每經(jīng)編輯 每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 朱萬(wàn)平    

◎每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 朱萬(wàn)平

近日，一汽轎車(chē)的一份關(guān)于控股股東一汽股份提議延遲踐諾的公告，讓苦等5年期待資產(chǎn)重組的眾多散戶(hù)和機(jī)構(gòu)大失所望。

每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，一汽集團(tuán)整體上市計(jì)劃已經(jīng)是一拖再拖，其中的關(guān)鍵之處在于一汽大眾的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。而一汽股份此次欲違背當(dāng)初不可撤銷(xiāo)承諾，也使得當(dāng)初因整體上市預(yù)期給予一汽轎車(chē)高估值的研究員們“欲哭無(wú)淚”。

●一汽集團(tuán)整體上市長(zhǎng)跑13年

實(shí)際上早在2003年，就有券商在為一汽集團(tuán)的整體上市提供方案，然而整個(gè)過(guò)程卻一波三折，券商也換了好幾批。

2007年，一汽集團(tuán)明確表示有整體上市意愿，而按照國(guó)資委最初的計(jì)劃，一汽集團(tuán)應(yīng)該在2010年的第一輪央企資產(chǎn)改革中完成上市，但由于多方面的原因，一汽整體上市至今尚未完成。而期間上汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)早已分別在滬港兩地整體上市，之后企業(yè)擴(kuò)張速度日漸加快，根據(jù)今年一季度的汽車(chē)銷(xiāo)量統(tǒng)計(jì)，一汽在國(guó)內(nèi)車(chē)企中的排名已滑落至上汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安之后。

與此同時(shí)，廣汽集團(tuán)、江淮汽車(chē)等后來(lái)者也已經(jīng)陸續(xù)完成整體上市。一汽集團(tuán)整體上市的步伐明顯落后于國(guó)內(nèi)同行。在這樣的背景下，2010年一汽集團(tuán)啟動(dòng)主業(yè)重組改制工作，其核心業(yè)務(wù)及主要資產(chǎn)經(jīng)重組后于2011年6月28日設(shè)立一汽股份。

一汽股份作為一汽集團(tuán)的主要上市平臺(tái)，不僅持有一汽轎車(chē)、一汽夏利等上市公司股權(quán)，還持有包括一汽大眾、一汽豐田等眾多中外合資汽車(chē)股權(quán)。一汽股份成立后，表示將在5年內(nèi)，即2016年6月28日前解決旗下兩家上市公司——一汽轎車(chē)、一汽夏利和旗下其他公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題并實(shí)現(xiàn)整體上市。

但一汽股份做出上述承諾后，在履行上卻久拖不決，遲遲沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。為此在證監(jiān)會(huì)2013年12月啟動(dòng)的對(duì)上市公司及相關(guān)方的承諾履行不規(guī)范或者超期未履行行為專(zhuān)項(xiàng)治理活動(dòng)中，一汽夏利和一汽轎車(chē)均被證監(jiān)會(huì)點(diǎn)名。

隨后，2014年2月一汽轎車(chē)和一汽夏利同時(shí)發(fā)布公告，再次確認(rèn)了將解決自身與母公司一汽股份同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的承諾，并公布了最終時(shí)間點(diǎn)：一汽轎車(chē)的最終時(shí)間點(diǎn)是2016年6月28日，一汽夏利的是2015年6月28日。

2015年5月，原東風(fēng)集團(tuán)董事長(zhǎng)徐平調(diào)任一汽集團(tuán)，外界認(rèn)為此舉可能意在推進(jìn)一汽整體上市。但截至目前，一汽未有任何公開(kāi)動(dòng)作。2015年一汽夏利再度虧損并面臨退市，2015年底通過(guò)出售資產(chǎn)給母公司一汽股份，才得以保殼。按照目前進(jìn)度，一汽整體上市將可能再拖3年。

實(shí)際上，一汽股份已經(jīng)不止一次在該問(wèn)題上拖延。2012年4月9日，完成對(duì)一汽夏利收購(gòu)后的一汽股份曾承諾，力爭(zhēng)在3年內(nèi)，以合理價(jià)格及合法方式徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。按照上述承諾，一汽股份應(yīng)該最遲在2015年4月5日前解決上述問(wèn)題。然而，承諾期限將滿之際的2015年4月4日，一汽夏利發(fā)布公告稱(chēng)，“一汽股份不能在上述日期，徹底解決一汽轎車(chē)、一汽夏利與一汽股份下屬企業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。對(duì)于該問(wèn)題，一汽股份準(zhǔn)備在條件成熟時(shí)，啟動(dòng)此項(xiàng)工作?！?/p>

●一汽大眾股權(quán)轉(zhuǎn)讓是關(guān)鍵

雖然，上市公司對(duì)于此次承諾延期三年給出的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)下行因素、證券市場(chǎng)波動(dòng)和管理層變動(dòng)等因素，但是一汽集團(tuán)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能是承諾難以順利兌現(xiàn)的原因之一，其中最主要的問(wèn)題在于一汽大眾的股權(quán)調(diào)整。

資料顯示，一汽股份雖然涵蓋了一汽大眾、一汽豐田、一汽解放、一汽轎車(chē)、一汽夏利等眾多整車(chē)和核心零部件資源，但是其中58%的整車(chē)銷(xiāo)售來(lái)自于一汽大眾，19%的銷(xiāo)售來(lái)自于一汽豐田。同時(shí)一汽股份的主要利潤(rùn)來(lái)源也是一汽大眾和一汽豐田，其他子公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)很小。

在這樣的情況下，一汽大眾的地位顯得至關(guān)重要。據(jù)了解，一汽大眾成立于1991年，在1995年將奧迪納入后，銷(xiāo)售的車(chē)型主要包括大眾的速騰、邁騰、捷達(dá)、高爾夫和奧迪的A3、A4、A6、Q3、Q5等。目前，一汽大眾的股權(quán)結(jié)構(gòu)為一汽60%、大眾30%、奧迪10%，并維持至今。一汽大眾也是中國(guó)汽車(chē)合資企業(yè)中少有的中方持股比例高于外方的一家合資車(chē)企。

而隨著一汽大眾的持續(xù)發(fā)展，大眾汽車(chē)也多次表示出希望增股一汽大眾。據(jù)悉，目前一汽集團(tuán)和大眾汽車(chē)已在原則上同意進(jìn)行調(diào)整。據(jù)悉，中德雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)很有可能從現(xiàn)在的60VS40調(diào)整至51VS49，但雙方均未就上述數(shù)字進(jìn)行過(guò)正式表述。

然而2015年9月，大眾汽車(chē)集團(tuán)被爆出“尾氣門(mén)”事件，集團(tuán)財(cái)務(wù)陷入困境。根據(jù)大眾汽車(chē)集團(tuán)2015年報(bào)顯示，去年大眾營(yíng)業(yè)虧損額達(dá)40.69億歐元，凈虧損55.15億歐元，“尾氣門(mén)”造成的開(kāi)支為162億歐元（接近人民幣1200億元）。

巨額財(cái)政危機(jī)讓大眾集團(tuán)不得不擱置對(duì)一汽大眾的增資計(jì)劃。2015年11月，大眾汽車(chē)集團(tuán)總裁兼CEO海茲曼曾表示，“基于財(cái)政方面的考慮，我們決定推遲對(duì)一汽大眾的增股，時(shí)間是2~3年?！?/p>

●整體上市預(yù)期帶來(lái)高估值

正是由于國(guó)內(nèi)大型國(guó)有車(chē)企紛紛股改，完成整體上市，一汽作為為數(shù)不多的大型國(guó)有車(chē)企之一，又存在整體上市預(yù)期，基于此不少投資機(jī)構(gòu)給予其較高的估值。

中銀國(guó)際2015年9月發(fā)布的評(píng)級(jí)報(bào)告稱(chēng)，雖然一汽轎車(chē)的業(yè)績(jī)有所下滑，但是一汽集團(tuán)作為僅有的未整體上市的國(guó)有大型汽車(chē)工業(yè)集團(tuán)，一汽集團(tuán)整體上市是汽車(chē)行業(yè)國(guó)企改革首要事件。據(jù)其測(cè)算，一汽集團(tuán)整體上市后，市值將與上汽集團(tuán)相當(dāng)，有望達(dá)到3000億元左右，并認(rèn)為一汽轎車(chē)的合理目標(biāo)價(jià)應(yīng)該為31.40元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

華泰證券在2015年5月表示，雖然一汽轎車(chē)的業(yè)績(jī)下滑，但是整體上市具備內(nèi)在需求，并堅(jiān)信一汽解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不可撤銷(xiāo)承諾一定會(huì)實(shí)踐。其認(rèn)為一汽股份對(duì)一汽轎車(chē)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)事項(xiàng)做出的是不可撤銷(xiāo)承諾，措辭未留有余地，最后履行期限為2016年6月28日。可以合理預(yù)期如果在此之前，一汽股份對(duì)上市公司未有任何實(shí)質(zhì)性的整合動(dòng)作的話，監(jiān)管壓力將徒增，因此給予一汽轎車(chē)2016年26~27倍的估值，目標(biāo)價(jià)28~29元。

截至6月7日收盤(pán)，一汽轎車(chē)報(bào)收于11.41元。