每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 曾劍 謝宏辰    

◎每經(jīng)記者 曾劍 謝宏辰

一場失敗的并購，交易各方大賺歡欣而走，留下遺憾給上市公司和投資者。金利科技、ST華澤的情況其實并非個案。這顯然不利于資本市場的長久健康發(fā)展。因此，完善重組并購模式，強化投資者利益保護十分重要。那么，應該從哪些方面著手來確保普通投資者的利益不會受到侵害呢？

監(jiān)管層強化并購審核

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，近期監(jiān)管層對在并購重組中屢見不鮮的“高估值”、“高承諾”現(xiàn)象開始高度關注。

據(jù)證監(jiān)會5月25日晚公告，由于第五屆并購重組審核委員會（以下簡稱并購重組委）任期即將屆滿，因此證監(jiān)會決定對委員進行部分更換。中國證券業(yè)協(xié)會等依程序向證監(jiān)會推薦了72名委員候選人，此次并購重組委在委員人數(shù)上的擴容達4倍之多，同時此前占據(jù)并購重組委的機構投資者類委員名額驟減。

此外，5月中旬，2016年第一期保代培訓在北京舉行。監(jiān)管層人士曾在第一期的培訓中指出了老股鎖定、剩余股權安排、行業(yè)分類等去年并購重組項目反饋較為集中的問題，并進一步強化信息披露、加大事中事后監(jiān)管的態(tài)度，對于有明顯炒作特征的并購重組，政策逐步收緊。

君澤君律師事務所合伙人李磊向記者透露，在最近一次并購的保代培訓過程中，對于并購中的業(yè)績承諾方，監(jiān)管層要求其在出現(xiàn)業(yè)績承諾未達標后，優(yōu)先采用獲得的股份進行業(yè)績補償。據(jù)了解，做出這樣要求的原因在于，股票的流動性比較好同時也比較容易監(jiān)管。

5月26日，第二期保代培訓在合肥召開，其中提出的核心要點便包括：強化信息披露，發(fā)揮中小股東的參與權，保證定價和交易過程的程序正義；分類審核，借殼上市趨嚴等。

律師：擔保措施保證承諾履行

縱觀近年來的案例可以發(fā)現(xiàn)，面對標的業(yè)績不達標，修改原有的業(yè)績承諾成為最為常見的方式。從法律角度來說，這樣的行為究竟有沒有問題？

君澤君律師事務所合伙人李磊表示，上市公司并購標的業(yè)績承諾不達標，一般來說涉及三個問題：首先是存在違約的問題，違背了資本市場上的契約精神；其次，如果沒能達到業(yè)績承諾，還存在損害中小股東利益的問題；第三個是從監(jiān)管機構來說，出現(xiàn)了這樣的情況，應該進行監(jiān)管并且完善現(xiàn)有的制度。李磊告訴記者，違約的問題實際上就是應該由誰督促業(yè)績承諾方履行業(yè)績承諾的問題。作為對賭協(xié)議的雙方，從《合同法》的角度來說，督促承諾方履行承諾義務應當是上市公司的責任。上市公司作為公眾公司，有義務去保護中小股東的利益不受損害，因此上市公司應督促承諾方履行承諾。

對于在2015年年報披露過程中出現(xiàn)的不履行承諾和更改承諾的現(xiàn)象，李磊表示：“實際上在雙方簽訂并購協(xié)議時，上市公司可以要求承諾方提供一些擔保性的措施，例如將部分資金轉(zhuǎn)入公管賬戶上，等到業(yè)績承諾達標后，再全部支付給交易對方。此外，如果在并購時已經(jīng)一次性將交易資金全部支付了，那么還可以要求承諾方用其他資產(chǎn)如股權、土地、房產(chǎn)等作為擔保。否則將來如果出現(xiàn)業(yè)績不達標而且股份處于鎖定期，或者過了鎖定期承諾方馬上變現(xiàn)走人的現(xiàn)象，那么即使是啟動司法程序，也很難要求對方履行承諾”。

某證券律師則從其個人角度提出建議。其認為，上市公司進行收購活動時，除了對收購標的進行謹慎的調(diào)查外，還應加大承諾方的法律責任，通過事先簽訂合同的方式，對承諾方的實際控制人等也追求連帶責任，從事前防范和事后追究兩個方面來保證上市公司和投資者的利益。

業(yè)內(nèi)：質(zhì)押股權約束承諾方

知名經(jīng)濟學家宋清輝應表示，不排除存在一些上市公司、機構和投資大戶利用信息不對稱進行內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為?！爸挥袑⒋蠊蓶|的部分利益與重組業(yè)績進行捆綁，才能形成一損俱損一榮俱榮的關系?！彼吻遢x表示，為防止出現(xiàn)業(yè)績承諾不達標、交易對手方耍賴的情況，由承諾方將股權質(zhì)押給上市公司、待業(yè)績達標再解除質(zhì)押，或許是一個行之有效的方法，來避免承諾方逃避責任。

對于將上市公司大股東與業(yè)績承諾進行捆綁的辦法，長城證券并購總經(jīng)理尹中余則表示，“想法很好，但實際上可能比較難操作”。對于這個問題，他給出的藥方是：激活董事信托責任。據(jù)記者了解，從基本定義看，信托責任是一種對社會成員有約束作用的內(nèi)在制度。以上市公司為例，股東，企業(yè)管理層和股東分別構成了信托關系的三方。在這里，信托責任是指企業(yè)管理層要全心全意為股東利益而運作企業(yè)資產(chǎn)的責任。

還有部分券商人士從制度層面對業(yè)績承諾的問題進行了建議。某大型券商投行部總經(jīng)理表示，不履行承諾的結(jié)果，既有資產(chǎn)方為求高估值不切實際的吹牛業(yè)績的無良，更主要的問題是并購重組制度設計導致交易雙方動作變形，應明確不允許修改業(yè)績承諾。

作為并購重組過程中的間接參與方，部分私募機構則把重心落在了并購標的的資質(zhì)身上。

“并購標的業(yè)績承諾沒有實現(xiàn)是可能的。針對業(yè)績補償，應該從法律角度去追責，因為交易雙方都有協(xié)議。”國辰產(chǎn)業(yè)投資基金投資管理部總經(jīng)理張華云表示。

針對股權質(zhì)押的方式，張華云認為，并購標的資質(zhì)才是最重要的。股權質(zhì)押給上市公司實質(zhì)上作用有限。如果不能達成業(yè)績承諾，由于交易標的企業(yè)價值大幅度下降，股權質(zhì)押也沒有太大意義。