巴菲特說(shuō)：“只有在潮水退去后，才知道誰(shuí)在裸泳”。將這句話應(yīng)用到A股并購(gòu)市場(chǎng)也十分合適。在A股市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)熱情不減的背景下，一些裸泳者早已現(xiàn)形。不過(guò)，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)這些裸泳者并未投入足夠多的重視。但事實(shí)上，復(fù)盤(pán)部分失敗的并購(gòu)案例，有助于我們了解上市公司重組過(guò)程中會(huì)存在哪些可以堵上的漏洞，也有助于交易各方改進(jìn)方案，維護(hù)上市公司和投資者的利益。

案例一

金利科技溢價(jià)啃“蘋(píng)果”崩牙 為討業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)薄公堂

◎每經(jīng)記者 曾劍

提到失敗案例，金利科技（002464，收盤(pán)價(jià)63.90元）并購(gòu)宇瀚光電科技（蘇州）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)宇瀚光電）無(wú)疑值得拿出來(lái)說(shuō)一說(shuō)。金利科技曾耗資3.7億元并購(gòu)蘋(píng)果供應(yīng)商宇瀚光電，意圖切入蘋(píng)果供應(yīng)鏈。然而，這場(chǎng)并購(gòu)在完成當(dāng)年便出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，而對(duì)于相應(yīng)的賠償，業(yè)績(jī)承諾方長(zhǎng)期置之不理，上市公司對(duì)此也無(wú)可奈何。

想憑收購(gòu)介入蘋(píng)果供應(yīng)鏈

2011年底，金利科技宣布收購(gòu)宇瀚光電100%股權(quán)。截至2011年9月30日，宇瀚光電未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)價(jià)值為7168.02萬(wàn)元，金利科技此番收購(gòu)價(jià)高達(dá)3.7億元，收購(gòu)增值率約416%。具體來(lái)看，公司向康銓投資控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)康銓投資）支付等值于人民幣1.887億元的外匯資金，收購(gòu)其持有的宇瀚光電51%股權(quán)；向康銓?zhuān)ㄉ虾＃┵Q(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)康銓?zhuān)ㄉ虾＃┮?7.12元/股發(fā)行1059萬(wàn)股股份，并象征性地支付5元現(xiàn)金收購(gòu)其持有的宇瀚光電49%股權(quán)。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，宇瀚光電當(dāng)初之所以獲得超高的估值溢價(jià)，主要在于其扛著蘋(píng)果供應(yīng)商的金字招牌。公司當(dāng)時(shí)是美國(guó)蘋(píng)果公司的Macbook系列產(chǎn)品和Mac Desktop產(chǎn)品銘板的主要供應(yīng)商，是蘋(píng)果公司平板電腦（即Ipad）銘板兩家主要的供應(yīng)商之一。該公司直接銷(xiāo)售對(duì)象為蘋(píng)果公司的外殼生產(chǎn)廠商及組裝廠，包括富士康集團(tuán)、和碩集團(tuán)等。

當(dāng)然，康銓投資、 （上海）向上市公司允諾了豐厚的業(yè)績(jī)承諾。兩位原股東承諾，宇瀚光電2011~2014年度實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于4408萬(wàn)元、4015萬(wàn)元、4497萬(wàn)元和4729萬(wàn)元。倘若業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，康銓?zhuān)ㄉ虾＃﹥?yōu)先以認(rèn)購(gòu)的股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足時(shí)由康銓投資進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

2013年初，上述重組實(shí)施完成。對(duì)于金利科技而言，宇瀚光電本有希望成為公司業(yè)績(jī)的重要補(bǔ)充。遺憾的是，現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)不如預(yù)期美好。2013年宇瀚光電僅實(shí)現(xiàn)201.6萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，業(yè)績(jī)承諾完成率只有4.5%。

宇瀚光電之所以業(yè)績(jī)變臉，在于其身上的“蘋(píng)果供應(yīng)商”光環(huán)逐漸褪色。2013年，蘋(píng)果公司新推出的iPad mini新產(chǎn)品，采用了將LOGO直接雕刻在背板上的新的生產(chǎn)工藝，不再外購(gòu)銘板產(chǎn)品。由此導(dǎo)致宇瀚光電平板電腦銘板銷(xiāo)量較預(yù)測(cè)值少了1.09億元。

受相同原因影響，宇瀚光電2014年的業(yè)績(jī)更加慘淡。公司當(dāng)期凈利潤(rùn)虧損2317.7萬(wàn)元，并淪為上市公司的“包袱”。

收購(gòu)標(biāo)的股東踐諾“打太極”

既然業(yè)績(jī)承諾未完成，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┘翱点屚顿Y就應(yīng)該站出來(lái)扛起賠償責(zé)任。但令金利科技沒(méi)想到的是，二者選擇了“打太極”。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，在宇瀚光電2013年凈利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的情況下，金利科技有權(quán)以1元的價(jià)格定向回購(gòu)康銓?zhuān)ㄉ虾＃?yīng)補(bǔ)償?shù)?65.93萬(wàn)股股份，并予以注銷(xiāo)。

不過(guò)，由于康銓?zhuān)ㄉ虾＃┯?013年將其持有的529萬(wàn)股股權(quán)質(zhì)押給東海證券，其未質(zhì)押股份只有529.99萬(wàn)股，小于應(yīng)補(bǔ)償股份。面對(duì)上市公司要求辦理股權(quán)解質(zhì)手續(xù)的催促，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┮恢辈挥枧浜?。這導(dǎo)致金利科技無(wú)法實(shí)施股份回購(gòu)。此外，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┐撕筮€發(fā)函表示，對(duì)重組標(biāo)的的利潤(rùn)分配、交易價(jià)格、回購(gòu)股份數(shù)量等均提出異議，并拒絕合作。

因此金利科技只能走法律程序，公司于2014年7月聘請(qǐng)律師提起法律訴訟。2014年8月，上海市第二中級(jí)人民法院正式立案受理此案。

公告顯示，由于宇瀚光電2014年虧損，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┘翱点屚顿Y應(yīng)補(bǔ)償總價(jià)高達(dá)3.11億元。其中，2014年股份補(bǔ)償數(shù)為393.07萬(wàn)股，現(xiàn)金補(bǔ)償金額為1.3億元。總體算來(lái)，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┘翱点屚顿Y應(yīng)向上市公司補(bǔ)償1059萬(wàn)股股份，補(bǔ)償1.3億元現(xiàn)金。倘若補(bǔ)償?shù)轿唬鹄萍嫉膿p失可大幅減少。

然而，康銓?zhuān)ㄉ虾＃﹨s始終扭著“利潤(rùn)分配、交易價(jià)格、回購(gòu)股份數(shù)量”等問(wèn)題不放。對(duì)于上市公司有理有據(jù)的解釋?zhuān)湟恢辈挥枥聿?。上市公司最終提起了訴訟，但因涉外訴訟更耗時(shí)，面對(duì)懸而未決的訴訟，急于卸掉“包袱”為重組掃清障礙的金利科技，于2015年4月22日宣布調(diào)整康銓?zhuān)ㄉ虾＃┖涂点屚顿Y的補(bǔ)償。根據(jù)新的約定，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┖涂点屚顿Y以現(xiàn)金1.81億元代替回購(gòu)注銷(xiāo)股份；上市公司控股股東SONEM INC.再另行補(bǔ)償給上市公司1.3億元現(xiàn)金?？点?zhuān)ㄉ虾＃┓矫骘@然省了不少。

金利科技重要股東提前跑路

對(duì)于金利科技的投資者而言，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┎宦男醒a(bǔ)償已經(jīng)足以讓人傷心了，而上市公司重要股東在不利消息公布前提前減持，并最終“金蟬脫殼”，這無(wú)疑更讓人寒心不已。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，對(duì)于康銓?zhuān)ㄉ虾＃┓矫孢t遲不履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償情況的進(jìn)展，金利科技并未及時(shí)履行信息披露義務(wù)。2014年7月15日，金利科技收到康銓?zhuān)ㄉ虾＃┚椭亟M標(biāo)的滾存利潤(rùn)的歸屬、業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)責(zé)任的劃分和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量等問(wèn)題提出異議的律師函回函。但直到2014年7月22日，公司對(duì)外披露康銓?zhuān)ㄉ虾＃┪茨軐?yīng)用于業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)墓煞萁獬|(zhì)押；2014年7月30日，公司才披露其收到康銓?zhuān)ㄉ虾＃┌l(fā)來(lái)的律師函。

值得注意的是，在金利科技披露上述重要信息前的2014年7月3日~14日，公司控股股東SONEM INC.已悄然減持公司股份143.96萬(wàn)股，占公司總股本的0.9888%，套現(xiàn)逾2000萬(wàn)元。此后，在金利科技于2014年8月29日披露股份回購(gòu)無(wú)法進(jìn)行的信息后，SONEM INC.于當(dāng)年9月2日、3日累計(jì)減持141.73萬(wàn)股，套現(xiàn)2400余萬(wàn)元。同年9月12日~24日，SONEM INC.又減持144.79萬(wàn)股，套現(xiàn)超2500萬(wàn)元。

與此同時(shí)，金利科技另一主要發(fā)起人，時(shí)任公司董事長(zhǎng)方幼玲全資控股的FIRSTEX INC.也在2014年7月~9月多次減持。

因上述違規(guī)行為，SONEM INC.最終被深交所給予通報(bào)批評(píng)的處罰。

部分中小股東割肉出局

回頭來(lái)看，SONEM INC.最后主動(dòng)站出來(lái)，替康銓?zhuān)ㄉ虾＃┏袚?dān)1.3億元補(bǔ)償，助力上市公司解決歷史遺留問(wèn)題，恐怕也并非出自俠者之心，而是有其更多的打算。

據(jù)金利科技公告顯示，因SONEM INC.籌劃重大事項(xiàng)，公司股票于2015年1月26日起停牌。之后事情明確為：SONEM INC.對(duì)外轉(zhuǎn)讓持有的金利科技股權(quán)。在補(bǔ)償調(diào)整協(xié)議簽署后不久，金利科技的新東家也浮出水面，隱約有德隆系背景的珠海長(zhǎng)實(shí)溢價(jià)27%入主。根據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，SONEM INC.將向珠海長(zhǎng)實(shí)轉(zhuǎn)讓持有的金利科技4222.11萬(wàn)股股權(quán)，向嘉實(shí)資本轉(zhuǎn)讓1149.85萬(wàn)股，這兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)達(dá)11.01億元。

與此同時(shí)，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┚芙^回購(gòu)并最終愿意支付巨額現(xiàn)金補(bǔ)償也可謂是老謀深算。

珠海長(zhǎng)實(shí)入主金利科技后，迅速開(kāi)展資本運(yùn)作。2015年6月，金利科技發(fā)布重組方案，公司宣布出售現(xiàn)有資產(chǎn)并斥資約21億元收購(gòu)海外游戲電商平臺(tái)MMOGA。MMOGA的增值率高達(dá)37.7倍。憑借這份重組方案，金利科技股票復(fù)牌后無(wú)視當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境一路飆漲，期間最高漲至超過(guò)95元。

不過(guò)，因?yàn)槌止缮性阪i定期，康銓?zhuān)ㄉ虾＃┊?dāng)時(shí)只能望洋興嘆。在今年2月22日解禁流通后，其迅速實(shí)施了減持。3月28日，其通過(guò)大宗交易以55.84元的均價(jià)減持447萬(wàn)股，占比3.07%，套現(xiàn)近2.5億元。此次減持后，其尚持有金利科技約612萬(wàn)股股份，持股比例降至4.2%，這部分股權(quán)市值超過(guò)3.5億元。由于持股比例已低于5%，市場(chǎng)無(wú)法得知其目前是否已全部套現(xiàn)走人。

SONEM INC.和康銓?zhuān)ㄉ虾＃┛梢詾t灑離場(chǎng)，卻苦了勢(shì)單力薄、“懵懂無(wú)知”的眾多散戶。每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，自金利科技在2011年披露收購(gòu)宇瀚光電的預(yù)案后，公司股價(jià)曾在短期內(nèi)大漲。雖然此后也曾回落，但很快走出“V”形反轉(zhuǎn)。同期，公司股東戶數(shù)長(zhǎng)期保持在1.5萬(wàn)戶以上的高位。

此后，由于宇瀚光電業(yè)績(jī)平平，上市公司股價(jià)也難有作為。特別是宇瀚光電的業(yè)績(jī)問(wèn)題逐步顯露，金利科技股價(jià)也是長(zhǎng)期萎靡不振，部分投資者不得不黯然離場(chǎng)。2012年末，上市公司股東戶數(shù)減少至1.38萬(wàn)戶；2013年末，公司股東戶數(shù)進(jìn)一步減少為1.26萬(wàn)戶。到2014年一季度末，宇瀚光電2013年業(yè)績(jī)差額巨大的消息正式曝光后，上市公司股東數(shù)僅剩下1.19萬(wàn)戶。復(fù)權(quán)來(lái)看，自2011年12月19日~2014年3月31日，金利科技股價(jià)自高位震蕩下行，一路陰跌了33.42%。

案例二

*ST宇順收購(gòu)標(biāo)的補(bǔ)償人出爾反爾 業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償空懸

◎每經(jīng)記者 謝宏辰 實(shí)習(xí)記者 莫淑婷

*ST宇順（002289，收盤(pán)價(jià)26.04元）2015年報(bào)顯示，公司當(dāng)年虧損10.98億元，而將上市公司從盈利拉至虧損的，正是其2013年溢價(jià)收購(gòu)的雅視科技。除收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)虧損外，多名高管相繼離職、并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任人屢次變更業(yè)績(jī)承諾等多個(gè)問(wèn)題更是困擾著*ST宇順。

●累計(jì)完成率僅31.92%

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，*ST宇順現(xiàn)在暴露出的眾多問(wèn)題均直指2013年公司的一項(xiàng)重組并購(gòu)事件。

2013年8月30日宇順電子發(fā)布“發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）”，公司擬以14.5億元收購(gòu)雅視科技100%股權(quán)，其中，僅雅視科技原第一大股東林萌，就獲得了1380.4萬(wàn)股股份和2.34億元現(xiàn)金。

林萌承諾，標(biāo)的2013~2015年扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于8300萬(wàn)元、1.18億元和1.416億元。

2013年雅視科技實(shí)現(xiàn)8517.86萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，完成了該年度的盈利承諾。然而，雅視科技2014年僅完成扣非后凈利潤(rùn)7272.86萬(wàn)元，承諾完成率為61.63%。

2014年雅視科技未完成業(yè)績(jī)承諾，林萌申請(qǐng)將盈利承諾補(bǔ)償由逐年計(jì)算補(bǔ)償，變更為三年累計(jì)計(jì)算補(bǔ)償，該提案通過(guò)了股東大會(huì)。為了保證業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膶?shí)施，*ST宇順前董事長(zhǎng)魏連速還“勇敢站出來(lái)”為林萌“背書(shū)”。林萌同意將其持有的906.36萬(wàn)股股份質(zhì)押給公司實(shí)際控制人魏連速，同時(shí)由魏連速在被質(zhì)押股票范圍內(nèi)為林萌的業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)和資產(chǎn)減值補(bǔ)償義務(wù)向公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

2015年雅視科技又未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。2015年度雅視科技實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)-4766.21萬(wàn)元，低于業(yè)績(jī)承諾數(shù)1.416億元，達(dá)標(biāo)率為-33.66%。根據(jù)新變更的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款，若雅視科技2013~ 2015年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，林萌需履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)。若林萌選擇以股份方式進(jìn)行補(bǔ)償，則上市公司回購(gòu)的股份數(shù)量為1840.5萬(wàn)股；若林萌選擇以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償，則其應(yīng)補(bǔ)償3.78億元。

不過(guò)，林蔭也有自己的“小算盤(pán)”，其并不打算全額補(bǔ)償。2016年4月30日，林萌申請(qǐng)變更業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方案。林萌表示，考慮到雅視科技扣除2015年度業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)的影響，其累計(jì)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率約為46%，林萌提請(qǐng)減少回購(gòu)股份的數(shù)量，回購(gòu)股份具體數(shù)量為993.9萬(wàn)股（1840.5萬(wàn)股*54%）。事實(shí)上，雅視科技三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)低于業(yè)績(jī)承諾數(shù)3.43億元，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率僅為31.92%。該提案被董事會(huì)否決。

●大股東1.63億轉(zhuǎn)讓控股權(quán)給“中植系”

拒絕林萌變更業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償提案的，很可能是2015年12月入主宇順電子的“中植系”。

2015年12月，宇順電子原實(shí)際控制人魏連速宣布辭去公司董事長(zhǎng)職務(wù)，其將持有的652.65萬(wàn)股公司股份以1.63億元，轉(zhuǎn)讓給中植系旗下中植融云，并將剩余1957.94萬(wàn)股公司股份(占總股本的10.48%)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托給中植融云行使。隨后，中植系的大批人士進(jìn)入宇順電子董事會(huì)。

從表面上看，中植系在這單交易中撿了大便宜，僅花費(fèi)1.63億元，就換來(lái)對(duì)一家總市值高達(dá)近50億元的上市公司的實(shí)際控制權(quán)，而且在簽訂此項(xiàng)框架協(xié)議的時(shí)候，*ST宇順二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高達(dá)32元，中植系以25元/股接盤(pán)，較二級(jí)市場(chǎng)存在明顯折價(jià)。此外，中植系還有10.48%股份的“免費(fèi)”表決權(quán)委托，看上去似乎占了很大便宜。

與此同時(shí)，魏連速宣布辭去董事長(zhǎng)等多項(xiàng)職務(wù)，且辭職后將不在公司擔(dān)任任何職務(wù)。原核心管理層中的兩名董事、一名監(jiān)事也相繼在去年12月和今年1月遞交了辭呈。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，2015年10月30日，宇順電子曾發(fā)布2015年三季報(bào)，預(yù)測(cè)2015年度公司凈利潤(rùn)與上年同期相比，扭虧為盈：盈利2000~4000萬(wàn)元。就在中植系入主后不久，*ST宇順暴露出巨額虧損消息，兩年前巨資收購(gòu)的雅視科技，不僅沒(méi)成為業(yè)績(jī)支柱，還拖累了上市公司的業(yè)績(jī)。

即使不考慮商譽(yù)減值的影響，*ST宇順現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利能力有限。據(jù)公司在今年4月29日發(fā)布的一季報(bào)顯示，今年1~3月公司虧損超過(guò)4400萬(wàn)元，原因是“觸摸顯示屏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈和季節(jié)性影響，公司主要產(chǎn)品銷(xiāo)售額下降幅度較大”。

現(xiàn)在看來(lái)，中植系的入股成本也沒(méi)當(dāng)初看起來(lái)那么便宜。

●業(yè)績(jī)補(bǔ)償如何收?qǐng)觯?/p>

對(duì)于未完成的業(yè)績(jī)承諾，雅視科技原第一大股東林萌并不打算全額補(bǔ)償。

曾經(jīng)為林蔭更改業(yè)績(jī)承諾“背書(shū)”的宇順電子原第一大股東魏連速也已辭職。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，雅視科技原股東中持股比例為1.7%的自然人桑尼婭，是宇順電子原副總經(jīng)理?xiàng)畈是僦?，其?011年時(shí)以73.33萬(wàn)元入股雅視科技。兩年后雅視科技被收購(gòu)，桑尼婭獲得了96萬(wàn)股宇順電子股票和492.92萬(wàn)元現(xiàn)金。巧合的是，楊彩琴也于2016年1月20日主動(dòng)辭去了董事職務(wù)。

君澤君律師事務(wù)所合伙人李磊律師表示，如果股東大會(huì)沒(méi)有通過(guò)業(yè)績(jī)承諾更改提案，那么上市公司就應(yīng)該按照此前約定的協(xié)議，要求業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償人履行協(xié)議。至于業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償人曾將部分股份質(zhì)押給上市公司大股東的情況，這個(gè)交易在形式上是沒(méi)有違規(guī)的，應(yīng)該是為了在第一次更改業(yè)績(jī)承諾的時(shí)候，能獲得大股東在股東大會(huì)的投票。由于上市公司公告表明，林萌在質(zhì)押股份之后，將由上市公司大股東魏連速在被質(zhì)押股票范圍內(nèi)為林萌的業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)和資產(chǎn)減值補(bǔ)償義務(wù)，向上市公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，那么魏連速也是要承擔(dān)連帶清償義務(wù)的，上市公司也應(yīng)找他承擔(dān)有限范圍的補(bǔ)償義務(wù)。

國(guó)辰投資副總張華云表示，“這其實(shí)就是之前市場(chǎng)存在的講故事、炒估值。當(dāng)然 有些上市公司也是真正做事情的，也不能片面地去看待這些東西。這個(gè)問(wèn)題最終還是市場(chǎng)導(dǎo)向的問(wèn)題，老百姓和機(jī)構(gòu)不買(mǎi)單，故事也講不下去，公司也就不會(huì)并購(gòu)那些沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)能力的公司了。”

例三

ST華澤：股東套現(xiàn)離場(chǎng)散戶高位站崗 說(shuō)好的業(yè)績(jī)承諾呢？

◎每經(jīng)記者 謝宏辰

在2015年年報(bào)披露之后，ST華澤可謂吸足了市場(chǎng)目光。公司先是因財(cái)報(bào)被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具“非標(biāo)”意見(jiàn)而被交易所實(shí)施了其他風(fēng)險(xiǎn)警示，之后公司又披露包括現(xiàn)任及離任的共計(jì)15名董事、監(jiān)事、高管被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

實(shí)際上，這家于2014年1月3日才借殼上市，在A股市場(chǎng)上歷史還不足3年的公司的確存在不少問(wèn)題。

陜西華澤借殼上市

ST華澤前身是為聚友網(wǎng)絡(luò)，由于主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，經(jīng)過(guò)幾年債務(wù)重組和資產(chǎn)重組的準(zhǔn)備，公司于2012年6月16日發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案。

公司計(jì)劃將原有的全部資產(chǎn)及負(fù)債出售給康博恒智，作為交易條件，公司全體非流通股股東將統(tǒng)一讓渡其所持有非流通股份的40%予康博恒智。此外，公司還計(jì)劃向包括王輝、王濤在內(nèi)的10名交易對(duì)象發(fā)行股份（發(fā)行價(jià)格為5.39元）購(gòu)買(mǎi)其持有的陜西華澤100%的股權(quán)。此次交易完成后，公司的實(shí)控人將變更為王應(yīng)虎（王輝和王濤之父）、王輝以及王濤。

2014年1月3日，公司發(fā)布股票恢復(fù)上市公告書(shū)，宣布公司股票將于2014年1月10日恢復(fù)上市，股票簡(jiǎn)稱(chēng)為“華澤鈷鎳”?；謴?fù)上市后，公司的10名重組交易對(duì)象王輝、王濤、陜西飛達(dá)、魯證投資、三角洲投資、西證股權(quán)、偉創(chuàng)富通、楊寶國(guó)、楊永興、洪金城分別持有公司19.77%、15.49%、3.51%、4.31%、4.31%、4.31%、3.9%、3.9%、3.12%和1.95%的股權(quán)。根據(jù)交易雙方的約定，除股東王輝、王濤和陜西飛達(dá)的限售期為36個(gè)月以外，其余7名股東的限售期均為12個(gè)月。

值得注意的是，此次交易完成后，陜西華澤成為上市公司的全資子公司，并且為上市公司的唯一資產(chǎn)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)殒囪F礦資源的采選。對(duì)于陜西華澤，評(píng)估機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)給出了237.96%的增值率（草案）。

對(duì)于陜西華澤的入主，王輝、王濤在當(dāng)時(shí)也給出了相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾：扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用后，陜西華澤2013年、2014年、2015年合并凈利潤(rùn)分別不低于1.88億元、2.09億元、2.22億元。

2015年公司業(yè)績(jī)“大變臉”

值得注意的是，在公司2012年披露的重大資產(chǎn)重組草案中，已對(duì)盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行過(guò)提示。公司表示，由于鎳金屬的價(jià)格波動(dòng)較大，可能出現(xiàn)實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果與盈利預(yù)測(cè)結(jié)果存在一定差異的情況。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）記者注意到，在公司登陸A股市場(chǎng)以后，其實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果的確與盈利預(yù)測(cè)結(jié)果存在一定的差異。實(shí)際上，公司在2013~2015年三年中，有兩年未能實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的業(yè)績(jī)承諾，并且2015年公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)還從盈轉(zhuǎn)虧，出現(xiàn)了1億多元的虧損。

公司于2014年4月25日披露的盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況說(shuō)明顯示，2013年陜西華澤實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.08億元，與預(yù)測(cè)數(shù)額1.88億元相差近8000萬(wàn)元。對(duì)此公司表示，由于受整個(gè)有色金屬行業(yè)行情不景氣的影響，導(dǎo)致陜西華澤盈利預(yù)測(cè)的基本假設(shè)發(fā)生了一些不利變化，無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)的目標(biāo)。不過(guò)，陜西華澤的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)?014年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2014年陜西華澤實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.14億元，超額完成盈利預(yù)測(cè)逾400萬(wàn)元，完成率達(dá)102.26%。然而，2015年陜西華澤經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，全年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為虧損1.2億元，與盈利預(yù)測(cè)數(shù)的差額達(dá)3.4億元。

記者注意到，在公司重組時(shí)披露的《盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告》中，對(duì)于公司管理層有關(guān)盈利預(yù)測(cè)做出的假設(shè)，審計(jì)機(jī)構(gòu)稱(chēng)沒(méi)有注意到任何事項(xiàng)使其認(rèn)為這些假設(shè)沒(méi)有為預(yù)測(cè)提供合理基礎(chǔ)。審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，該預(yù)測(cè)是在這些假設(shè)基礎(chǔ)上恰當(dāng)編制的。同時(shí)，審計(jì)機(jī)構(gòu)根據(jù)公司之前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，并遵循審慎性原則對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告進(jìn)行了審核。然而，公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)過(guò)審核的預(yù)測(cè)報(bào)告之間依然存在一定的差距。

解禁股東高位套現(xiàn)離場(chǎng)

值得一提的是，就在陜西華澤經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅虧損的2015年，A股走牛，恢復(fù)上市的ST華澤幸運(yùn)地趕上了這波牛市。2015年6月8日，公司股價(jià)創(chuàng)下歷史新高35.97元。另外值得注意的一點(diǎn)是，公司恢復(fù)上市時(shí)的7名限售股股東魯證投資、三角洲投資、西證股權(quán)、偉創(chuàng)富通、楊寶國(guó)、楊永興、洪金城，在股份解除限售后便立馬進(jìn)行了減持，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，他們應(yīng)該是ST華澤恢復(fù)上市的最大贏家。

2015年1月13日，上述7名股東的股份解除限售上市流通。根據(jù)公司2015年一季報(bào)，公司前10大流通股股東中，上述7名股東僅剩洪金城持有400萬(wàn)股、魯證投資持有351萬(wàn)股；此外，公司第10名流通股股東持有300萬(wàn)股。根據(jù)公司2015年一季度股價(jià)區(qū)間19.21元~25.28元來(lái)計(jì)算，上述七名股東減持盈利區(qū)間在256.4% ~369%之間。

此外值得注意的是，ST華澤于2015年2月9日起因重大事項(xiàng)進(jìn)入停牌期。2015年4月2日，公司發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行股份預(yù)案，同時(shí)公司股票復(fù)牌交易。復(fù)牌后，公司股價(jià)接連收獲3個(gè)漲停，并于2015年6月8日觸碰到公司股價(jià)歷史高點(diǎn)35.97元。根據(jù)公司2015年中報(bào)，公司第10名流通股股東持股116萬(wàn)股，洪金城和魯證投資則退出了公司10大流通股股東名單，這意味著洪金城和魯證投資在二季度繼續(xù)減持公司股份。根據(jù)公司2015年二季度股價(jià)區(qū)間20.57元~35.97元來(lái)計(jì)算，洪金城和魯證投資在二季度減持的這部分股份的收益率高達(dá)281.6%~567.3%。

在ST華澤上，賠錢(qián)的是誰(shuí)呢？公司股東戶數(shù)和戶均持股數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，公司股東戶數(shù)僅為1.6萬(wàn)戶，戶均持股3.3萬(wàn)股。截至2015年6月30日，公司股東戶數(shù)擴(kuò)大到3.7萬(wàn)戶，戶均持股降至1.5萬(wàn)股，這意味著不少中小股東買(mǎi)入了公司的股票。截至2016年3月31日，公司股東戶數(shù)繼續(xù)擴(kuò)大至6.1萬(wàn)戶，戶均持股則降至0.89萬(wàn)股。由于市場(chǎng)及相關(guān)因素的影響，公司的股價(jià)從最高時(shí)的35.97元降為目前的12.5元，跌幅達(dá)65.25%。根據(jù)股東數(shù)據(jù)不難看出，目前被公司股價(jià)深深套住的，是大量中小投資者。

公司多名高管被立案調(diào)查

經(jīng)歷了2015年股價(jià)的大起大落，進(jìn)入2016年，公司的股價(jià)在多種因素影響下繼續(xù)下挫。2016年1月29日，公司股價(jià)曾觸碰到恢復(fù)上市以來(lái)的歷史低點(diǎn)10元/股。2016年3月1日，公司因重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)停牌。

2016年3月2日~3日，公司接連收到2份深交所下發(fā)的關(guān)注函，要求公司對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資按照權(quán)益法核算的理由和合理性；公司與星王控股合作的資金來(lái)源、合作雙方的權(quán)利義務(wù)、利潤(rùn)分成；公司重大資產(chǎn)重組的籌劃起始時(shí)間、籌劃過(guò)程，是否存在內(nèi)幕信息提前泄漏的情況；公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其直系親屬是否存在買(mǎi)賣(mài)公司股票行為，是否存在涉嫌內(nèi)幕交易的情形等問(wèn)題作出回復(fù)。

3月16日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司董事長(zhǎng)王濤被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。3月19日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)郭立紅被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。3月31日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，收到證監(jiān)會(huì)四川監(jiān)管局監(jiān)管意見(jiàn)函。4月13日和19日，公司分別發(fā)布公告稱(chēng)，公司副總經(jīng)理朱若甫、公司總經(jīng)理陳勝利、公司董事會(huì)秘書(shū)程永康辭職。

4月30日，公司披露年報(bào)及一季報(bào)，同時(shí)披露的還有公司2015年度業(yè)績(jī)承諾未完成的致歉公告。值得注意的是，公司2015年度的財(cái)務(wù)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。受此影響，公司股票被實(shí)施了其他風(fēng)險(xiǎn)警示。

5月14日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，包括公司董事會(huì)成員王應(yīng)虎、王輝、陳健、趙守國(guó)、雷華鋒、寧連珠；監(jiān)事會(huì)成員朱小衛(wèi)、閻建明、蘆麗娜；高級(jí)管理人員趙強(qiáng)、金濤；離任高級(jí)管理人員陳勝利、朱若甫、程永康、吳鋒在內(nèi)的15人因涉嫌違反證券法律法規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。5月17日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司股票存在被深交所實(shí)施暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)。

中小股東的損失誰(shuí)來(lái)賠？

通過(guò)借殼實(shí)現(xiàn)上市、上市后公司的股價(jià)水漲船高、公司重要股東逢高減持、業(yè)績(jī)承諾大幅落空、公司股價(jià)下跌、股票停牌后多則“壞消息”接踵而至，這其中或許存在市場(chǎng)的因素，但是陜西華澤業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)對(duì)公司股價(jià)的推波助瀾，以及公司控股股東不履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)公司的影響，讓眾多中小股東很受傷。

2014年6月26日，因陜西華澤2013年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)盈利預(yù)測(cè)，公司董事會(huì)要求控股股東王輝、王濤將持有的公司股份4522萬(wàn)股及時(shí)劃轉(zhuǎn)到公司董事會(huì)設(shè)立的專(zhuān)門(mén)賬戶存放并鎖定。然而王輝和王濤非但沒(méi)有將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞葸M(jìn)行劃轉(zhuǎn)，反而用這些股份進(jìn)行了質(zhì)押融資，并導(dǎo)致其所持有的未質(zhì)押股份低于承諾補(bǔ)償并鎖定的股份數(shù)。2016年1月9日，證監(jiān)會(huì)四川監(jiān)管局向公司下發(fā)行政監(jiān)管措施決定書(shū)，要求王輝、王濤攜帶身份證件到四川證監(jiān)局接受監(jiān)管談話。

此外，除了公司實(shí)控人及控股股東存在的問(wèn)題，還有哪些環(huán)節(jié)存在問(wèn)題呢？對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)當(dāng)初給予并購(gòu)對(duì)象的高溢價(jià)和良好遠(yuǎn)景，為何會(huì)出現(xiàn)如此大的偏差？獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、審計(jì)機(jī)構(gòu)為何沒(méi)有在公司股票停牌前及時(shí)將公司存在的重大問(wèn)題公之于眾？現(xiàn)行的規(guī)章制度又該如何設(shè)立以確保廣大中小投資者的利益不受到損害？這些問(wèn)題值得我們深思。

業(yè)內(nèi)聲音

質(zhì)押股權(quán)、激活董事信托責(zé)任 業(yè)內(nèi)建言完善并購(gòu)制度

◎每經(jīng)記者 曾劍 謝宏辰

一場(chǎng)失敗的并購(gòu)，交易各方大賺歡欣而走，留下遺憾給上市公司和投資者。金利科技、ST華澤的情況其實(shí)并非個(gè)案。這顯然不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)久健康發(fā)展。因此，完善重組并購(gòu)模式，強(qiáng)化投資者利益保護(hù)十分重要。那么，應(yīng)該從哪些方面著手來(lái)確保普通投資者的利益不會(huì)受到侵害呢？

監(jiān)管層強(qiáng)化并購(gòu)審核

每經(jīng)投資寶（微信公眾號(hào)：mjtzb2）注意到，近期監(jiān)管層對(duì)在并購(gòu)重組中屢見(jiàn)不鮮的“高估值”、“高承諾”現(xiàn)象開(kāi)始高度關(guān)注。

據(jù)證監(jiān)會(huì)5月25日晚公告，由于第五屆并購(gòu)重組審核委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)并購(gòu)重組委）任期即將屆滿，因此證監(jiān)會(huì)決定對(duì)委員進(jìn)行部分更換。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等依程序向證監(jiān)會(huì)推薦了72名委員候選人，此次并購(gòu)重組委在委員人數(shù)上的擴(kuò)容達(dá)4倍之多，同時(shí)此前占據(jù)并購(gòu)重組委的機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)委員名額驟減。

此外，5月中旬，2016年第一期保代培訓(xùn)在北京舉行。監(jiān)管層人士曾在第一期的培訓(xùn)中指出了老股鎖定、剩余股權(quán)安排、行業(yè)分類(lèi)等去年并購(gòu)重組項(xiàng)目反饋較為集中的問(wèn)題，并進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露、加大事中事后監(jiān)管的態(tài)度，對(duì)于有明顯炒作特征的并購(gòu)重組，政策逐步收緊。

君澤君律師事務(wù)所合伙人李磊向記者透露，在最近一次并購(gòu)的保代培訓(xùn)過(guò)程中，對(duì)于并購(gòu)中的業(yè)績(jī)承諾方，監(jiān)管層要求其在出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)后，優(yōu)先采用獲得的股份進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。據(jù)了解，做出這樣要求的原因在于，股票的流動(dòng)性比較好同時(shí)也比較容易監(jiān)管。

5月26日，第二期保代培訓(xùn)在合肥召開(kāi)，其中提出的核心要點(diǎn)便包括：強(qiáng)化信息披露，發(fā)揮中小股東的參與權(quán)，保證定價(jià)和交易過(guò)程的程序正義；分類(lèi)審核，借殼上市趨嚴(yán)等。

律師：擔(dān)保措施保證承諾履行

縱觀近年來(lái)的案例可以發(fā)現(xiàn)，面對(duì)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，修改原有的業(yè)績(jī)承諾成為最為常見(jiàn)的方式。從法律角度來(lái)說(shuō)，這樣的行為究竟有沒(méi)有問(wèn)題？

君澤君律師事務(wù)所合伙人李磊表示，上市公司并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)涉及三個(gè)問(wèn)題：首先是存在違約的問(wèn)題，違背了資本市場(chǎng)上的契約精神；其次，如果沒(méi)能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，還存在損害中小股東利益的問(wèn)題；第三個(gè)是從監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)了這樣的情況，應(yīng)該進(jìn)行監(jiān)管并且完善現(xiàn)有的制度。李磊告訴記者，違約的問(wèn)題實(shí)際上就是應(yīng)該由誰(shuí)督促業(yè)績(jī)承諾方履行業(yè)績(jī)承諾的問(wèn)題。作為對(duì)賭協(xié)議的雙方，從《合同法》的角度來(lái)說(shuō)，督促承諾方履行承諾義務(wù)應(yīng)當(dāng)是上市公司的責(zé)任。上市公司作為公眾公司，有義務(wù)去保護(hù)中小股東的利益不受損害，因此上市公司應(yīng)督促承諾方履行承諾。

對(duì)于在2015年年報(bào)披露過(guò)程中出現(xiàn)的不履行承諾和更改承諾的現(xiàn)象，李磊表示：“實(shí)際上在雙方簽訂并購(gòu)協(xié)議時(shí)，上市公司可以要求承諾方提供一些擔(dān)保性的措施，例如將部分資金轉(zhuǎn)入公管賬戶上，等到業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)后，再全部支付給交易對(duì)方。此外，如果在并購(gòu)時(shí)已經(jīng)一次性將交易資金全部支付了，那么還可以要求承諾方用其他資產(chǎn)如股權(quán)、土地、房產(chǎn)等作為擔(dān)保。否則將來(lái)如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而且股份處于鎖定期，或者過(guò)了鎖定期承諾方馬上變現(xiàn)走人的現(xiàn)象，那么即使是啟動(dòng)司法程序，也很難要求對(duì)方履行承諾”。

某證券律師則從其個(gè)人角度提出建議。其認(rèn)為，上市公司進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)時(shí)，除了對(duì)收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行謹(jǐn)慎的調(diào)查外，還應(yīng)加大承諾方的法律責(zé)任，通過(guò)事先簽訂合同的方式，對(duì)承諾方的實(shí)際控制人等也追求連帶責(zé)任，從事前防范和事后追究?jī)蓚€(gè)方面來(lái)保證上市公司和投資者的利益。

業(yè)內(nèi)：質(zhì)押股權(quán)約束承諾方

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝應(yīng)表示，不排除存在一些上市公司、機(jī)構(gòu)和投資大戶利用信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。“只有將大股東的部分利益與重組業(yè)績(jī)進(jìn)行捆綁，才能形成一損俱損一榮俱榮的關(guān)系。”宋清輝表示，為防止出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)、交易對(duì)手方耍賴(lài)的情況，由承諾方將股權(quán)質(zhì)押給上市公司、待業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)再解除質(zhì)押，或許是一個(gè)行之有效的方法，來(lái)避免承諾方逃避責(zé)任。

對(duì)于將上市公司大股東與業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行捆綁的辦法，長(zhǎng)城證券并購(gòu)總經(jīng)理尹中余則表示，“想法很好，但實(shí)際上可能比較難操作”。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，他給出的藥方是：激活董事信托責(zé)任。據(jù)記者了解，從基本定義看，信托責(zé)任是一種對(duì)社會(huì)成員有約束作用的內(nèi)在制度。以上市公司為例，股東，企業(yè)管理層和股東分別構(gòu)成了信托關(guān)系的三方。在這里，信托責(zé)任是指企業(yè)管理層要全心全意為股東利益而運(yùn)作企業(yè)資產(chǎn)的責(zé)任。

還有部分券商人士從制度層面對(duì)業(yè)績(jī)承諾的問(wèn)題進(jìn)行了建議。某大型券商投行部總經(jīng)理表示，不履行承諾的結(jié)果，既有資產(chǎn)方為求高估值不切實(shí)際的吹牛業(yè)績(jī)的無(wú)良，更主要的問(wèn)題是并購(gòu)重組制度設(shè)計(jì)導(dǎo)致交易雙方動(dòng)作變形，應(yīng)明確不允許修改業(yè)績(jī)承諾。

作為并購(gòu)重組過(guò)程中的間接參與方，部分私募機(jī)構(gòu)則把重心落在了并購(gòu)標(biāo)的的資質(zhì)身上。

“并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有實(shí)現(xiàn)是可能的。針對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償，應(yīng)該從法律角度去追責(zé)，因?yàn)榻灰纂p方都有協(xié)議。”國(guó)辰產(chǎn)業(yè)投資基金投資管理部總經(jīng)理張華云表示。

針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的方式，張華云認(rèn)為，并購(gòu)標(biāo)的資質(zhì)才是最重要的。股權(quán)質(zhì)押給上市公司實(shí)質(zhì)上作用有限。如果不能達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，由于交易標(biāo)的企業(yè)價(jià)值大幅度下降，股權(quán)質(zhì)押也沒(méi)有太大意義。