自去年下半年以來，我國出現(xiàn)了“資產荒”，也就是在市場流動性充裕情況下缺少優(yōu)質投資項目，且這一現(xiàn)象一直在延續(xù)，有愈發(fā)凸顯之勢。今年上半年，人民幣新增貸款7.53萬億，累計同比增長14.79%，這個規(guī)模比2009年上半年“4萬億”刺激政策推出時新增貸款投放量還多1597億。若考慮地方債務置換因素，上半年增量或高達11.03萬億元。在制造業(yè)低迷，進出口疲軟以及政府投資增速下降引致的“資產荒”的經濟形勢下，這么多新增的信貸資金投向了何處呢？筆者發(fā)現(xiàn)主要有兩個流向：一部分被部分產能過剩企業(yè)用以償還利息；另一部分主要流向金融或地產投資。

支撐部分信貸資金被部分產能過剩企業(yè)用以償還利息的判斷有兩條邏輯：第一條是非金融企業(yè)和機關團體新增貸款顯著高于固定資產投資貸款。兩者差距在去年1月之后不斷擴大，說明非金融企業(yè)并沒有將信貸資金轉化為實體投資。這也是為什么M1增速在去年10月超越M2增速并不斷擴大的主要原因。這種“持幣觀望”行為更為突出。這主要由于2014年以來中小企業(yè)新增貸款增速始終高于大型企業(yè)，加之其經營利潤較好，所以，充足的信貸資金除了可用于“借新還舊”處理債務問題，剩余的資金則以短期流動性方式留存于企業(yè)內部。

第二條邏輯是非金融企業(yè)債務存量巨大且盈利能力下降。截至6月末，非金融企業(yè)貸款余額已達72.97萬億，同比增長9.7%，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比僅增長6.2%，國有及國有控股企業(yè)利潤同比還降了8%，且煤炭、石化和鋼鐵等過剩產能行業(yè)利潤降幅更大。這些數(shù)據(jù)表明，大型國有企業(yè)沒有轉化為投資的貸款，可能大量被用于為“去產能”行業(yè)償還利息了。

5月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入同比僅增長2.9%，但營業(yè)外凈收入迅猛增長，3月高達68.3%，4、5月分別為56.2%和19.7%，雖有所回落，但仍遠高于主營業(yè)務收入增速。在非主營業(yè)務中，房地產是主要投資標的，其開發(fā)貸款余額增速從去年三季度起加快，今年上半年高達24.01%，這樣的增長軌跡，恰與“資產荒”形成的時點和持續(xù)區(qū)間相匹配。與此同時，購房貸款增速在上半年增長至30.98%，為2011年以來最高。而同期的工業(yè)和服務業(yè)中長期貸款余額同比增速分別僅為2.99%和11.06%。由此可見，非金融企業(yè)將大量的信貸資金投放到了房地產開發(fā)或理財業(yè)務當中，這也進一步說明在“資產荒”的局面之下，非金融企業(yè)紛紛選擇了投資房地產以期獲取較高的比較收益。

新增貸款流向房地產投資，將形成兩個抑制“去庫存”的桎梏：一是推高了房地產交易價格；二是導致了“去庫存”的結構性扭曲。先看房地產交易價格，上半年，無論新建商品房還是二手房價格，70個大中城市普遍出現(xiàn)了連續(xù)上漲的態(tài)勢。與此同時，全國商品房銷售面積從去年6月開始“止降轉升”，并在進入今年后快速上漲，6月末累計同比增速高達27.93%。房地產銷售價格和銷售數(shù)量同步快速增長，一方面說明房地產投資品屬性又開始凸顯，另一方面說明在有效需求的不斷放大背后存在投機性購房的“羊群效應”。

信貸大增流向房地產市場，或許只是營造出了“去庫存”的短時期假象，長期可能為“去庫存”埋下隱患。看商品房待售規(guī)模，今年1月待售面積為7.39億平方米，6月末下降為7.14億平方米，月均下降0.7個百分點。若以竣工面積和銷售面積的比值來簡單衡量庫存率，我們發(fā)現(xiàn)，“庫存率”確實在今年開始下降的，尤以中部地區(qū)最為顯著，庫存率從年初的1.18降至6月底的0.58。究其原因，是中部地區(qū)集中了大量二線城市，企業(yè)掌握的“活化”資金受限于一線城市在今年3月出臺的不同力度的購房約束性政策（如社保年限、貸款規(guī)模等），轉而投向了政策環(huán)境較為寬松的中部二線城市，致使該地區(qū)房價高企，需求在價格上行預期引導下被放大，該地區(qū)庫存率因此大幅下降。相對于中部地區(qū)，東部和西部地區(qū)的庫存率也在下降，但幅度要緩慢一些。這么看來，此輪信貸大增，確實在短期內達到了有效“去庫存”的目的。

但在短期繁榮的背后，我們還應觀察到另一種隱患，那就是供給端的商品房新增量同期也在大增。無論是全國層面還是地區(qū)層面，商品房新開工面積2015年均處于負增長區(qū)間（其中全國同比增速為-15.98%，東部為-17.7%，中部為-12.56%，西部為-16.14%），但進入今年，全國、東部和中部地區(qū)新開工面積便開始“由負轉正”，其中全國由2015年12月的-14.00%轉為今年1月的13.66%，東部由-16.41%轉變?yōu)?8.80%，中部由-10.77%轉變?yōu)?9.55%，西部地區(qū)雖然還在下降，但降幅開始縮小，由-13.08%縮小至-3.04%。此后，東部、中部和西部均保持了不斷上升的勢頭，其中東部上漲最快，月均同比增速達22.09%，東部次之，為21.52%，西部為3.04%。

足見，在“資產荒”背景下的信貸大增，雖然有利于短期“去庫存”，但會在長期積攢新的“庫存”。需要注意的是，西部地區(qū)新建量增速在一季度過后也開始上漲，而該地區(qū)相對于東中部來說，去庫存難度本來就比較大，新建量增加無異于“雪上加霜”，投入的信貸資金可能會在未來形成大量不良貸款，這理該引起監(jiān)管部門的高度關注。

（作者單位：中國工商銀行博士后科研工作站，中國工商銀行城市金融研究所）