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◎每經(jīng)實習(xí)記者 朱萬平

近日，一汽轎車的一份關(guān)于控股股東一汽股份提議延遲踐諾的公告，讓苦等5年期待資產(chǎn)重組的眾多散戶和機構(gòu)大失所望。

每經(jīng)投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，一汽集團整體上市計劃已經(jīng)是一拖再拖，其中的關(guān)鍵之處在于一汽大眾的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。而一汽股份此次欲違背當(dāng)初不可撤銷承諾，也使得當(dāng)初因整體上市預(yù)期給予一汽轎車高估值的研究員們“欲哭無淚”。

●一汽集團整體上市長跑13年

實際上早在2003年，就有券商在為一汽集團的整體上市提供方案，然而整個過程卻一波三折，券商也換了好幾批。

2007年，一汽集團明確表示有整體上市意愿，而按照國資委最初的計劃，一汽集團應(yīng)該在2010年的第一輪央企資產(chǎn)改革中完成上市，但由于多方面的原因，一汽整體上市至今尚未完成。而期間上汽集團、東風(fēng)集團早已分別在滬港兩地整體上市，之后企業(yè)擴張速度日漸加快，根據(jù)今年一季度的汽車銷量統(tǒng)計，一汽在國內(nèi)車企中的排名已滑落至上汽、東風(fēng)、長安之后。

與此同時，廣汽集團、江淮汽車等后來者也已經(jīng)陸續(xù)完成整體上市。一汽集團整體上市的步伐明顯落后于國內(nèi)同行。在這樣的背景下，2010年一汽集團啟動主業(yè)重組改制工作，其核心業(yè)務(wù)及主要資產(chǎn)經(jīng)重組后于2011年6月28日設(shè)立一汽股份。

一汽股份作為一汽集團的主要上市平臺，不僅持有一汽轎車、一汽夏利等上市公司股權(quán)，還持有包括一汽大眾、一汽豐田等眾多中外合資汽車股權(quán)。一汽股份成立后，表示將在5年內(nèi)，即2016年6月28日前解決旗下兩家上市公司——一汽轎車、一汽夏利和旗下其他公司的同業(yè)競爭問題并實現(xiàn)整體上市。

但一汽股份做出上述承諾后，在履行上卻久拖不決，遲遲沒有實質(zhì)性的進展。為此在證監(jiān)會2013年12月啟動的對上市公司及相關(guān)方的承諾履行不規(guī)范或者超期未履行行為專項治理活動中，一汽夏利和一汽轎車均被證監(jiān)會點名。

隨后，2014年2月一汽轎車和一汽夏利同時發(fā)布公告，再次確認(rèn)了將解決自身與母公司一汽股份同業(yè)競爭問題的承諾，并公布了最終時間點：一汽轎車的最終時間點是2016年6月28日，一汽夏利的是2015年6月28日。

2015年5月，原東風(fēng)集團董事長徐平調(diào)任一汽集團，外界認(rèn)為此舉可能意在推進一汽整體上市。但截至目前，一汽未有任何公開動作。2015年一汽夏利再度虧損并面臨退市，2015年底通過出售資產(chǎn)給母公司一汽股份，才得以保殼。按照目前進度，一汽整體上市將可能再拖3年。

實際上，一汽股份已經(jīng)不止一次在該問題上拖延。2012年4月9日，完成對一汽夏利收購后的一汽股份曾承諾，力爭在3年內(nèi)，以合理價格及合法方式徹底解決同業(yè)競爭問題。按照上述承諾，一汽股份應(yīng)該最遲在2015年4月5日前解決上述問題。然而，承諾期限將滿之際的2015年4月4日，一汽夏利發(fā)布公告稱，“一汽股份不能在上述日期，徹底解決一汽轎車、一汽夏利與一汽股份下屬企業(yè)的同業(yè)競爭問題。對于該問題，一汽股份準(zhǔn)備在條件成熟時，啟動此項工作。”

●一汽大眾股權(quán)轉(zhuǎn)讓是關(guān)鍵

雖然，上市公司對于此次承諾延期三年給出的原因是宏觀經(jīng)濟下行因素、證券市場波動和管理層變動等因素，但是一汽集團復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能是承諾難以順利兌現(xiàn)的原因之一，其中最主要的問題在于一汽大眾的股權(quán)調(diào)整。

資料顯示，一汽股份雖然涵蓋了一汽大眾、一汽豐田、一汽解放、一汽轎車、一汽夏利等眾多整車和核心零部件資源，但是其中58%的整車銷售來自于一汽大眾，19%的銷售來自于一汽豐田。同時一汽股份的主要利潤來源也是一汽大眾和一汽豐田，其他子公司的利潤貢獻很小。

在這樣的情況下，一汽大眾的地位顯得至關(guān)重要。據(jù)了解，一汽大眾成立于1991年，在1995年將奧迪納入后，銷售的車型主要包括大眾的速騰、邁騰、捷達、高爾夫和奧迪的A3、A4、A6、Q3、Q5等。目前，一汽大眾的股權(quán)結(jié)構(gòu)為一汽60%、大眾30%、奧迪10%，并維持至今。一汽大眾也是中國汽車合資企業(yè)中少有的中方持股比例高于外方的一家合資車企。

而隨著一汽大眾的持續(xù)發(fā)展，大眾汽車也多次表示出希望增股一汽大眾。據(jù)悉，目前一汽集團和大眾汽車已在原則上同意進行調(diào)整。據(jù)悉，中德雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)很有可能從現(xiàn)在的60VS40調(diào)整至51VS49，但雙方均未就上述數(shù)字進行過正式表述。

然而2015年9月，大眾汽車集團被爆出“尾氣門”事件，集團財務(wù)陷入困境。根據(jù)大眾汽車集團2015年報顯示，去年大眾營業(yè)虧損額達40.69億歐元，凈虧損55.15億歐元，“尾氣門”造成的開支為162億歐元（接近人民幣1200億元）。

巨額財政危機讓大眾集團不得不擱置對一汽大眾的增資計劃。2015年11月，大眾汽車集團總裁兼CEO海茲曼曾表示，“基于財政方面的考慮，我們決定推遲對一汽大眾的增股，時間是2~3年。”

●整體上市預(yù)期帶來高估值

正是由于國內(nèi)大型國有車企紛紛股改，完成整體上市，一汽作為為數(shù)不多的大型國有車企之一，又存在整體上市預(yù)期，基于此不少投資機構(gòu)給予其較高的估值。

中銀國際2015年9月發(fā)布的評級報告稱，雖然一汽轎車的業(yè)績有所下滑，但是一汽集團作為僅有的未整體上市的國有大型汽車工業(yè)集團，一汽集團整體上市是汽車行業(yè)國企改革首要事件。據(jù)其測算，一汽集團整體上市后，市值將與上汽集團相當(dāng)，有望達到3000億元左右，并認(rèn)為一汽轎車的合理目標(biāo)價應(yīng)該為31.40元，給予“買入”評級。

華泰證券在2015年5月表示，雖然一汽轎車的業(yè)績下滑，但是整體上市具備內(nèi)在需求，并堅信一汽解決同業(yè)競爭的不可撤銷承諾一定會實踐。其認(rèn)為一汽股份對一汽轎車解決同業(yè)競爭事項做出的是不可撤銷承諾，措辭未留有余地，最后履行期限為2016年6月28日?？梢院侠眍A(yù)期如果在此之前，一汽股份對上市公司未有任何實質(zhì)性的整合動作的話，監(jiān)管壓力將徒增，因此給予一汽轎車2016年26~27倍的估值，目標(biāo)價28~29元。

截至6月7日收盤，一汽轎車報收于11.41元。

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