每經編輯 周子勛    

◎周子勛

2016年中國經濟已經步入下半場。國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國7月CPI同比增長1.8%，連續(xù)三個月走低，創(chuàng)六個月以來新低；PPI同比下滑1.7%，連續(xù)七個月縮窄，環(huán)比增長0.2%。

可以看到，上半場經濟取得了6.7%的可喜增速給下半場經濟奠定了堅實基礎。而物價指數(shù)也顯示，中國制造業(yè)情形正逐步改善，整體經濟趨于穩(wěn)定。不過，轉型期的宏觀數(shù)據(jù)與行業(yè)、企業(yè)的微觀感受存在很大差別——行業(yè)不景氣在擴散，民間投資增長乏力。

值得一提的是，雖然7月出口有所增長（增長2.9%），主要受益于人民幣階段性貶值，但是國際經濟形勢的嚴峻環(huán)境使下半年外需前景仍難言樂觀。

值得注意的是，7月份中國進口（下降5.7%）惡化的程度超出預期。此前，市場曾預測國際大宗商品工業(yè)原材料價格回升或將推動中國進口增速改善；同時，隨著大批基建項目的落地，7月內需或將有所改善，有效拉動進口。但進口的持續(xù)下滑無疑增加了市場的擔憂。此外，前7個月，國有企業(yè)進出口2.05萬億元，下降12%，占我國外貿總值的15.5%。其中，出口7898.7億元，下降6.8%，占出口總值的10.4%；進口1.26萬億元，下降14.9%，占進口總值的22.5%。國企的競爭力及債務水平問題持續(xù)加重了外界的擔憂。

外貿情勢與當前整體制造業(yè)走勢大致吻合。7月份制造業(yè)PMI為49.9%，落入景氣收縮區(qū)間。從分項指標看，衡量企業(yè)景氣度的最關鍵指標——生產指數(shù)7月為52.1%，比上月回落0.4個百分點，考察企業(yè)前景潛力的新訂單指數(shù)為50.4%，比上月微落0.1個百分點，這表明企業(yè)活力和市場需求都明顯下降。而分企業(yè)規(guī)?？?，中、小型企業(yè)PMI分別為48.9%和46.9%，比上月下降0.2和0.5個百分點，連續(xù)兩個月回落。這從一個側面也可以解釋，我國商事制度改革加快，企業(yè)注冊數(shù)不斷上漲，而企業(yè)開工率卻為何會降低。

市場對經濟預期轉差還表現(xiàn)在國債收益曲線扁平化。中債登數(shù)據(jù)顯示，8月3日財政部對2016年記賬式附息（十七期）國債進行招標，實際發(fā)行量358.1億元，招標票面利率為2.74%。數(shù)據(jù)顯示，2.74%的中標利率已經創(chuàng)了近14年來的新低——2002年曾發(fā)行四期10年期，票面利率大致在2.54%到2.7%之間。此輪利率下行從2014年開始，10年期國債招標利率從4%左右逐漸下行到2.9%左右。8月3日發(fā)行的10年期國債，比當天同期國債收益率低3個BP。

市場人士指出，債券利率下行，與經濟增長速度下行趨勢一致。資金面很寬松，加上信用債違約風險加大，機構風險偏好下降，競相追逐比較安全的國債。但更主要邏輯還是市場對未來GDP增速下行，以及貨幣政策維持寬松狀態(tài)的預期較強。

中債登國債收益率曲線顯示，今年以來收益率曲線漸趨平坦，即長周期債券與短周期債券收益率利差在收窄。8月3日數(shù)據(jù)顯示，3個月國債收益率為2.1%，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國債收益率分別為2.22%、2.43%、2.58%、2.77%、2.77%。

而在當前經濟下行壓力加大以及通脹水平持續(xù)走低的情況下，貨幣政策動向備受各方關注。日前召開的2016年中國人民銀行分支行行長座談會部署下半年重點工作時，在強調繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策的同時，指出要保持靈活適度，適時預調微調，增強政策的針對性和有效性。而上周五，央行發(fā)布的今年二季度貨幣政策執(zhí)行報告，也多次強調要用穩(wěn)定的宏觀經濟政策穩(wěn)住市場預期。報告指出，將綜合運用貨幣政策工具，優(yōu)化政策組合，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長；同時，根據(jù)內外部經濟金融形勢變化，靈活運用各種貨幣政策工具，從量價兩個方面保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度。強調要關注實體經濟特別是產能過剩行業(yè)、房地產、地方政府性債務等領域風險。

有分析人士表示，未來一段時間，消費的改善能否抵消中國經濟增長傳統(tǒng)板塊下滑帶來的負面影響，將是市場關注的焦點。就此而言，下半年中國經濟政策仍需精準發(fā)力。但不要奢望央行能大幅“放水”。央行在貨幣政策操作上，已經明確了要抑制泡沫和不頻繁降準。市場認為，未來央行中性適度的貨幣政策將偏緊難松。

在經濟下行壓力持續(xù)之時不支持通過降息、降準來提振經濟復蘇的因素：其一，在全球資本過剩、流動性寬松的背景下，寬松貨幣政策的有效性在不斷降低。在國內市場，在全球負利率環(huán)境下，降息、降準政策并不能有效扭轉中國經濟下行壓力，反而會進一步刺激起中國的資本泡沫。其二，中國降息、降準可能會在國際資本市場產生連鎖性的影響，引發(fā)更多國際投資者擔心中國的經濟前景和人民幣的穩(wěn)定性。這有可能加劇資本流出，給人民幣匯率帶來進一步的壓力。

從當前市場的流動性來看，國內市場并不缺少流動性。截至2016年6月，中國的M1同比增速為24.6%，比上月高0.9個百分點；M2同比增速為11.8%，與上月持平。M1與M2二者的增速差距逐步擴大，出現(xiàn)了明顯的“剪刀差”。

今年6月，M1余額為44.4萬億元，其中只有6.3萬億元左右為M0。這意味著，中國的企業(yè)大量增加了其活期資金持有。中國企業(yè)史無前例地積極囤錢，顯示企業(yè)已經出現(xiàn)“流動性陷阱”現(xiàn)象。在這種情況下，中國央行近期沒有必要降準降息。中國的宏觀政策將會堅持“三去一降一補”，加大推動供給側結構性改革，只要經濟增速不出現(xiàn)顯著失速的風險，政策將維持穩(wěn)定，更多使用積極財政政策而不是貨幣政策來進行調整。

正如專家所言，在轉型時要維持一定增速，實行擴張性的財政政策，保持一定的投資增速不可或缺。但需要注意，在轉型期維持短期增長的現(xiàn)實壓力下，在執(zhí)行中很容易掉進舊軌道。當然，這并不是否認擴大總需求需要加強投資，而是擔心如果只依賴政府投資引導，會很容易回到舊的模式依賴。如果一門心思地專注于投資保增長，這會影響新常態(tài)下的轉型調整和改革。因此，維持一種緊平衡是宏觀政策應該實現(xiàn)的目標。強調投資在當前應該注意兩個平衡：一是政府和國企投資與民間投資的平衡。二是投資與消費的平衡。

當前，金融系統(tǒng)最大的風險就是房地產泡沫。我國房地產的金融屬性已經大大超過了商品屬性，房地產價格高位維持的時間越久，經濟活動創(chuàng)造有效信用和財富的能力就越低，房地產對包括制造業(yè)在內的實體經濟的擠壓就越嚴重。值得注意的是，國內經濟雖然下行壓力大，但一些大城市的“地王”卻不斷。在當前市場環(huán)境和政策導向之下，“地王”頻出的結果是助推加杠桿、增庫存，這無疑對市場給出了強烈的錯誤信號。舊的泡沫還沒擠出，新的泡沫又會積聚，最終可能會在政策收緊時破裂，導致房地產市場、金融體系甚至整個經濟出現(xiàn)風險。要想阻止企業(yè)流動性陷阱和民間投資下滑的問題進一步惡化，遏制金融業(yè)和房地產業(yè)對實體經濟的侵蝕，就必須阻止資金進一步大舉進入房地產?？梢灶A見，未來將出臺更多政策防止一二線城市樓價快速上揚，防止可能出現(xiàn)的樓市崩盤。將鼓勵各地根據(jù)“一地一策”原則，綜合運用土地政策、財政政策、金融政策，加強“去杠桿、去庫存”工作的實效。（作者系《中國經濟時報》社評理論部評論員）