◎莫開(kāi)偉

自2009年瑞典央行正式實(shí)行負(fù)利率以來(lái)，到2014年負(fù)利率政策已提上了各國(guó)央行議程。最近，不少央行就是否實(shí)行負(fù)利率進(jìn)行了廣泛討論，結(jié)果莫衷一是，爭(zhēng)議頗多：有人認(rèn)為，負(fù)利率有助于緩解銀行信貸收縮、抵御通縮風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定匯率；也有人認(rèn)為，負(fù)利率給金融市場(chǎng)尤其是銀行業(yè)帶來(lái)不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融穩(wěn)定。

目前來(lái)看，實(shí)行負(fù)利率國(guó)家的目的和成效各有區(qū)別。如西歐的丹麥和瑞士實(shí)施負(fù)利率的目標(biāo)是穩(wěn)定匯率；歐洲央行和日本央行實(shí)施負(fù)利率則是為了刺激銀行積極放貸，緩解國(guó)內(nèi)通縮壓力。且這些實(shí)行負(fù)利率國(guó)家中，有的在刺激信貸、消費(fèi)和就業(yè)及走出經(jīng)濟(jì)低迷狀態(tài)方面，的確起到一定作用；有的效果卻并不明顯，且隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，負(fù)利率功效也越來(lái)越“力不從心”了。因此，對(duì)是否實(shí)行負(fù)利率存在爭(zhēng)議，相當(dāng)正常。

所謂負(fù)利率政策，是指央行對(duì)商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金存款及超額準(zhǔn)備金實(shí)行負(fù)利率政策 ，并不是說(shuō)銀行對(duì)普通儲(chǔ)戶會(huì)收取利息費(fèi)用。即便如此，筆者認(rèn)為，目前我國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)狀態(tài)決定了央行不宜推行負(fù)利率政策，理由有兩方面：

負(fù)利率政策理論共識(shí)與我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)存在較大差距，我國(guó)不宜盲目實(shí)施。一般認(rèn)為，低利率通過(guò)對(duì)銀行持有現(xiàn)金的“懲罰”，鼓勵(lì)銀行放貸，可以刺激企業(yè)與個(gè)人借貸，促進(jìn)消費(fèi)與投資，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)。且從貨幣的角度來(lái)看，低利率環(huán)境下，企業(yè)與個(gè)人更愿意借貸，借貸活動(dòng)促進(jìn)了貨幣的創(chuàng)造，從而可能推高通脹率。

目前，負(fù)利率理論不僅不適用于中國(guó)，且與中國(guó)客觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)相反。眾所周知，信貸增長(zhǎng)主要取決于銀行放貸意愿、企業(yè)或客戶有效信貸需求及投資收益等三方面因素，而我國(guó)當(dāng)前在這三方面都不具有條件。

一方面，我國(guó)近年來(lái)市場(chǎng)并不缺流動(dòng)性，銀行信貸投放也是一路高歌猛進(jìn)。從今年上半年金融數(shù)據(jù)看，6月末，廣義貨幣(M2)余額149.05萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)11.8%；6月末本外幣貸款余額106.69萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.0%；6月末人民幣貸款余額101.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 14.3%，增速比上月末低0.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期高0.9個(gè)百分點(diǎn)。上半年人民幣貸款增加7.53萬(wàn)億元，同比多增9671億元。6月末社會(huì)融資規(guī)模存量為147.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.3%。

上述數(shù)據(jù)說(shuō)明，我國(guó)金融業(yè)為穩(wěn)增長(zhǎng)在信貸投放上已發(fā)揮到了極致。但目前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)已經(jīng)降至中高速，通過(guò)負(fù)利率刺激銀行信貸，也很難實(shí)現(xiàn)。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，銀行主觀放貸意愿不強(qiáng)；且企業(yè)投資回報(bào)低，貸款意愿也呈下降趨勢(shì)，導(dǎo)致有效信貸需求嚴(yán)重不足。同時(shí)，民間投資意愿也降到了近年來(lái)的低位，已經(jīng)引起了中央高度重視和擔(dān)憂。

另一方面，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)暫未實(shí)質(zhì)性回暖，導(dǎo)致銀行不良貸款大幅反彈，銀行盈利水平已從前幾年的兩位數(shù)降到當(dāng)前的個(gè)位數(shù)甚至是負(fù)數(shù)，商業(yè)銀行既要考慮收益覆蓋成本，更要防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法做到兩全其美，銀行經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)已陷入進(jìn)退兩難的尷尬局面。在這種經(jīng)濟(jì)金融狀態(tài)下，若對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行負(fù)利率，意圖驅(qū)趕商業(yè)銀行繼續(xù)加大信貸投放，不僅不現(xiàn)實(shí)，且只會(huì)把商業(yè)銀行逼進(jìn)死胡同，甚至加劇潛在金融危機(jī)。

這是因?yàn)?，在?dāng)前存款利率即將全面市場(chǎng)化的語(yǔ)境下，銀行在存款上擁有強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)的優(yōu)勢(shì)正在喪失；且央行本身存款基準(zhǔn)利率較低，存貸款利差不斷縮小；加之盈利能力下降，如果商業(yè)銀行無(wú)法將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給存款人，那么就會(huì)通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、減少短期儲(chǔ)蓄，增加長(zhǎng)期投資來(lái)消化。

值得注意的是，要覆蓋向央行支付的利息，商業(yè)銀行又可能通過(guò)提高貸款利率來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本，也有可能去配置高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)或?qū)①Y金投向泡沫虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域來(lái)彌補(bǔ)被侵蝕的利潤(rùn)，增加投資資本的套利行為；而鑒于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面，商業(yè)銀行向市場(chǎng)發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)較高的中長(zhǎng)期貸款，反而會(huì)損害金融體系安全，使銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更加惡化，不利于金融穩(wěn)定。

事實(shí)上，央行實(shí)施負(fù)利率會(huì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，導(dǎo)致居民財(cái)富縮水，更不利于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施。雖然負(fù)利率只限于商業(yè)銀行在央行的存款，不直接涉及企事業(yè)單位存款和居民儲(chǔ)蓄存款，但由此誘發(fā)的外溢效應(yīng)不可忽視。

如果上述情況成真，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的金融經(jīng)濟(jì)后果：一方面，會(huì)降低銀行吸收存款的積極性，加之我國(guó)金融投資渠道狹窄，會(huì)迫使大量居民將資金投入到民間非法高利借貸或非法集資活動(dòng)，進(jìn)而誘發(fā)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。試想，商業(yè)銀行在信貸投放愿意不強(qiáng)而又找不到好的資產(chǎn)配置方式情況下，吸引社會(huì)存款越多，存放央行存款越多，虧損就越大；另一方面，負(fù)利率又會(huì)助使商業(yè)銀行倒逼央行進(jìn)一步降低居民儲(chǔ)蓄存款基準(zhǔn)利率，甚至有可能對(duì)居民實(shí)行負(fù)利率。

一旦出現(xiàn)這種結(jié)局，不僅會(huì)侵蝕存款人財(cái)富，更會(huì)放大社會(huì)財(cái)富“馬太效應(yīng)”，使得收入差距進(jìn)一步拉大。同時(shí)，財(cái)富的縮減有可能導(dǎo)致居民為應(yīng)對(duì)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的支出而削減消費(fèi)計(jì)劃，導(dǎo)致消費(fèi)需求下降，影響擴(kuò)大內(nèi)需政策實(shí)施，會(huì)抵消負(fù)利率政策擴(kuò)大總需求的初衷。此外，也不利于存款創(chuàng)造和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。因?yàn)橐坏┚用翊婵钜矊?shí)施負(fù)利率，居民會(huì)大量持有現(xiàn)金，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降，進(jìn)一步削弱商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造功能，又反過(guò)來(lái)削弱銀行信貸擴(kuò)張功能。（作者為中國(guó)地方金融研究院研究員）