每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 謝宏辰    

導(dǎo)語(yǔ)：近年來(lái)，A股并購(gòu)頻頻發(fā)生超高溢價(jià)的現(xiàn)象。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)“放衛(wèi)星”在一定程度上助推了高溢價(jià)，而動(dòng)輒百倍估值隱藏的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不達(dá)標(biāo)，也在2015年年報(bào)披露密集期浮出水面。

此外，2013年以來(lái)，由于并購(gòu)市場(chǎng)火爆，商譽(yù)總值與日俱增。與上市公司高溢價(jià)和高業(yè)績(jī)承諾的外延式并購(gòu)伴生的，是并購(gòu)標(biāo)的無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益造成的商譽(yù)減值計(jì)提。除了商譽(yù)減值及業(yè)績(jī)糾紛外，每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）了解到，多家上市公司擬通過(guò)更改業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償方式來(lái)逃脫責(zé)任。

2016年3月唐德影視的一則公告引爆了資本圈，該公司擬溢價(jià)逾4億元收購(gòu)范冰冰名下一家去年才成立、注冊(cè)資本僅300萬(wàn)的公司51%股權(quán)，如此高溢價(jià)的收購(gòu)也使得唐德影視尚未披露重組預(yù)案便遭交易所問(wèn)詢。

實(shí)際上，高溢價(jià)收購(gòu)在A股市場(chǎng)并不少見。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2014年1月1日至2016年5月15日，約有521家完成了重大重組事項(xiàng)，其中完美環(huán)球、赤峰黃金收購(gòu)標(biāo)的的估值均溢價(jià)超過(guò)百倍。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是估值幫兇

2016年4月27日完美環(huán)球發(fā)布交易實(shí)施情況報(bào)告，宣告收購(gòu)交易已完成。該公司以發(fā)行股份的方式購(gòu)買完美數(shù)字科技和石河子駿揚(yáng)合計(jì)持有的完美世界100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為120億元。此次交易采用收益法評(píng)估，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年9月30日，完美世界合并報(bào)表歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2913.34萬(wàn)元，企業(yè)股東全部權(quán)益評(píng)估值為 120.33億元，溢價(jià)高達(dá)412倍。

完美世界此前作為一家游戲公司在納斯達(dá)克上市，2015年4月該公司宣布與公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)池宇峰關(guān)聯(lián)公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全資子公司Perfect World Merger Company Limited簽署合并協(xié)議，以每股20.20美元現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)私有化。由于該交易并沒(méi)有導(dǎo)致公司控制權(quán)的變化，不屬于借殼上市。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）注意到，交易對(duì)方承諾交易標(biāo)的2016年、2017年、2018年凈利潤(rùn)金額不低于7.55億、9.88億、11.98億元，而完美世界2013年、2014年、2015年1~9月歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為4.99億、4.61億、-2.01億元。由于2015年1~9月完美世界私有化和高管持股平臺(tái)入資完美世界，導(dǎo)致產(chǎn)生了較大金額的股份支付費(fèi)用。

目前大多數(shù)上市公司重組并購(gòu)都是采用收益法，而收益法在很大程度上都會(huì)考慮標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾。一般來(lái)說(shuō)，收益法是通過(guò)將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)進(jìn)而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法，因而高額的業(yè)績(jī)承諾有可能推高估值。

無(wú)獨(dú)有偶，2015年12月2日，赤峰黃金宣布通過(guò)全資子公司吉隆礦業(yè)以現(xiàn)金方式購(gòu)買中和實(shí)業(yè)持有的五龍黃金100%股權(quán)的交易完成，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2013年3月31日，五龍黃金經(jīng)審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)合計(jì)為356.39萬(wàn)元，評(píng)估值為6.26億元，溢價(jià)高達(dá)174.64倍。該公司發(fā)布公告表示，增值率較高主要原因是中和實(shí)業(yè)收購(gòu)五龍黃金時(shí)未按照當(dāng)時(shí)的評(píng)估值對(duì)五龍黃金進(jìn)行賬務(wù)調(diào)整，而是延續(xù)了原歷史成本記賬基礎(chǔ)，實(shí)際上增值率僅為280.95%。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)成“鏡花水月”

縱觀近年的重組并購(gòu)，交易標(biāo)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)看上去似乎都很美好，但實(shí)際上有些公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)就如“鏡花水月”，看得到摸不著。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年未完成業(yè)績(jī)承諾中溢價(jià)收購(gòu)最高的前三家公司分別是掌趣科技、拓維信息和錦富新材。

下圖為這三家公司并購(gòu)重組的交易信息：

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）了解到，上游信息交易對(duì)方劉智君、田寒松、馬曉光、朱曄、至高投資承諾，上游信息2013年、2014年、2015年、2016年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)（合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)）分別不低于0.75億元、1.25億元、1.56億元、1.90億元。此次交易中上游信息整體估值為12.28億元，與其賬面價(jià)值3144.89萬(wàn)元相比溢價(jià)高達(dá)38倍。

大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告顯示，上游信息2015年度實(shí)現(xiàn)屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益）為1.11億元，達(dá)標(biāo)率僅為71.26%。其2013年達(dá)標(biāo)率為105.63%，2014年達(dá)標(biāo)率為82.03%，2013年、2014年、2015年累計(jì)凈利潤(rùn)完成比例為82.28%。

拓維信息于2014年開始進(jìn)行收購(gòu)的火溶信息同樣沒(méi)有完成其2015年業(yè)績(jī)承諾。

2015年1月26日拓維信息宣布交易完成，其向王偉峰、魏坤、李彬、原禾創(chuàng)業(yè)、青松投資和朱劍凌非公開發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的火溶信息90%股權(quán)，對(duì)價(jià)為8.1億元。此次交易中火溶信息90%股權(quán)的估值溢價(jià)高達(dá)30倍。

公告指出，交易對(duì)手承諾火溶信息2014年度、2015年度、2016年度合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于6000萬(wàn)元、7800萬(wàn)元、9750萬(wàn)元。經(jīng)審計(jì)，火溶信息2015年度凈利潤(rùn)為6657.4萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為6415.56萬(wàn)元。標(biāo)的公司2015年度凈利潤(rùn)完成業(yè)績(jī)承諾的82.25%。

至于邁致科技，其2015年承諾歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益）不低于1.5億元。經(jīng)審計(jì)，其2015年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)僅為5924.51萬(wàn)，完成數(shù)額占承諾數(shù)額的比例僅為39.50%。逾24倍的高溢價(jià)，業(yè)績(jī)?nèi)绱瞬蝗缫?，看似美好的盈利預(yù)測(cè)實(shí)際上卻是鏡花水月。

該公司在公告中表示，2015年業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的原因?yàn)橹悄芟M(fèi)電子行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新程度逐漸降低、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重、市場(chǎng)需求增長(zhǎng)已明顯放緩，其2015年的檢測(cè)治具整機(jī)出貨量與銷售金額出現(xiàn)了明顯下滑。

高溢價(jià)并購(gòu)后遺癥頻發(fā)

攀升的商譽(yù)數(shù)值同樣在會(huì)計(jì)報(bào)表上勾勒出高溢價(jià)并購(gòu)不斷的市場(chǎng)景象。

2013年以來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)屢攀高峰，商譽(yù)總值與日俱增。與上市公司高溢價(jià)和高業(yè)績(jī)承諾的外延式并購(gòu)伴生的，是并購(gòu)標(biāo)的無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益造成的商譽(yù)減值計(jì)提。

此前多家上市公司在年報(bào)季前后接連披露計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備公告，一些上市公司因商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備后，業(yè)績(jī)受到影響，甚至出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧的情況。Wind數(shù)據(jù)顯示，有245家上市公司在2015年年報(bào)中進(jìn)行了商譽(yù)計(jì)提減值。

下圖為前十家2015年商譽(yù)減值最高的公司信息：

▲來(lái)源：Wind資訊金融終端

特變電工因一收購(gòu)案，連續(xù)三年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。2011年其全資子公司收購(gòu)上海中發(fā)超高壓電器有限公司51%股權(quán)，而在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?013年、2014年公司對(duì)收購(gòu)標(biāo)的商譽(yù)分別計(jì)提了減值準(zhǔn)備1653.32萬(wàn)元、2385.42萬(wàn)元。根據(jù)公告，2015年特變電工對(duì)其商譽(yù)再次進(jìn)行減值測(cè)試，對(duì)剩余商譽(yù)全額計(jì)提減值準(zhǔn)備7371.38萬(wàn)元。這意味著，此前確認(rèn)的1.14億元商譽(yù)已經(jīng)全部被計(jì)提完畢。

綜藝股份也在2016年4月9日發(fā)布了關(guān)于計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告。該公司在2014年并購(gòu)了四家從事互聯(lián)網(wǎng)彩票業(yè)務(wù)的公司，合計(jì)支付了股權(quán)收購(gòu)款34266萬(wàn)元，合并成本超過(guò)按權(quán)益比例獲得的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額28280.53萬(wàn)元，這些差額分別確認(rèn)為與四家公司相關(guān)的商譽(yù)。由于其中三家北京盈彩、上海量彩、上海好炫在2015年未完成業(yè)績(jī)承諾，交易標(biāo)的估值發(fā)生變化，綜藝股份對(duì)四家公司商譽(yù)分別進(jìn)行計(jì)提減值準(zhǔn)備。

深交所在分析報(bào)告中也明確提及，“并購(gòu)重組形成的大額商譽(yù)，也給少數(shù)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)較大的不確定性。”

前幾日市場(chǎng)熱議的藍(lán)色光標(biāo)同樣也是由于持續(xù)并購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)商譽(yù)大增，2015年博杰廣告商譽(yù)減值1.09億元，無(wú)形資產(chǎn)減值6億元。也從很大程度上“助推”了藍(lán)色光標(biāo)走向2015年產(chǎn)生商譽(yù)減值2.05億元、無(wú)形資產(chǎn)減值7.11億元，合計(jì)減值9億元的不利局面。

5月10日藍(lán)色光標(biāo)被上海證券報(bào)爆出存在“抽屜協(xié)議”，其導(dǎo)火線來(lái)源于藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布的一則“關(guān)于博杰廣告2015年度未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾暨相應(yīng)股份補(bǔ)償?shù)墓?rdquo;。

博杰廣告2013年實(shí)際凈利潤(rùn)2.32億元左右，較承諾利潤(rùn)超額12%；2014年實(shí)際凈利潤(rùn)2.83億元左右，超額近19%，成為藍(lán)色光標(biāo)的利潤(rùn)來(lái)源“大戶”。但是好景不長(zhǎng)，博杰廣告2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅9060.47萬(wàn)元，僅為承諾利潤(rùn)數(shù)的1/3。由于業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，博杰廣告創(chuàng)始人李芃觸發(fā)補(bǔ)償機(jī)制，而這，恰巧是李芃及博萌投資無(wú)法接受的補(bǔ)償。

2014年藍(lán)色光標(biāo)自李芃手中收回了博杰廣告的經(jīng)營(yíng)權(quán)，李芃認(rèn)為這實(shí)際變更了購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議書中涉及業(yè)績(jī)承諾的履行基礎(chǔ)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償也失去了相應(yīng)的前提及事實(shí)基礎(chǔ)。雙方針對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償無(wú)法統(tǒng)一意見。

除了商譽(yù)減值及業(yè)績(jī)糾紛外，更改業(yè)績(jī)承諾頻現(xiàn)也進(jìn)一步顯現(xiàn)了高溢價(jià)并購(gòu)的弊端。

深交所的報(bào)告指出，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和其他因素的綜合影響下，2015年出現(xiàn)了一些公司未能履行業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)象，甚至有個(gè)別公司通過(guò)更改承諾的方式逃避責(zé)任。

據(jù)每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）不完全統(tǒng)計(jì)，深華新、菲達(dá)環(huán)保等多家上市公司擬通過(guò)更改業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償方式來(lái)逃脫責(zé)任，深華新收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)八達(dá)園林2015年只完成承諾業(yè)績(jī)的54%，補(bǔ)償責(zé)任主體提出將補(bǔ)償期限由2015年至2017年調(diào)整為2016年至2019年；而菲達(dá)環(huán)保則選擇了降低2015年承諾金額延長(zhǎng)承諾期限的方式。此外，華伍股份、東材科技將業(yè)績(jī)承諾期由“每年”改為“累計(jì)”。