◎每經(jīng)記者 楊敬堯 實習記者 莫淑婷

距股轉系統(tǒng)公布創(chuàng)新層最終名單已有17天，深圳多家私募仍在處理有關掛牌新三板的相關事項，部分已掛牌私募的自查和整改也在持續(xù)進行中。雖然監(jiān)管層有限度地重新開放了私募機構的掛牌，但是較為嚴苛的掛牌條件也難倒了眾多私募機構。每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）了解到，一些已經(jīng)掛牌新三板的私募機構同樣被新規(guī)難住而無緣創(chuàng)新層，部分不符新規(guī)要求的私募甚至要進行整改。目前部分無緣創(chuàng)新層甚至無法掛牌新三板的私募機構仍在為以后的掛牌努力，如天星資本在與投資者互動時再次提出掛牌新三板計劃，該公司計劃于2017年年底實現(xiàn)掛牌。至于那些已經(jīng)掛牌新三板的私募機構也在進行持續(xù)的自查整改。

掛牌新三板卻無緣創(chuàng)新層 私募紛紛忙整改

在6月25日，股轉系統(tǒng)公布了創(chuàng)新層的最終名單，共953家成功入圍。與初選名單相比，最終版的名單數(shù)量增加了33家，其中，調整出了6家，新進了39家。此前位于初選名單的私募九鼎集團并不在最終名單上，而自稱自查合規(guī)、各項指標滿足創(chuàng)新層的天圖資本以及思考投資也依舊未能如愿。這也意味著此次私募類企業(yè)沖擊創(chuàng)新層“全軍覆沒”。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，被調出的6家公司中，屬于金融機構的有3家。其中聯(lián)訊證券、開源證券因被中國證監(jiān)會派出機構采取行政監(jiān)管措施而調整出創(chuàng)新層掛牌公司名單。此前唯一一家進入初選名單的私募九鼎集團則主動放棄了進入創(chuàng)新層。

根據(jù)九鼎集團發(fā)布的公告，其選擇主動退出創(chuàng)新層主要基于業(yè)務發(fā)展和信息披露兩方面的考慮。不過，在初選名單發(fā)布的前夕也就是6月17日，九鼎集團曾發(fā)布公告稱，已經(jīng)完成自查，能夠滿足創(chuàng)新層各項條件，并且不應被簡單劃為私募機構。九鼎集團的主辦券商西部證券核查報告顯示，由于私募股權投資管理業(yè)務僅為九鼎集團的一個業(yè)務板塊，九鼎集團將核查對象選定為九鼎集團內部從事私募股權投資管理的運營主體昆吾九鼎。如果以昆吾九鼎為主體審計，最近三年管理費收入與業(yè)績報酬之和占收入來源的比例分別為92.34%、93.53%、81.61%，符合80%以上的規(guī)定。

正因為九鼎集團沒有將自己定義為私募機構申報，其成功出現(xiàn)在創(chuàng)新層初選名單中，但九鼎集團卻在最終名單發(fā)布前主動選擇放棄進入創(chuàng)新層。

天星資本受困經(jīng)營年限

Wind數(shù)據(jù)顯示，此次創(chuàng)新層名單中，金融類企業(yè)接近10家，其中保險類包括盛世大聯(lián)、中衡股份等；券商類包括東海證券、南京證券等；銀行類包括齊魯銀行、鹿城銀行。但私募機構最終入圍創(chuàng)新層名單的數(shù)量為零。

這個入圍名單顯然是私募機構不愿意看到的。在此前，曾有機構在對照創(chuàng)新層標準后，認為很有希望進入創(chuàng)新層并提交了申請。有部分機構甚至“信心滿滿”地簽署大量對賭協(xié)議，篤定自己能掛牌甚至進入創(chuàng)新層，卻沒想到倒在了《關于金融類企業(yè)掛牌融資有關事項的通知》新增的八條規(guī)定上。

2015年底，眾多私募股權投資機構在新三板掛牌的進程被叫停，包括剛剛拿到掛牌函的天星資本，掛牌之路被迫中斷。在暫停私募機構掛牌新三板的6個月后，監(jiān)管層有限度地重新開放了私募基金管理機構的掛牌，此前掛牌被叫停的私募再度燃起了掛牌希望。

不過，在發(fā)布分層標準的同時，5月27日股轉系統(tǒng)還發(fā)布了《關于金融類企業(yè)掛牌融資有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），其中提到全國股轉公司在現(xiàn)行掛牌條件的基礎上，對私募基金管理機構新增8個方面的掛牌條件。

正是這八條新規(guī)，使得多家大型私募機構的掛牌之路變得更為艱難。此前距離掛牌一步之遙的天星資本同樣被這八條新規(guī)攔在了門外。對于2012年6月成立的天星資本而言，私募機構須“持續(xù)運營5年以上”的新增掛牌條件是其無法跨越的硬指標。

門雖然打開了，縫卻很小。“除了5年不足，其他都沒問題。”天星資本總裁王駿多次在公開場合感嘆道。

新規(guī)八條下掛牌私募紛紛整改

目前在新三板掛牌的私募機構，包含證券投資類、股權投資類以及創(chuàng)業(yè)投資類私募在內一共22家，其中包括九鼎集團、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、達仁資管等在新三板非?；钴S的私募機構。

針對已掛牌的私募機構，《通知》提到，私募機構應當對是否符合本通知新增掛牌條件（第二項、第三項和第七項除外）進行自查，并經(jīng)主辦券商核查后，披露自查整改報告和主辦券商核查報告。不符合新增掛牌條件的第一項、第四項、第五項、第六項和第八項的，應當在本通知發(fā)布之日起1年內進行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，將予以摘牌。

上述第一、四、五、六、八項分別為：（一）管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上；（四）私募機構及其股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員最近三年不存在重大違法違規(guī)行為，不屬于中國證券基金業(yè)協(xié)會“黑名單”成員，不存在“誠信類公示”列示情形；（五）創(chuàng)業(yè)投資類私募機構最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權類私募機構最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上；（六）已在中國證券基金業(yè)協(xié)會登記為私募基金管理機構，并合規(guī)運作、信息填報和更新及時準確；（八）全國股轉公司要求的其他條件。

事實上，目前已經(jīng)掛牌的私募機構多數(shù)達不到以上標準。至于到底哪一條最難達標，深圳一位私募向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表示，各家私募機構的標準都不一樣，有可能是這條也有可能是那條，總體來看整個八條規(guī)定的要求都還是比較高。針對部分媒體報道指出收入來源成私募掛牌的最大阻礙，該私募也表達了自己的看法，“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”這條標準其實也有很多私募機構能做到，像同創(chuàng)偉業(yè)就做到了，也有些私募機構可能做不到，比如說那些做了大量直投的就有可能做不到，每家公司都不太一樣。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）了解到，在已經(jīng)掛牌的機構中，中科招商、信中利等機構關于收入來源的問題比較明顯，如信中利2015年公司公允價值變動損益在營業(yè)收入中占比高達82.66%，而中科招商公允價值變動收益在營業(yè)總收入中占比達75.99%，管理費收入一項營收占比僅有18.87%。

在股轉系統(tǒng)的高壓態(tài)勢下，私募股權機構為了沖擊創(chuàng)新層紛紛發(fā)布自查報告。截至7月12日，共有7家私募機構發(fā)布了自查整改報告。

上海合晟資產(chǎn)管理公司給出自查報告的結論是：“我司無不符合股轉公司條件事宜”。思考投資、天圖投資、菁英時代亦發(fā)布自查報告表示，符合股轉系統(tǒng)新增掛牌條件相關規(guī)定。九鼎集團則是另辟蹊徑，給出的自查報告表示公司已經(jīng)發(fā)展為綜合金融平臺，而不是單純的私募股權投資業(yè)務。遺憾的是，以上幾家私募機構最終仍未進入創(chuàng)新層。

為了掛牌新三板，各家私募可謂是挖空心思。7月5日，天信投資亦發(fā)布了自查報告。不過與其他私募不同的是，天信投資有不符合要求之處。天信投資審計報告顯示，公司2015年度管理費收入占收入來源的比例僅為2.28%，尚無業(yè)績報酬。對此，天信投資也提出了具體的整改措施，即剝離私募股權業(yè)務。一旦剝離私募股權業(yè)務，天信投資將不再受到關于PE機構的八條約束。

7月7日原點股份也發(fā)布了自查報告。報告顯示，其主營業(yè)務為手機游戲的研發(fā)和運營。截至2015年12月31日，公司營業(yè)收入全部來自手機業(yè)務。2016年年初，原點股份子公司達孜穆澤開展資產(chǎn)管理業(yè)務，達孜穆澤除因開展業(yè)務不足一年不符合標準三的規(guī)定外，其余均符合股轉系統(tǒng)《通知》中對私募機構其他新增掛牌條件的規(guī)定。

【市場聲音】

分層后時代 新三板私募直面機遇和考驗

◎每經(jīng)記者 楊敬堯 實習記者 莫淑婷

距新三板創(chuàng)新層分層已過去3周，截至7月15日，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)量達7770家，其中953家企業(yè)進入了創(chuàng)新層，約占掛牌企業(yè)數(shù)量的12%。在2015年，這953家企業(yè)營收占整個新三板企業(yè)營收的27%，占整個新三板市場凈利的40%。那么，先前投中這些新三板“優(yōu)等生”是否在一定程度上表明了機構的投資能力呢？每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）發(fā)現(xiàn)，有些私募機構的投資標的進入創(chuàng)新層的寥寥無幾。那么，創(chuàng)新層分層后對這些新三板的投資機構會產(chǎn)生什么樣的影響？

投行：創(chuàng)新層是私募機構的機遇

在新三板分層制度實施之后，值得注意的是市場不同層級間成交量占比的變化。在分層制度落地的2016年6月27日，創(chuàng)新層的成交量為6042.74萬股，占總成交量的27.72%；而在2016年7月15日，創(chuàng)新層的成交量為2900.46萬股，占總成交量的40.8%。

華南地區(qū)一大型投行人士表示，新三板作為一個機構市場還是存在著較多的高凈值投資者。創(chuàng)新層分層優(yōu)質項目較為集中，這在一定程度上緩解了個人投資者對于項目的判定弱勢，讓高凈值的個人投資者參與度更高，提高了創(chuàng)新層的流動性。他表示，創(chuàng)新層的推出，使得機構的投資回報及退出訴求都在一定程度上得到滿足。例如，由該投行承辦的一家新三板企業(yè)，在四月的時候該企業(yè)想要募資，幾個機構在談的過程中表示，在企業(yè)明確進入創(chuàng)新層后，價格合適便進入。分層后，企業(yè)進入創(chuàng)新層，很快便發(fā)布了定增預案。而在之前投資該企業(yè)的投資機構也以兩倍的收益退出。這就從一定程度上證明，創(chuàng)新層對新三板的私募機構還是有正向作用的。

分層之前，如何退出成為新三板投資機構最為關注的問題。創(chuàng)新層推出在一定程度上增加了創(chuàng)新層的流動性。這也就是為什么說創(chuàng)新層對新三板的私募投資機構是一個新的機遇。

私募：創(chuàng)新層不代表優(yōu)于基礎層

新三板分層制度對于有些私募機構來說既是機遇也是考驗。那么作為“當事人”的私募機構又如何看待這個問題？

在二級市場上，一家私募是否優(yōu)秀，最直觀的指標便是凈值。但是這對投資新三板的私募并不完全適用。投資者需要關注的指標更多，例如這家私募所投資的項目投資回報怎么樣；是否進入創(chuàng)新層。那么如果投資標的沒有進入創(chuàng)新層，會對私募機構產(chǎn)生什么影響呢？

深圳一家私募的基金經(jīng)理表示，的確有投資者打電話來詢問這一點，但是對于目前私募機構投資新三板的成功與否，不能簡單以創(chuàng)新層來判定。創(chuàng)新層的三個指標都是財務指標，然而PE機構的投資判定遠比這些復雜，更多是從公司的成長性和投資回報來考慮。目前新三板創(chuàng)新層的項目價格處于較高的水平，可能在一定程度上比基礎層退出更容易，但也并不絕對，如果選擇具有成長價值的基礎層標的，投資回報率會更高。

不過廣州一家PE機構人士認為，無論怎么說在新三板這個市場上，創(chuàng)新層的企業(yè)代表著這個市場的大部分優(yōu)質企業(yè)。如果一家私募機構投資的項目中，進入創(chuàng)新層的比例較低，這也實在沒法對投資者交代。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）查閱Choice中7月PE/VC機構的投資明細，進入7月至今，發(fā)布公告的投資項目共計11家公司，其中創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量僅僅一家，其余皆為基礎層企業(yè)。

做市商：不必過分期待私募做市

新三板分層后，市場數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)新層的交易明顯活躍于基礎層。但是從整個市場來看新三板的流動性沒有從根本上得到解決。

目前新三板市場上共有85家券商為做市商，需要服務的企業(yè)數(shù)量卻達到了1590家。Choice數(shù)據(jù)顯示，85家做市商中有6家券商的做市企業(yè)數(shù)量為個位數(shù)。

深圳某投行的做市部門負責人表示，私募做市的標準目前仍未出臺，有可能是按照此前創(chuàng)新層的準入門檻來要求打算開展做市業(yè)務的私募。不過也不必太過分期待私募做市，首先私募做市落地仍需要一段時間，其次做市商的日子現(xiàn)在并不好過，現(xiàn)在優(yōu)質的公司不缺做市商，甚至一些企業(yè)不愿放股權給券商做市。市場資金都是追著優(yōu)質資產(chǎn)的，如果手里拿的不是好票，即使低價拿到，也沒什么意義。

在做市業(yè)務上，券商的做市部門也在摸著石頭過河，私募做市應該會在一定程度上緩解市場流動性緊張。但是新三板市場想要從根本上解決流動性問題，還是要想辦法提高公司業(yè)績，增加投資者參與度，上述負責人表示。

>>新三板產(chǎn)品退出難 部分私募不懼寒冷仍進場

◎每經(jīng)記者 楊敬堯 實習記者 莫淑婷

新三板創(chuàng)新層推出兩周，大家關心的創(chuàng)新層行情似乎并沒有到來，創(chuàng)新層的流動性問題，依然是新三板之痛。新三板分層雖說在一定程度上增加了市場的流動性，但是新三板市場流動性仍未得到根本性改善。每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）發(fā)現(xiàn)，部分投資新三板的私募機構在經(jīng)歷“保殼大戰(zhàn)”后，又將面臨產(chǎn)品退出的問題。

實際上，新三板作為一個PE市場，投資回報期較長。然而在2015年行情火爆的時候，由于對流動性過于樂觀，部分私募將產(chǎn)品鎖定期設計較短。如今在市場處于冰點的時候，如何解決退出問題，成為了投資者最為關心的問題。

產(chǎn)品遇冷面臨退出難困境

“股權類私募火爆的日子已經(jīng)過去了，去年投資者主動打電話詢問是否有股權類投資，現(xiàn)在去上門推銷也興趣不大。”深圳一家給私募募資的中介機構告訴每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，上月新成立的新三板基金產(chǎn)品數(shù)量只有28只，這是自去年以來最少的，回到了2014年剛剛擴容時的水平。而在2015年，平均每月都會有近百只新三板基金產(chǎn)品發(fā)行。

有中介機構人士向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表示，產(chǎn)品的發(fā)行速度已經(jīng)大幅下降。今年年初在有創(chuàng)新層預期的時候，新三板的私募產(chǎn)品還相對好銷售。創(chuàng)新層落地后，市場反響平淡，接下來就需要面對的是產(chǎn)品退出的問題。

華南地區(qū)一中介機構人士向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表示，股權類投資產(chǎn)品最被關注的就是退出渠道。就目前市場狀況而言，退出哪有那么容易。去年他們幫助一家私募發(fā)行的新三板產(chǎn)品，六月就到了退出期?？墒怯捎跊]有辦法從新三板上退出，只能和投資者商討是否可以延期。“作為一個PE機構，產(chǎn)品設計之初就應該考慮清楚退出問題。目前很多短期產(chǎn)品都是在2015年新三板最熱時入市的，其投資邏輯還是以投機和賺取預期政策紅利為主，但新三板市場始終還是需要圍繞價值投資的核心。”該人士感嘆道。

除了中介機構外，一位私募人士也向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）表達了自己的看法，“目前大部分政策預期已經(jīng)落地，但是降低投資者門檻依然遙遙無期，不必過分期待。在這個市場還是需要選出好的項目。就像你選擇一家發(fā)展初期的公司，以5元的價格進入，假如他估值上升十倍，你以五倍價格出手，市場上還是有很多人愿意接手的。所以對項目的判定才是目前解決退出問題的核心。”

有部分私募在進場

買股票容易賣股票難，可以說是目前新三板的現(xiàn)狀，雖然市場交易量仍不活躍，但是一些數(shù)據(jù)反映出資金的參與度在不斷提高。

Choice數(shù)據(jù)顯示，到今年8月12日，未來的一個月內將有96家新三板企業(yè)的機構定增股解除限售，其中創(chuàng)新層企業(yè)有29家。而未來三個月新三板將有222家企業(yè)的機構定增股份解禁。

“新三板市場最為火爆的行情集中于2015年的第一季度，而大量產(chǎn)品發(fā)行則在第二季度。以普遍的產(chǎn)品設計18個月來看，在今年第三季度，新三板市場將面臨一個密集退出期。”上述私募人士表示。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，股轉系統(tǒng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前在基金業(yè)協(xié)會備案的私募機構中，持有新三板掛牌股票的證券賬戶從2015年底的1774戶增加到2016年一季度末的3909戶，增幅達120%；持股市值從600億元增加到1474億元，增幅達146%，占全市場市值的比例從2.44%增加到5.1%。

某私募基金經(jīng)理告訴每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2），雖然現(xiàn)階段市場看起來非常平淡，甚至仍然下跌，但是結合股轉系統(tǒng)的數(shù)據(jù)來看，應該有部分私募已經(jīng)進場。有人謀求快速撤離，但也同樣有人看好。他開玩笑地講，在深圳這種機構較為集中的地方，沒準你賣出的股票接盤方就是你樓下的機構。