“天下熙熙皆為利來,天下攘攘皆為利往”,參與萬科事件的當(dāng)事人都是企業(yè)界、資本市場的“大鱷”，都擁有一個美好的初衷，且這個初衷應(yīng)逃不出利益范疇。然而，事情的進(jìn)展“事與愿違”，萬科股權(quán)之爭的發(fā)展或已超出了各自當(dāng)初的設(shè)想。因此，預(yù)判進(jìn)展并盡可能矯正自己的行為以達(dá)到當(dāng)初的設(shè)想可能是當(dāng)事各方必須考量的。 在萬科股價偏離可比房地產(chǎn)公司以及寶能資金存在杠桿的情況下，寶能花費重金之后將如何從這場未來充滿不確定性的戰(zhàn)爭中盈利值得深思。本文將對投資萬科的回報、萬科的經(jīng)營管理，以及這場戰(zhàn)爭的軌跡進(jìn)行梳理和分析，力爭為讀者認(rèn)識萬科、評判這場戰(zhàn)爭提供幫助，并對寶能的盈利方式做個探討。 投資萬科回報可觀 投資萬科從股價變化中獲取收益可觀 因萬科上市時間較久且股價波動較大，所以筆者僅選擇幾個重要時間點作為持有萬科股票的起點，如上市首日、可轉(zhuǎn)債發(fā)行日、定向增發(fā)日和配股日等，以2016年7月15日作為出售股票的時點，計算出期間內(nèi)萬科股價的漲跌情況。詳情見表1。 據(jù)統(tǒng)計，截至2016年7月15日，萬科一共有7次資本市場融資，僅涉及股權(quán)融資且不考慮股權(quán)質(zhì)押。 2007年之前，在融資時點買入萬科股票，股票差價帶來的回報都為盈利且跑贏銀行5年期定期存款利率的復(fù)合增長率，其中最高的盈利達(dá)到155倍。 2007年，不考慮分紅，融資時間點買入獲得的回報是虧損的。因為2007年是大牛市，是股價的高點。 近幾年，萬科現(xiàn)金分紅可觀 據(jù)統(tǒng)計，盡管2013年之前萬科的股息率跑不贏1年期銀行定期存款，但近3年股息率都超過3%，且趨勢向上。 另外，近年來，1年期銀行定期存款利率逐年走低，現(xiàn)僅為1.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于萬科現(xiàn)在的分紅股息率，加上萬科股價變化帶來的盈利已不明顯，所以分紅逐漸成為萬科回報投資者的主要方式。 此時，作為追求穩(wěn)定收益的長期資金購買萬科股票獲取分紅回報是可行的。目前萬科股東中有不少保險資金也佐證了這點。 盡管有不少人指出2015年的分紅股息率較高是因為股權(quán)之爭，但事實上這不是孤立事件，因為萬科股息率走高的趨勢早已開始。歷史地看，萬科的分紅股息率走高時間與萬科的合伙人制度推出時間較吻合，兩者之間的關(guān)聯(lián)性是值得重視的。詳情見圖1。 萬科歷史累計分紅額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歷史累計融資額度 萬科融資合計7次，折現(xiàn)后累計募集資金約338億元。2007年之后，萬科采用發(fā)債或者借款的方式解決資金問題，沒有再進(jìn)行與股權(quán)相關(guān)的融資。 萬科分紅合計24次，折現(xiàn)后累計分紅金額約1022億元。1992年至今，萬科每一年都分紅，分紅頻率高。 從上述數(shù)據(jù)可以看出，萬科折現(xiàn)后的累計募集資金約為折現(xiàn)后的累計分紅的三分之一。 從萬科的歷史累計融資和歷史累計分紅看，萬科是積極回報資本市場的。從投資萬科獲取盈利的來源看，一直以來靠股票差價能夠獲得可觀收益，且近年增加了可觀的現(xiàn)金分紅回報。 經(jīng)營管理良好 A股市值超過千億級的房地產(chǎn)公司有4家，分別為萬科、招商蛇口、保利地產(chǎn)和綠地控股。因綠地控股借殼上市不久，本文暫不做考慮。下文主要從盈利能力、增長能力、資產(chǎn)情況等三方面比較萬科與它們的優(yōu)劣。 （1）盈利能力：萬科、招商蛇口和保利地產(chǎn)三家公司總資產(chǎn)收益率旗鼓相當(dāng)，表明萬科的發(fā)展能力和競爭能力屬于行業(yè)前列。 凈資產(chǎn)收益率：萬科〉保利地產(chǎn)〉招商蛇口，表明萬科所有者權(quán)益獲取報酬的能力很強，屬于地產(chǎn)行業(yè)的佼佼者。詳情見圖2。 （2）成長性：據(jù)統(tǒng)計，2013年至2015年，萬科、招商蛇口、保利地產(chǎn)的復(fù)合增長率為23.66%、21.1%、21.42%，其中萬科排名第一。而且，20%以上的復(fù)合增長率不僅在地產(chǎn)行業(yè)屬于佼佼者，在整個市場中也屬于上游。 2015年底，萬科銷售的市占率約4%，且逐年提高，表明萬科在發(fā)展時能夠搶占其它地產(chǎn)公司的市場份額。詳情見圖3。 （3）資產(chǎn)狀況：盡管萬科的資產(chǎn)負(fù)債率最高，但是并沒有影響總資產(chǎn)收益率，反映萬科管理層善于利用資金杠桿且能保證總資產(chǎn)收益率。公司擁充足的貨幣資金，約500億元的貨幣資金儲備不僅可以應(yīng)對債務(wù)，還可以為公司的業(yè)務(wù)拓展提供保障。 另外，萬科擁有巨大的存貨，2016年一季度達(dá)到4100億元，以及良好的銷售預(yù)期，表明萬科項目儲備豐富能夠保證公司業(yè)務(wù)的后續(xù)發(fā)展。詳情見圖4。 近期股價偏離行業(yè)和可比公司 近幾年,由于資產(chǎn)荒、貨幣總量的持續(xù)增加，使得A股上市公司被舉牌的現(xiàn)象越來越多。這些舉牌大部分是為了分享公司的價值，如分紅、業(yè)績、品牌、管理等；少部分是看重公司的殼價值。雖然萬科股權(quán)之爭萬眾矚目，但它僅僅是這個現(xiàn)象中的一個特殊案例而已。 2015年6月的股災(zāi)讓“瘋?！备氯欢埂Ｃ鎸@場危機，為了維護(hù)金融市場穩(wěn)定，管理層在自身主動救市的同時呼吁其他投資者參與救市。此時，對資本市場回報豐厚、經(jīng)營管理優(yōu)異和品牌影響力大的萬科被參與救市的寶能相中并大舉買入。不久，寶能對萬科的持股比例就達(dá)到5%的舉牌線，并且仍然持續(xù)買入。如此，萬科其他股東、管理層等各方利益將發(fā)生變化。于是，利益相關(guān)方對寶能入主萬科展示出抵觸情緒，這場戰(zhàn)爭便拉開了序幕。 自2015年6月股災(zāi)以來，萬科股價創(chuàng)出歷史新高，跑贏地產(chǎn)指數(shù)約49%，也大幅跑贏同梯次的地產(chǎn)企業(yè)。最終結(jié)果是萬科股價在同梯次地產(chǎn)企業(yè)中出現(xiàn)相對高估。如萬科和保利地產(chǎn)的市銷率、市盈率和市凈率分別為0.98倍和0.89倍，10.91倍和8.07倍，1.90倍和1.31倍。詳情見表2。 萬科的相對高估是個別投資者的想法在股價上的體現(xiàn)，很難定性為市場理性博弈的結(jié)果，而且萬科基本面沒有改變，所以許多市場人士對其股價異常走勢提出質(zhì)疑。 但是，筆者認(rèn)為這次股價偏離有一定的合理性，理由如下： 寶能大手筆購買是對萬科價值的重估;寶能的積極介入也存在對未來業(yè)績改善的預(yù)期；三項估值指標(biāo)中市盈率和市銷率相對高估不明顯，市凈率的高估是因為萬科高額的凈資產(chǎn)收益率。然而，如果萬科沒有實質(zhì)基本面的變化，股價持續(xù)和過度偏離是不可取的。如：2015年11月27日之后快速拉升，重組失敗后，市場用回調(diào)回?fù)暨@次拉升。 寶能的盈利 根據(jù)新華社報道，復(fù)牌前寶能花費約430億資金購買萬科股票，據(jù)估算復(fù)牌后寶能又花費約15億資金購買萬科股票，合計約445億元，平均每股成本約16元。即使考慮分紅，相對目前股價盈利僅10%左右，但是面對融資成本、賣出股票帶來的股價沖擊成本、停牌之前股票異常上漲后的回歸回調(diào)、與管理層和其它股東不和諧對股價的負(fù)面影響。如此，盈利的可能性很小。 這場戰(zhàn)爭，無論持續(xù)多久、無論過程如何曲折，對于寶能而言，盈利才是其最終目的。既然當(dāng)前盈利可能性很小，那么未來的盈利至關(guān)重要。接下來本文將對寶能投資萬科的未來盈利點做個介紹。 一.享受萬科高額的分紅回報。近年來，萬科的股息率超過3%,所以未來的股息率也是值得預(yù)期的。此時，對于市場追求穩(wěn)定收益的長線資金投資萬科是可取、可行的。但是約3%的股息率將無法覆蓋資金杠桿比例超過1：1帶來的財務(wù)成本，所以寶能自己說的資金杠桿比例約為1：1.7，將使其通過分紅盈利無法覆蓋財務(wù)成本。此時，要么寶能降低資金杠桿，甚至去除資金杠桿，要么萬科提高分紅股息率，或者寶能投資萬科有其它利潤來源。 二．萬科業(yè)績變化推動股價上漲帶來的回報。2000年至2015年萬科扣非后每股凈利率復(fù)合增長率約32.05%；2000年至2015年的股價復(fù)合增長率約為26.87%。只要不踩在2007年特殊行情的高點，一般情況是可以分享業(yè)績增長帶來的股價變化的收益的。因為萬科良好的經(jīng)營管理能力，所以萬科的未來業(yè)績增長是值得預(yù)期的。 根據(jù)Wind對萬科的業(yè)績一致預(yù)期，2016年至2018年業(yè)績復(fù)合增長率約為13.75%。即使因為地產(chǎn)增速放緩，行業(yè)空間變窄，而導(dǎo)致估值受壓，但是因為萬科具有優(yōu)秀的管理經(jīng)營能力，不僅能夠享受行業(yè)成長，還能夠搶占其它地產(chǎn)公司市場份額，從而實現(xiàn)快于行業(yè)增速的業(yè)績增長。這是能夠在一定幅度上推動股價上漲的。哪怕股價增速僅有業(yè)績增速的一半作為長線投資者也是可觀的。 三．控股萬科帶來的回報。保證資金鏈安全的情況下，增持股份力爭絕對控股萬科和掌握萬科經(jīng)營管理的主動權(quán)。寶能可以利用萬科的經(jīng)營管理能力、品牌能力拓展盈利渠道，如此，便可以通過業(yè)績變化推動股價上漲。 另外，寶能也可以把自身相關(guān)資產(chǎn)注入萬科。此時，即使二級市場買入的股票不盈利也可以通過把自有資產(chǎn)放入上市公司實現(xiàn)自有資產(chǎn)估值提升的盈利。如果二級市場還能夠盈利那就是“雙贏”。其實，寶能從7月5日開始連續(xù)兩日積極買入萬科股票，表明寶能意欲成為萬科的戰(zhàn)略投資者、展示繼續(xù)積極介入萬科的跡象和展現(xiàn)“不差錢”。 如果寶能自身實力有限，第一和二點將是其盈利的主要來源。如此，只要不在高位增持股票或者遇上低迷行情，僅第一和第二點帶來的盈利之和就約10%，完全可以覆蓋寶能杠桿等帶來的財務(wù)成本且保證自有資金回報豐厚。如果寶能的資金實力雄厚和后續(xù)管理能力強大，以及寶能的野心夠大，它可以持續(xù)增持直到完全掌握萬科的控制權(quán)。如此，寶能將可以對萬科進(jìn)行資源整合、業(yè)務(wù)拓展和資產(chǎn)重組使得萬科股票出現(xiàn)可觀的上漲，而且仍然可以享受第一點和第二帶來的收益。 另外，在長期的等待過程中，也可能有意外的收獲，那就是市場出現(xiàn)大牛市，所有上市公司股價“水漲船高”。此時，寶能持有的萬科股票即獲利豐厚，也容易出售。 寶能如果要想兌現(xiàn)上面的盈利點，需要滿足一定條件或者前提，如下: 1、維護(hù)資金鏈安全。因按照相關(guān)規(guī)定,寶能最后一次增持股票后的半年內(nèi)不能出售股票,所以寶能不可能快速抽身離開這場戰(zhàn)爭。為了不讓股價跌到杠桿資金的止損線,寶能只能想辦法維持股價或者追加保證金或者其它方式降低杠桿。這樣才能保證持有股票限售期到來不會被強制賣出。根據(jù)相關(guān)人員推測，目前寶能部分產(chǎn)品可能已經(jīng)接近清盤線，一旦解禁后被強制賣出可能會引起踩踏。 2、保證行為合規(guī)合法。資金來源、買賣股票行為，以及其它方面都需要合法合規(guī)，以免因小失大。例如:萬科舉報寶能購買萬科股票的資金來源和使用違規(guī)違法。 3、投資行為是長期股權(quán)投資。寶能無論想獲得那一點帶來的收益，它對萬科進(jìn)行的投資都必須是長期股權(quán)投資。這個與寶能管理層表述和行為一致。 （作者系中國上市公司研究院研究員）