宏觀層面制約市場趨勢性機會

當(dāng)那些只能存在于牛市的邏輯被證明已經(jīng)失效后，當(dāng)下A股市場正進入一種穩(wěn)定的但又極為煎熬的階段。上周三大幅反彈，隨后市場整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，可能再度面臨方向性選擇。大成基金認(rèn)為，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將驗證宏觀經(jīng)濟的走向，市場對于經(jīng)濟邊際變化已經(jīng)基本反映，短期來看市場有恢復(fù)賺錢效應(yīng)的可能，但在基本面未發(fā)生改變的情況下，不會形成趨勢性的反轉(zhuǎn)機會。

大成基金稱，一季度宏觀經(jīng)濟走勢回暖，但從長期來看，宏觀經(jīng)濟偏弱趨勢難以改變。首先，人民幣信貸增速從3月份開始出現(xiàn)了拐點下降；其次，持續(xù)跟蹤的宏觀高頻數(shù)據(jù)近期出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢?？傮w來看，除非供給側(cè)改革帶來要素的邊際報酬遞增，經(jīng)濟整體仍將處于弱勢；短期拉動經(jīng)濟增長的動力只有基建投資，根據(jù)基建投資的政策變化可以及時把握經(jīng)濟的波動。

融通基金投資總監(jiān)商小虎分析，站在目前時點，自上而下看，市場在外部因素逐漸脫敏后，國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟和改革進程成為影響未來市場的主要因素。回顧2015年下半年至2016年一季度，通過觀察信貸、經(jīng)濟增長、通脹等指標(biāo)，國內(nèi)經(jīng)濟似乎又回到穩(wěn)增長為主的軌道上，所以市場以此為主邏輯開展了一波反彈。而5月初的權(quán)威人士講話將市場的關(guān)注焦點從穩(wěn)增長重新調(diào)整至促改革上。

商小虎認(rèn)為，后市來看，改革因素既會制約貨幣政策，又會影響風(fēng)險偏好。2015年A股上漲的主邏輯是改革，彼時市場對未來的改革前景充滿憧憬，因此帶來風(fēng)險偏好的提振。目前看，改革因素仍將是影響市場的關(guān)鍵因素。若出現(xiàn)超預(yù)期的改革舉措，比如供給側(cè)改革的徹底推行、國企改革和稅收改革的堅定落地，那么市場將出現(xiàn)較大級別的行情。然而，雖然各項改革的頂層設(shè)計、方案不斷醞釀和出臺，但市場對其實質(zhì)落地心存疑慮。只有看到更多超預(yù)期的改革舉措，市場才會有更大級別的向上行情。

鵬華基金首席策略師張戈總結(jié)了影響近期市場情緒的幾大變量，第一是國內(nèi)政策方面調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長之間以哪個優(yōu)先需要有所平衡，市場著重觀望5月份的貨幣與信貸數(shù)據(jù)；第二是美聯(lián)儲加息的預(yù)期，包括7月份是否加息以及下半年的加息次數(shù)，市場目前存在分歧；第三個問題是中國的外匯儲備問題，從進出口數(shù)據(jù)來看中國進口正在加速，主要原因包括鐵礦石與原油的價格上漲和1-3月份穩(wěn)增長政策導(dǎo)致的進口量增加，外匯儲備面臨壓力；除此之外還有一些因素如英國脫歐等干擾因素。

上述基金經(jīng)理稱，如果從較長的時間周期上去考察，市場整體估值更容易看出其變化。從歷史上看，上證指數(shù)10-12倍市盈率是非常堅實的底部，對應(yīng)上證指數(shù)2500點，隨著經(jīng)濟增長與M2增加，到今年年底上證指數(shù)底部將逐步提升到2600點，從市場走勢上看，即使市場波動很大，每當(dāng)?shù)角捌诔山幻芗瘏^(qū)都有大量買盤出現(xiàn)，下跌阻力較大，印證了估值的有效性。站在現(xiàn)在這個時點，跌破前期低點的難度比較大。

原有講故事邏輯難以持續(xù)

除了宏觀經(jīng)濟層面的因素外，資本市場原有的股票投資邏輯被打破是當(dāng)前A股市場極為被動的一個主要因素。原有的邏輯包括上市公司并購重組的邏輯、轉(zhuǎn)型的邏輯以及各種講故事的邏輯，在幾乎所有上市公司都不厭其煩地講了很多遍之后，以公募基金為代表的市場的資金方開始感受到審美疲勞，以及過快上漲后成長被透支的現(xiàn)實，即便那些主動擁抱故事和泡沫的基金經(jīng)理現(xiàn)在也開始劃清界限。此一時彼一時。在當(dāng)下A股環(huán)境當(dāng)中，市場更加注重的是安全，機構(gòu)投資者選擇上市公司的審美標(biāo)準(zhǔn)不再是能講出怎樣的故事，而是現(xiàn)在能提供出多么強的安全邊際以及具有吸引力的業(yè)績表現(xiàn)。

大成精選基金經(jīng)理馮文光表示，判斷市場主要把握三個要素：第一個是上市公司盈利的情況，主要是盈利的增速；第二是整體市場流動性的情況，這包括宏觀的流動性跟股票市場的流動性；第三是市場風(fēng)險偏好的狀況。“在行業(yè)比較里面，我會選擇一些我認(rèn)為會有超額收益的行業(yè)跟主題投資的機會，我會在認(rèn)為有超額收益的板塊里面進行比較大的配置，個股的研究就會重點往這些方向去做。”

不僅僅上述一系列邏輯的變化，正如某些基金經(jīng)理注意到的是，由于前期市場對概念的炒作過于兇猛，而這種兇猛在最初是因為某些題材在A股的稀缺，但A股的過度反應(yīng)則加速了題材大量進入資本市場，最終導(dǎo)致A股的題材供應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)過剩，在A股物以稀為貴的大邏輯下，題材同質(zhì)化和過剩供應(yīng)使得扎堆于其中的資金隨時準(zhǔn)備撤離，尤其是當(dāng)這些同質(zhì)化的品種已經(jīng)出現(xiàn)較大上漲后。最終的結(jié)果可能如大成基金馮文光所言，因為成長股的牛市已經(jīng)持續(xù)了較長時間，所以其中很多股票是會被過度研究，成長股被市場集中持倉，如果它的盈利不能超預(yù)期，投資者需要警惕資金撤出帶來的踩踏風(fēng)險。

雖然A股成長股的業(yè)績整體表現(xiàn)并不算差，甚至可能相對于傳統(tǒng)主板公司還有較好的亮點，但是對于它自身的估值而言，整體業(yè)績增長僅僅只在預(yù)期之內(nèi)。但當(dāng)下市場的邏輯則是業(yè)績超預(yù)期，如果盈利不能超預(yù)期，很難驅(qū)動風(fēng)險偏好繼續(xù)上升，今年整體風(fēng)險偏好看不到有很大提升的跡象。

“A股特別是創(chuàng)業(yè)板整體估值水平并未足夠有吸引力，加之外延并購的邏輯今年開始將面臨解禁壓力和監(jiān)管趨嚴(yán)的新形勢，這類品種短期難以有較好表現(xiàn)。”大摩華鑫基金公司的相關(guān)人士認(rèn)為，在新常態(tài)的情況下，選股將更加注重在估值與市值兩方面皆比較合理的情況下選擇具有長期發(fā)展空間的品種。

市場主要機會存在于細分領(lǐng)域

在原有邏輯被打破、市場整體估值仍然高企的背景下，挖掘結(jié)構(gòu)性的機會可能是當(dāng)前投資的重中之重。一方面，在互聯(lián)網(wǎng)傳媒與科技股被過分炒作、過度挖掘和研究后，傳統(tǒng)的周期品種處于價值洼地當(dāng)中，有基金經(jīng)理認(rèn)為在供給側(cè)和需求側(cè)，周期股都是有彈性的。年初部分基金經(jīng)理開始以人無我有的策略重點布局強周期的股票，在1月份周期股超額收益是最明顯的。另外，整個債券的壓力比較大，總體來看，債券的杠桿比較高，過去幾年經(jīng)濟的下行，很多企業(yè)存在現(xiàn)金流問題，所以今年政府在貨幣政策上的重點是改變強周期行業(yè)的現(xiàn)金流情況。大成基金馮文光認(rèn)為，從供給、需求和貨幣側(cè)來看，周期股價格是有往上彈性，今年周期股的盈利能力有往上修正可能性。但是，馮文光也強調(diào)周期股往上修正并不是可持續(xù)的。他認(rèn)為，目前政府的刺激并不是強刺激，僅是穩(wěn)定，周期股的盈利改善不能過度樂觀。

與此同時，成長股內(nèi)部也存在挖掘不足或者仍然具有超預(yù)期機會的品種，這些機會可能主要存在于某些業(yè)績增長動能較好的細分領(lǐng)域子行業(yè)。一些基金經(jīng)理也發(fā)現(xiàn)近期一些跡象表明股價走勢與業(yè)績表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度逐步增強，因此后續(xù)應(yīng)關(guān)注高景氣和確定性成長的投資機會。有基金經(jīng)理直言目前高景氣的行業(yè)或者細分子板塊，是今年戰(zhàn)勝市場的最大機會所在。

具體操作上，鵬華基金首席策略師張戈認(rèn)為尋找估值難以進一步收縮、但盈利存在擴張可能性的行業(yè)，如周期性行業(yè)中煤炭、石化等行業(yè)；成長型行業(yè)中食品飲料，農(nóng)業(yè)和家電；TMT中電子、光通訊等。鵬華基金首席策略師張戈表示，A股市場在經(jīng)歷了大起大落后，整個市場的波動性正在收斂，行業(yè)中個股走勢分化持續(xù)，預(yù)期未來市場仍將保持區(qū)間震蕩，對于投資者而言，在波段操作較為困難的情況下，應(yīng)把握結(jié)構(gòu)性機會，積小勝為大勝。

安信基金專戶投資經(jīng)理謝德康認(rèn)為，今年后續(xù)的投資指導(dǎo)思路為：擇時加選股，建立雙重盈利途徑；穩(wěn)定心態(tài)，不以跌憂，不以漲喜，建立逆趨勢的操作風(fēng)格；瞄定業(yè)績成長，優(yōu)選高景氣行業(yè)和確定性成長公司，獲取超額收益。他看好的領(lǐng)域包括新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，這是未來幾年最確定高景氣高成長行業(yè)，涉及子產(chǎn)業(yè)眾多，具備強大的業(yè)績爆發(fā)性。新興電子產(chǎn)業(yè)也是謝德康關(guān)注的重點，VR、特斯拉、蘋果、無人駕駛等產(chǎn)業(yè)和板塊的熱度將充分傳導(dǎo)到多個電子子行業(yè)，硬件受益首當(dāng)其沖。

融通基金投資總監(jiān)商小虎則認(rèn)為，在目前存量資金博弈階段，關(guān)注和努力的重點是結(jié)構(gòu)機會的挖掘和選擇。商小虎指出，符合未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、潛在增長動力強勁的細分行業(yè)將獲得資金的青睞。他指出，我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷從投資拉動到消費驅(qū)動、破舊立新的階段，而一些新的商業(yè)模式和科技是符合這些方向的，比如共享經(jīng)濟、新能源汽車、影視IP、人工智能、區(qū)塊鏈、虛擬現(xiàn)實等，這些板塊雖然短期仍面臨盈利模式不清晰、技術(shù)水平不成熟等問題，但當(dāng)核心障礙消除后，將出現(xiàn)大的投資機會。