李宇嘉

在7月26日舉行的中共中央政治局會(huì)議上，高層罕見(jiàn)地強(qiáng)調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”。事實(shí)上，關(guān)于資產(chǎn)泡沫，2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有“化解泡沫化風(fēng)險(xiǎn)”的表述；2015年5月有權(quán)威人士“高度警惕以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險(xiǎn)”的表態(tài)；今年5月，權(quán)威人士又指出，“制造泡沫的教訓(xùn)必須要吸取”等。但是，抑制（非警惕和化解）意味著泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)到了非著力控制不可的地步。

●樓市逆勢(shì)走高 貨幣寬松是重要推手

資產(chǎn)泡沫主要指樓市泡沫和金融泡沫。近年來(lái)，樓市基本面并不樂(lè)觀，如居民可支配收入增速?gòu)?012年的9.6%降至目前的5%~8%，農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口從2011年開(kāi)始凈減少，城鎮(zhèn)常住人口戶均擁有住房超過(guò)1套。但是，2015年的商品房銷售額比2013年的歷史峰值還高出7%；今年上半年，商品房銷售面積、金額同比繼續(xù)飆漲25%、46%；百城房?jī)r(jià)連續(xù)15個(gè)月攀升，熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)創(chuàng)新高，深圳房?jī)r(jià)翻了1倍多，上半年的“地王”數(shù)已超歷史年度紀(jì)錄。

樓市逆勢(shì)走高，盡管有城鎮(zhèn)化、“去庫(kù)存”政策、改善需求正面推動(dòng)，但貨幣寬松依然是最大推手。人口紅利、城鎮(zhèn)化高潮已過(guò)，貨幣政策推動(dòng)樓市“大行情”，在美國(guó)和日本都曾有過(guò)。1992年~ 2006年的美國(guó)、上世紀(jì)80~90年代的日本，分別為各自歷史上樓市行情最紅火的時(shí)期，但日本適齡購(gòu)房人口數(shù)從1981年的1995萬(wàn)降至1991年的1573萬(wàn)，降幅為21%，而美國(guó)適齡購(gòu)房人群占比從1991年的32.4%降至2015年的26.3%。同時(shí)，美國(guó)和日本的城鎮(zhèn)化率在70年代就已達(dá)到80%。

貨幣寬松也導(dǎo)致日本上世紀(jì)90年代初土地泡沫破滅及隨后“失去的20年”，美國(guó)2008年“次貸危機(jī)”及經(jīng)濟(jì)疲軟至今也是同理。美國(guó)和日本房地產(chǎn)“大牛市”是樓市被工具化（日本應(yīng)對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型和匯率升值、美國(guó)應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11”沖擊）之后，單純由貨幣推動(dòng)的一場(chǎng)徹頭徹尾的資產(chǎn)泡沫。

問(wèn)題是，泡沫定性、泡沫大小并無(wú)客觀標(biāo)準(zhǔn)，局中人囿于自身利益和領(lǐng)地思維，甚至道德風(fēng)險(xiǎn)而忽視泡沫、享受泡沫。比如，日本不愿意暴露銀行壞賬，甚至以六大都市房?jī)r(jià)只漲不跌來(lái)證偽泡沫，美國(guó)以貸款深度證券化并向全球轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，掩蓋次級(jí)貸款泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息、債券市場(chǎng)全面開(kāi)閘、IPO再啟的背景下，當(dāng)前正處在“資金又多又便宜”的時(shí)代。今年上半年，人民幣新增貸款增加7.53萬(wàn)億元，同比多增近1萬(wàn)億元，刷新2009年創(chuàng)下的上半年新增貸款歷史紀(jì)錄。

●國(guó)企投資積極性下降 資金或悄然進(jìn)入樓市

考慮到地方債務(wù)置換，2015年以來(lái)實(shí)際信貸增速達(dá)到15%~17%，超過(guò)13%的信貸增速目標(biāo)。國(guó)企占用了三分之二的社會(huì)融資，但利潤(rùn)連續(xù)17個(gè)月下滑，上半年利潤(rùn)下滑8.5%?！百Y產(chǎn)荒、水汪汪”，國(guó)企投資積極性也在降低，本已貸給國(guó)企的廉價(jià)資金又返投銀行理財(cái)，并借助證券和保險(xiǎn)通道、互聯(lián)網(wǎng)通道，繞道進(jìn)入資本市場(chǎng)、股權(quán)投資或樓市。

資金面說(shuō)明了一切，M1和M2剪刀差擴(kuò)大到2010年以來(lái)的新高，理財(cái)產(chǎn)品和委托貸款繼續(xù)以20%以上的速度增長(zhǎng)。2014年下半年以來(lái)，“去庫(kù)存”力度之大超出預(yù)期，給市場(chǎng)傳達(dá)了樓市托底經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的“背書(shū)”，樓市成了資金的新寵。上半年，開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源同比增長(zhǎng)15.6%，創(chuàng)2014年以來(lái)新高，開(kāi)發(fā)商發(fā)債已超去年全年，龍頭發(fā)債成本低至3%左右，有的房企完成兩輪再融資?！百Y金又多又便宜”催生不計(jì)成本拿地，上半年全國(guó)219宗“地王”，溢價(jià)率超100%的有109宗。金融投資者（如平安銀行和信達(dá)）更是地市的“金主”，由通道對(duì)接銀行形成的“資金池”支撐。

目前，公積金和商業(yè)房貸優(yōu)惠利率已分別降至3.25%和4.1%的歷史新低。1~6月份，居民中長(zhǎng)期貸款（主要是按揭貸款）新增2.62萬(wàn)億元，接近2015年全年3.05萬(wàn)億元的規(guī)模，比2015年上半年增長(zhǎng)96%。但是，今年上半年新房銷售金額僅增長(zhǎng)42.1%，不到按揭投放增速的一半。而且，上半年全部新增貸款中，居民房貸占比41.3%，為2011年~2015年的2倍，比2015年的28.5%提升13個(gè)百分點(diǎn)，而近3個(gè)月的平均占比為57%。也就是說(shuō)，房貸成了銀行新增貸款的絕對(duì)主力。

●杠桿率快速攀升 泡沫風(fēng)險(xiǎn)警鐘敲響

杠桿率（房貸余額/存量住房?jī)r(jià)值）已由2014年的15%上升到今年6月的40%，而金融危機(jī)前，美國(guó)居民杠桿率才55%。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，杠桿率快速攀升意味著泡沫膨脹，風(fēng)險(xiǎn)的腥味已被聞到。首先，“去庫(kù)存”效果并未完全顯現(xiàn)，供需錯(cuò)配下樓市冰火兩重天；其次，“脫實(shí)入虛”嚴(yán)重，制造業(yè)升級(jí)難言前進(jìn)一大步；再次，三大都市圈房?jī)r(jià)暴漲，人口吸附能力下降，京滬常住人口增速放緩，服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型受阻；最后，房?jī)r(jià)拉高人工、物流等基礎(chǔ)成本，民間投資受傷嚴(yán)重。

“刺泡沫”不適宜，“擠泡沫”才可行。近期，熱點(diǎn)城市（如南京、廈門、合肥、深圳等）收緊房貸，下半年因城施策有望“做實(shí)”；銀監(jiān)會(huì)最嚴(yán)厲理財(cái)新規(guī)，意在圍堵資金借通道入虛擬市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)要求募資不得用于拿地。

“地王”也好，高房?jī)r(jià)也好，相比控制購(gòu)房者，堵住源頭資金才是王道。但是，導(dǎo)致去年股市震蕩的場(chǎng)外配資再次在樓市上演，舊式金融監(jiān)管體系下的空當(dāng)還在；制造業(yè)疲軟，地方樓市的依賴無(wú)以復(fù)加，而上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)“求進(jìn)”不足，管理層已明確“去庫(kù)存”的樓市主題和相機(jī)靈活抉擇的調(diào)控思路，意味著樓市對(duì)托底仍具有極其重要的意義。

因此，“擠泡沫”只能適度，而如果能依靠樓市自身的機(jī)制再加上城市化的動(dòng)能來(lái)對(duì)泡沫進(jìn)行“代謝”，應(yīng)該是最優(yōu)的選擇。中共中央政治局會(huì)議提出，去庫(kù)存和補(bǔ)短板的指向要同有序引導(dǎo)城鎮(zhèn)化進(jìn)程和農(nóng)民工市民化有機(jī)結(jié)合起來(lái)。筆者認(rèn)為，城市化已進(jìn)入“下半場(chǎng)”，新增農(nóng)民工、既有農(nóng)民工，多數(shù)會(huì)向都市圈（特別是三大都市圈）遷徙。補(bǔ)短板應(yīng)集中在外來(lái)人口聚集的都市圈，如“八橫八縱”鐵路網(wǎng)、城際快軌、軌道交通等基建投資匯集處，大力推行都市圈內(nèi)廉價(jià)租賃房建設(shè)，戶籍、土地、財(cái)稅等改革，從而讓外來(lái)人口在都市圈外圍扎根。做實(shí)外來(lái)人口的購(gòu)房需求，并切斷三四線新增庫(kù)存，如此一來(lái)，樓市資產(chǎn)泡沫有望得到較好的代謝。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）