA考核體系推出、82號文等對信貸擴張和理財業(yè)務等加強監(jiān)管、基金業(yè)全面清理資金池業(yè)務、央行金融穩(wěn)定局摸底銀行不良貸款真實性，以及上述對理財、票據(jù)、資管及基金子公司的監(jiān)管不同程度的升級，針對金融體系的新一輪全面監(jiān)管已經(jīng)來臨。

去杠桿擔憂升溫

分析人士認為，近期一系列監(jiān)管動向均反映在信用事件頻發(fā)背景下監(jiān)管層正著力推動金融市場去杠桿降風險。投資者對于債市去杠桿進而引發(fā)流動性沖擊的擔憂再次升溫，并導致 利率債收益率整體上行。5月18日，中債10年期國債到期收益率報2.9550%，較上周一的2.88%上行了7.5BP，并創(chuàng)2015年12月18日以來的新高。

“二季度監(jiān)管防風險、金融降杠桿是重要政策目標，近期央行、銀監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會等出臺一系列加強銀行委外、理財產(chǎn)品、資管影子銀行等新政，反映出政策層正在朝著加強穿透式監(jiān)管、實質(zhì)重于形式、加強風險資本監(jiān)管、限制影子銀行擴張、防范無序違約等降杠桿目標推進。” 國泰君安表示。

興業(yè)證券認為，債券市場的杠桿風險表現(xiàn)在兩個層面，從宏觀層面看，金融杠桿的上升使得體系的脆弱性增加，債券資產(chǎn)會首先受到資金壓力的沖擊，而這種壓力可能來自于央行緊縮、信用風險、政策監(jiān)管等。從微觀層面看，券商等機構(gòu)杠桿畸高、配置風格激進，更容易受到流動性、信用風險的沖擊與杠桿監(jiān)管趨嚴的約束。

目前來看，債市最為擔憂的是理財監(jiān)管會否成為下一個“黑天鵝”。這一輪債券牛市中，銀行理財規(guī)模的迅速膨脹，確實為債券市場帶來了巨額源頭活水，并成為推動收益率下行的重要主力 ．2015年末，銀行理財配置債券及貨幣市場工具比重達到51%，較2014年末上升7.2個百分點。這意味著大約有5.2萬億增量資金進入債券和貨幣市場，從而對資金成本形成顯著的下行壓力。

為應對資產(chǎn)收益負債成本倒掛的現(xiàn)象，大部分銀行均采取了直接加杠桿，或進行委外投資間接增加杠桿的方式來維持資產(chǎn)端收益率水平，使得風險不斷累積。而今年以來，市場對銀行委外監(jiān)管趨嚴愈發(fā)擔憂，上周銀監(jiān)會叫停新發(fā)分級理財，令一些機構(gòu)擔憂銀行理財?shù)谋O(jiān)管或就此拉開序幕。

華創(chuàng)證券認為，后續(xù)對于理財產(chǎn)品監(jiān)管的趨嚴可能會逐步從分級型產(chǎn)品蔓延至平層型產(chǎn)品，而理財監(jiān)管的開始可能也會引發(fā)市場擔心加劇，導致理財資金去杠桿進程加速，值得警惕。此外，若委外規(guī)模增速出現(xiàn)下降，進而將影響到對信用債的需求。

短期實際影響有限

盡管市場人士對于債市去杠桿的擔憂仍在升溫，但綜合機構(gòu)觀點來看，目前債券市場的整體杠桿率并不算高，且近期一系列監(jiān)管舉措對債市的實際影響總體有限，投資者不宜過分悲觀解讀。

據(jù)了解，銀行分級型理財產(chǎn)品主要投向債市，但存量規(guī)模并不大，尚不足1000億元，占比較小，即便上述消息確認，預計對整個債市影響也較為有限。與此同時，盡管對資管杠桿的約束以及基金子公司監(jiān)管的升級，引發(fā)市場對債券市場去杠桿的擔憂，同時也使得子公司作為通道的最大優(yōu)勢不復存在，但基金子公司直接投資于債券市場的規(guī)?？赡懿淮螅蚁嚓P資管機構(gòu)已提前主動調(diào)整倉位和杠桿來防范監(jiān)管風險。

“概括而言，當前監(jiān)管部門要去杠桿的主要原因是擔憂信用違約疊加高杠桿帶來的風險，但我們認為去杠桿政策對債市的影響有限。” 申萬宏源就此提出三點主要邏輯：第一，許多資管機構(gòu)在與客戶（特別是銀行）簽訂委外合同中，對于可進行杠桿投資的標的券種信用評級要求較高，也就是說，目前場內(nèi)加杠桿的債券投資違約風險本來就較小。同時，場外杠桿可能采取新老劃斷的做法。第二，從歷史經(jīng)驗看，一旦市場出現(xiàn)監(jiān)管趨嚴的消息，資管機構(gòu)通常會主動調(diào)整倉位和杠桿來防范監(jiān)管風險。第三，即使相關政策正式出臺，可能會降低以銀行為主的優(yōu)先資金所要求的收益率，并間接降低銀行理財產(chǎn)品收益率，但目前偏好債市的委外資金規(guī)模預計很難減少。

據(jù)方正證券的最新測算，綜合考慮債券市場在場內(nèi)和場外兩個市場的杠桿水平的話，2016年3月的全市場杠桿率可能在16.3%左右，近期全市場杠桿率的高點（于2015年12月出現(xiàn)）為19.6%附近。總體來看，整體債市杠桿在一個可控的狀態(tài)。雖然委外資金和分級產(chǎn)品提供的杠桿資金增長很快，但尚未形成氣候，其對整體債市杠桿率的影響約在3%左右。

不過，在風險偏好回落和信用違約頻發(fā)的情況下，研究人士仍建議投資者采取中高等級+短久期的防御型策略，尤其需要警惕偶然性因素帶來的流動性沖擊。