◎張茉楠

根本而言，跨境資本總流入與流出遵循全球金融周期變化的基本規(guī)律，在資本流動、信貸增長和杠桿率方面都存在著全球性金融周期。因此，如何抑制金融周期分化的外溢效應(yīng)，緩解全球金融不平衡的影響，并加強(qiáng)資本流動的逆周期管理，就成為國際金融治理體系的重中之重。

美聯(lián)儲在今年6月是否啟動加息進(jìn)程，一直成為困擾全球金融市場的不確定因素。然而無論這個(gè)預(yù)期是否兌現(xiàn)，全球跨境資本結(jié)構(gòu)與流向都將發(fā)生“拐點(diǎn)性”和“方向性”的變化。

國際金融危機(jī)后美國實(shí)施了多輪量化寬松政策(QE)，這導(dǎo)致美國基礎(chǔ)貨幣6年里至今增加4倍。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬億美元。如果美聯(lián)儲停止國債再投資，5年后大約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性的沖擊以及全球資本流動的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因?yàn)閷⒅苯拥赜绊懙交A(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)成倍縮減。

美元流動性正逐步從“量寬”轉(zhuǎn)向“量縮”，新周期對全球資本和流動性影響及沖擊主要體現(xiàn)在：首先，美元跨境資本流動轉(zhuǎn)向。國際金融協(xié)會（IIF）顯示，2015年新興經(jīng)濟(jì)體總體資本外流，非居民資金流入總額降至410億美元，其中股市總計(jì)流入130億美元，債市流入280億美元，遠(yuǎn)低于2010~ 2014年平均水平的2850億美元；近期，全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)，資本有回流新興市場的跡象。

此外，金融危機(jī)后，國際資本流動的結(jié)構(gòu)和形態(tài)發(fā)生了顯著變化。一方面，由于發(fā)達(dá)國家普遍實(shí)施以量化寬松為代表的非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致超低利率，國際流動性為“追逐收益”大規(guī)模流向新興市場經(jīng)濟(jì)體；另一方面，新興市場經(jīng)濟(jì)體企業(yè)以美元等貨幣在國際金融市場上發(fā)行債券，將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和融資條件傳遞到國內(nèi)。

從本質(zhì)上看，全球資本和流動性的產(chǎn)生依托于兩大循環(huán)，金融（貨幣循環(huán)）和貿(mào)易循環(huán)。一是貿(mào)易赤字國向貿(mào)易盈余國進(jìn)行貿(mào)易貨款的支付，帶來經(jīng)常賬戶的資金流動；二是貿(mào)易盈余國將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國的金融資產(chǎn)上，帶來金融賬戶的資本流動。兩者形成一個(gè)完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)，這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動性就越多。

然而自金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。這種由于“全球經(jīng)濟(jì)失衡”而導(dǎo)致的大規(guī)模美元流動性面臨著全球外匯儲備資產(chǎn)已經(jīng)見頂?shù)默F(xiàn)實(shí)。

事實(shí)上，除中國之外，2015年7月俄羅斯官方儲備資產(chǎn)減少39.45億美元至3576.26億美元，連續(xù)2個(gè)月回升后再次縮水；巴西減少4.16億美元至3682.52億美元，南非減少10.06億美元至458.23億美元，印度的官方儲備較上月減少17.61億美元至3534.6億美元，新興經(jīng)濟(jì)體和金磚國家的儲備出現(xiàn)拐點(diǎn)。

但另一方面，IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)顯示，全球50%以上的資本仍然輸入到美英等國，美國的穩(wěn)固復(fù)蘇吸引了大量全球資本購買美元資產(chǎn)，2015年美國資本凈輸入規(guī)模估計(jì)達(dá)到4600億美元，同比增長18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球資本輸入總額的38%。

2000~2014年，中國每年都有儲備資產(chǎn)的大幅增加，但是這種情況未來可能發(fā)生改變，中國國際收支巨額“雙順差”格局將趨于結(jié)束，取而代之的是經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目波動（甚至出現(xiàn)逆差）的“新常態(tài)”。這種變化背后的原因有二：

一方面，原有全球貿(mào)易大循環(huán)不可持續(xù)。中國正在逼近人口紅利的拐點(diǎn)，人口結(jié)構(gòu)已逐步接近老齡化窗口，勞動力成本將逐步反映到企業(yè)的真實(shí)成本層面，從而導(dǎo)致企業(yè)儲蓄下降。而且中國的制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度未來將逐步加快，出口企業(yè)制造順差的能力會有所下降。

而發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的全球總需求不斷萎縮，全球繼續(xù)面臨總體需求不足的制約，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經(jīng)過去，將大量勞動力等資源配置于勞動密集型出口部門的效率開始下降。

中長期而言，全球資金流向和配置結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化，隨著儲備資產(chǎn)接近拐點(diǎn)，新興市場通過官方外匯購買對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成的資本流出規(guī)模將降低。

另一方面，原有全球金融大循環(huán)也不可持續(xù)。本輪全球經(jīng)濟(jì)失衡下資金大規(guī)模流動具備以下條件：一是發(fā)達(dá)的美元計(jì)價(jià)資本市場，美元資產(chǎn)減少供給；二是亞洲新興國家超量儲蓄流向美國，用于彌補(bǔ)美國的經(jīng)常賬戶失衡；三是全球儲蓄與計(jì)劃投資平衡下較低的長期利率。隨著全球失衡的糾正和真實(shí)利率的上升，美國債券融資的成本也將上升，提升全球的真實(shí)利率。

因此，未來會出現(xiàn)“美元流動性短缺”。如何加強(qiáng)包括跨境資本流動、貨幣儲備等在內(nèi)的流動性管理，將成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制和危機(jī)應(yīng)對的關(guān)鍵，中國必須要建立以跨境資本流動性監(jiān)管為核心目標(biāo)和手段的全球宏觀審慎監(jiān)管框架。

（作者為中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）