每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 曾劍 謝宏辰    

每經(jīng)記者 曾劍 謝宏辰

一場(chǎng)失敗的并購(gòu)，交易各方大賺歡欣而走，留下遺憾給上市公司和投資者。金利科技、ST華澤的情況其實(shí)并非個(gè)案。這顯然不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)久健康發(fā)展。因此，完善重組并購(gòu)模式，強(qiáng)化投資者利益保護(hù)十分重要。那么，應(yīng)該從哪些方面著手來(lái)確保普通投資者的利益不會(huì)受到侵害呢？

監(jiān)管層強(qiáng)化并購(gòu)審核

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）注意到，近期監(jiān)管層對(duì)在并購(gòu)重組中屢見(jiàn)不鮮的“高估值”、“高承諾”現(xiàn)象開(kāi)始高度關(guān)注。

據(jù)證監(jiān)會(huì)5月25日晚公告，由于第五屆并購(gòu)重組審核委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)并購(gòu)重組委）任期即將屆滿，因此證監(jiān)會(huì)決定對(duì)委員進(jìn)行部分更換。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等依程序向證監(jiān)會(huì)推薦了72名委員候選人，此次并購(gòu)重組委在委員人數(shù)上的擴(kuò)容達(dá)4倍之多，同時(shí)此前占據(jù)并購(gòu)重組委的機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)委員名額驟減。

此外，5月中旬，2016年第一期保代培訓(xùn)在北京舉行。監(jiān)管層人士曾在第一期的培訓(xùn)中指出了老股鎖定、剩余股權(quán)安排、行業(yè)分類(lèi)等去年并購(gòu)重組項(xiàng)目反饋較為集中的問(wèn)題，并進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露、加大事中事后監(jiān)管的態(tài)度，對(duì)于有明顯炒作特征的并購(gòu)重組，政策逐步收緊。

君澤君律師事務(wù)所合伙人李磊向記者透露，在最近一次并購(gòu)的保代培訓(xùn)過(guò)程中，對(duì)于并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾方，監(jiān)管層要求其在出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)后，優(yōu)先采用獲得的股份進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。據(jù)了解，做出這樣要求的原因在于，股票的流動(dòng)性比較好同時(shí)也比較容易監(jiān)管。

5月26日，第二期保代培訓(xùn)在合肥召開(kāi)，其中提出的核心要點(diǎn)便包括：強(qiáng)化信息披露，發(fā)揮中小股東的參與權(quán)，保證定價(jià)和交易過(guò)程的程序正義；分類(lèi)審核，借殼上市趨嚴(yán)等。

律師：提供擔(dān)保措施保證業(yè)績(jī)承諾履行

縱觀近年來(lái)的案例可以發(fā)現(xiàn)，面對(duì)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，修改原有的業(yè)績(jī)承諾成為最為常見(jiàn)的方式。那么從法律角度來(lái)說(shuō)，這樣的行為究竟有沒(méi)有問(wèn)題？

君澤君律師事務(wù)所合伙人李磊表示，上市公司并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)涉及三個(gè)問(wèn)題：首先是存在違約的問(wèn)題，違背了資本市場(chǎng)上的契約精神；其次，如果沒(méi)能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，那么還存在損害中小股東利益的問(wèn)題；第三個(gè)是從監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)了這樣的情況，應(yīng)該進(jìn)行監(jiān)管并且完善現(xiàn)有的制度。李磊告訴記者，違約的問(wèn)題實(shí)際上就是應(yīng)該由誰(shuí)督促業(yè)績(jī)承諾方履行業(yè)績(jī)承諾的問(wèn)題。作為對(duì)賭協(xié)議的雙方來(lái)說(shuō)，從《合同法》的角度來(lái)說(shuō)，督促承諾方履行承諾義務(wù)應(yīng)當(dāng)是上市公司的責(zé)任。上市公司作為公眾公司，有義務(wù)去保護(hù)中小股東的利益不受損害，因此上市公司應(yīng)督促承諾方履行承諾。

對(duì)于在2015年年報(bào)披露過(guò)程中經(jīng)常出現(xiàn)的不履行承諾和更改承諾的現(xiàn)象，李磊表示：“實(shí)際上在雙方簽訂并購(gòu)協(xié)議時(shí)，上市公司可以要求承諾方提供一些擔(dān)保性的措施，例如將部分資金轉(zhuǎn)入公管賬戶上，等到業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)后，再全部支付給交易對(duì)方。此外，如果在并購(gòu)時(shí)已經(jīng)一次性將交易資金全部支付了，那么還可以要求承諾方用其他資產(chǎn)如股權(quán)、土地、房產(chǎn)等作為擔(dān)保。否則將來(lái)如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而且股份處于鎖定期，或者過(guò)了鎖定期承諾方馬上變現(xiàn)走人的現(xiàn)象，那么即使是啟動(dòng)司法程序，也很難要求對(duì)方履行承諾”。

某證券律師則從其個(gè)人角度提出建議。其認(rèn)為，上市公司進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)時(shí)，除了對(duì)收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行謹(jǐn)慎的調(diào)查外，還應(yīng)加大承諾方的法律責(zé)任，通過(guò)事先簽訂合同的方式，對(duì)承諾方的實(shí)際控制人等也追求連帶責(zé)任，從事前防范和事后追究?jī)蓚€(gè)方面來(lái)保證上市公司和投資者的利益。

業(yè)內(nèi)：承諾方股份質(zhì)押給上市公司

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝應(yīng)表示，不排除存在一些上市公司、機(jī)構(gòu)和投資大戶利用信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。“只有將大股東的部分利益與重組業(yè)績(jī)進(jìn)行捆綁，形成一損俱損一榮俱榮的關(guān)系。”宋清輝表示，為防止出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)、交易對(duì)手方耍賴(lài)的情況，由承諾方將股權(quán)質(zhì)押給上市公司、待業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)再解除質(zhì)押，或許是一個(gè)行之有效的方法，來(lái)避免承諾方逃避責(zé)任。

對(duì)于將上市公司大股東與業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行捆綁的辦法，長(zhǎng)城證券并購(gòu)總經(jīng)理尹中余則表示，“想法很好，但實(shí)際上可能比較難操作”。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，他給出的藥方是：激活董事信托責(zé)任。據(jù)記者了解，從基本定義看，信托責(zé)任是一種對(duì)社會(huì)成員有約束作用的內(nèi)在制度。以上市公司為例，股東，企業(yè)管理層和股東分別構(gòu)成了信托關(guān)系的三方。在這里，信托責(zé)任是指企業(yè)管理層要全心全意為股東利益而運(yùn)作企業(yè)資產(chǎn)的責(zé)任。

還有部分券商人士從制度層面對(duì)業(yè)績(jī)承諾的問(wèn)題進(jìn)行了解讀。某大型券商投行部總經(jīng)理表示：這樣的結(jié)果，既有資產(chǎn)方為求高估值不切實(shí)際的吹牛業(yè)績(jī)的無(wú)良，更主要的問(wèn)題是并購(gòu)重組制度設(shè)計(jì)導(dǎo)致交易雙方動(dòng)作變形，應(yīng)明確不允許修改業(yè)績(jī)承諾。

作為并購(gòu)重組過(guò)程中的間接參與方，部分私募機(jī)構(gòu)則把重心落在了并購(gòu)標(biāo)的的資質(zhì)身上。

“并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有實(shí)現(xiàn)是可能的。針對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償，應(yīng)該從法律角度去追責(zé)，因?yàn)榻灰纂p方都有協(xié)議。”國(guó)辰產(chǎn)業(yè)投資基金投資管理部總經(jīng)理張華云表示。

針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的方式，張華云認(rèn)為，并購(gòu)標(biāo)的資質(zhì)才是最重要的。股權(quán)質(zhì)押給上市公司實(shí)質(zhì)上作用有限。如果不能達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，由于交易標(biāo)的企業(yè)價(jià)值大幅度下降，股權(quán)質(zhì)押也沒(méi)有太大意義。