每經(jīng)編輯 李蕾    

每經(jīng)記者  李蕾

從前只聽說過買股票會遇到機構(gòu)“坐莊”，沒想到買基金也一樣。

近日，安信基金公布了旗下三只高度符合機構(gòu)定制特征、并且同質(zhì)化程度很高的基金招募說明書，引發(fā)行業(yè)人士和投資者的全面關(guān)注，“委外資金正涌入靈活配置混合型基金”的消息不脛而走。

事實上，不僅是上述三只新基金，今年以來新成立的基金中，機構(gòu)投資者占比高出90%、認購戶數(shù)剛剛超過最低標準的比比皆是，而這些正是機構(gòu)定制基金最基本的特征。如果說此前這類產(chǎn)品還集中在債券基金，尤其是純債基金范疇內(nèi)，那近期的種種跡象則表明，定制基金的領(lǐng)地正在迅速擴張。

由于機構(gòu)投資者占比相當高，其一舉一動都能對基金的規(guī)模和凈值產(chǎn)生影響，如果這些“一致行動人”統(tǒng)一采取某種行動，對單只基金的沖擊將是非常大的。從這個意義上來說，機構(gòu)和股市里的“莊家”也并無二致，把這類基金稱為“莊”的基金也不為過。

如此說來，唯一比較困惑的大概是普通投資者了：到底什么樣的基金才是機構(gòu)定制基金？這些基金有哪些特征？它們的業(yè)績表現(xiàn)如何？到底能不能跟著“莊”買基金？

帶著這一連串疑問，理財不二牛（微信號：buerniu5188）走訪了多位公募基金人士、行業(yè)專家以及業(yè)內(nèi)人士，并結(jié)合最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，希望能全面解答上述疑惑。

●定制基金成大勢所趨？

今年以來由于市場持續(xù)震蕩調(diào)整，基金的發(fā)行銷售屢屢遭遇寒冬，但一些首募規(guī)模較大的新基金產(chǎn)品卻成了其中的一抹亮色。

例如，5月4日工銀瑞信基金發(fā)布公告稱，旗下的工銀瑞信泰享三年理財債券型證券投資基金提前結(jié)束募集，首募規(guī)模達到驚人的300億元，有效認購總戶數(shù)卻僅有235戶，募集天數(shù)也只有兩天。與此相似的還有另一家基金公司發(fā)行的債券產(chǎn)品，合同公告顯示認購規(guī)模達到10億元，有效認購戶數(shù)僅為兩戶。

有業(yè)內(nèi)人士告訴理財不二牛，在這樣的認購結(jié)構(gòu)里，機構(gòu)占比是相當大的：“其實就是我們常說的定制型基金，背后都是來自銀行等機構(gòu)的委外資金。”

濟安金信副總經(jīng)理、基金評價中心主任王群航也對理財不二?？偨Y(jié)了這類基金的幾大特征：“首先，這類基金的規(guī)模，通常在億元位且都是整數(shù)，后面就只跟一個零頭；第二，投資者戶數(shù)不多，最常見的就是200多戶；第三，發(fā)行期限都很短，一天或兩天，略長的僅為一周之內(nèi)。”

上述業(yè)內(nèi)人士坦言：“這類基金的個人客戶估計就是為了滿足投資者人數(shù)成立下限而湊數(shù)的。”

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，僅今年一季度滿足上述定制基金產(chǎn)品特征的基金數(shù)量就達到了37只。而從近期新基金發(fā)行的情況來看，還有愈演愈烈的趨勢。

對于普羅大眾來說，之前最熟悉的定制型基金或許就是“國家隊”那五只了，不過這幾只基金對個人投資者并不開放。另一方面，雖然此前“機構(gòu)定制型基金”的概念沒有被明確地喊出來，但這種產(chǎn)品卻并不是近來才出現(xiàn)的，而是伴隨著金融機構(gòu)委外業(yè)務(wù)的發(fā)展就逐漸興起了。

2008年，銀行委外業(yè)務(wù)開始起步。在過去兩年多時間里，隨著機構(gòu)委外業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展，這些定制基金也開始嶄露頭角。它們都沒有走“一對多”或者“一對一”的專戶通道，而是直接進行公開募集，也就是說普通投資者也可以進行申購。

理財不二牛根據(jù)Wind數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，截至去年底，機構(gòu)持有占比在90%及以上的基金一共有681只。按照基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至2015年12月底，國內(nèi)基金總數(shù)為2722只，那么這個占比已經(jīng)高達23.92%。

本來吧，基金公司為機構(gòu)量身打造產(chǎn)品無可厚非，而“金主”們對產(chǎn)品的業(yè)績穩(wěn)定性要求也相對較高、回撤要求少，照理說是其樂融融，可問題偏就出在這幫被“湊數(shù)”的散戶投資者身上。試想一下：如果小散和機構(gòu)一起持有某只基金，機構(gòu)突然撤資贖回，那對于這些“留守”的持有人自然會造成困擾，這個時候?qū)鹨?guī)模和凈值會產(chǎn)生哪些影響？要不要提前進行信披？持有人制度到底是否合理？

事實證明，這種情況已經(jīng)開始在現(xiàn)實中出現(xiàn)了，而且并非個例。

●黑天鵝“攪局”

今年初，打新基金建信鑫豐回報C由于凈值計算方法的原因，在巨額贖回后單日暴跌67.56%，創(chuàng)下非杠桿基金最大單日跌幅紀錄，這一幕相信很多投資者還記憶猶新。從彼時起，怎樣處理因“巨額贖回而引發(fā)基金凈值大幅變動”的話題就在行業(yè)內(nèi)引發(fā)熱議，定制基金的風(fēng)險也開始進入公眾的視野。

而在此之后，又相繼有多只基金發(fā)生了類似的情況，其中不得不提的就是西部利得基金旗下的西部利得成長。這只基金在今年二季度遭遇了機構(gòu)的巨額贖回，使得其規(guī)模迅速從26.81億元縮水到5293萬元、幅度高達98.03%，已淪為一只“迷你”基金。在這樣的背景下，處于停牌期的*ST八鋼的凈值占比被動提升到了47.60%，并且由于重組失敗，直接帶動西部利得成長凈值的持續(xù)下跌，累計跌幅達12.7%。

理財不二牛查詢了這兩只基金2015年報后發(fā)現(xiàn)，其機構(gòu)投資者持有比例分別高達99.98%和99.94%。

而最近的一次，大概是人們無論如何也想不到的：貨幣基金也會因為大規(guī)模贖回而出現(xiàn)負收益的情況。從7月18日至24日，興業(yè)基金旗下興業(yè)鑫天盈貨幣A的7日年化收益率均為負值?；鸸痉矫鎸Υ说慕忉屖?，7月18日當天，該基金有大額贖回的情況發(fā)生。

看到這里，相信有的投資者已經(jīng)開始蒙圈了：前面不是說機構(gòu)定制基金對穩(wěn)定性要求比較高，這咋一言不合就巨額贖回了？事實是，雖然機構(gòu)投資確實更要求穩(wěn)健，因此定制基金此前更多地會出現(xiàn)在債券、尤其是純債基金里，但即便如此機構(gòu)也并非我們想象的全是長期持有人。在A股市場震蕩大的情況下，機構(gòu)通常也是快進快出，去年就給了基金經(jīng)理巨大的流動性壓力。而一旦遇到這種情況，被“遺留”下來的普通投資者就相當尷尬了，因為他們不僅要面臨凈值計算可能出現(xiàn)的問題，更有可能因基金規(guī)模的變動而被清盤。

首先來看看機構(gòu)大額贖回為何會對基金凈值產(chǎn)生地震式的影響。一位大型公募基金公司人士以內(nèi)部文件為基礎(chǔ)，向理財不二牛分析了巨額或大比例贖回對基金收益影響的原理：“主要是三部分因素：1、贖回費；2、銷售服務(wù)費、托管費、管理費；3、基金單位凈值計算精度。”

具體說來，在收取贖回費的短期贖回期內(nèi)，巨額贖回支付的贖回費按一定比例計入基金資產(chǎn)，會導(dǎo)致基金單位凈值暴漲。去年7月，鵬華旗下的鵬華弘銳混合基金C遭遇巨額贖回，其凈值在7月7日飆漲71.79%、創(chuàng)出基金史上單日最高漲幅就是由此而來。不過這種“意外的驚喜”卻非常少見，更多的還是因機構(gòu)撤資贖回而被牽連暴跌，這就要說到后面兩大因素了。

其次，當持有超過一定期限時，巨額贖回不需要支付贖回費，基金運作的相關(guān)費用尤其是銷售服務(wù)費是由剩余持有人承擔(dān)的，可能造成基金單位凈值暴跌。正如王群航所說，機構(gòu)贖回之后，基金的規(guī)模就剩下一個百萬元左右的“零頭”，這樣的規(guī)模不僅不適合債券基金的運作，且還要每天被計提管理費、托管費等，“留守持有人等于是在天天虧錢”。假如發(fā)生在貨幣基金，就會出現(xiàn)萬份收益為負的現(xiàn)象。

第三，根據(jù)公司部分公募基金合同的約定，“基金份額凈值是按照每個工作日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當日基金份額的余額數(shù)量計算，精確到0.001元，小數(shù)點后第4位四舍五入”。

分級基金采用這一估值精度進行估值時，假設(shè)C端發(fā)生巨額贖回，在T日估值出現(xiàn)“五入”的情況下，T+1日C端凈值就會下跌。而巨額贖回還可能導(dǎo)致基金被動重倉持有某只證券，或是基金股票倉位被動增加，繼續(xù)持有的投資者要承擔(dān)高倉位下高杠桿的市場波動風(fēng)險。之前出現(xiàn)的幾個極端案例都是這樣的情況。

講到這里，理財不二牛只能用“兇險”兩個字來形容機構(gòu)巨額贖回帶來的風(fēng)險了。

除此之外，當委外資金撤出后，剩下區(qū)區(qū)百萬元左右的規(guī)?；鸾?jīng)理是否不屑管理？這樣的“小微”基金是否可能會被清盤？這些都成了懸在投資者頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

隨著委外資金越來越多地通過純債、靈活配置類基金進入債市和股市，成為一只只“莊”的基金，而這些基金的大額申贖愈加頻繁，投資者到底要不要跟上？

●給機構(gòu)打工更賣力？

對于投資者而言，基金的業(yè)績表現(xiàn)當然是要不要買入的首要判斷標準。那么這些“莊”的基金在業(yè)績上是不是比同類基金更突出呢？換句話來說，基金公司給大資金方打工時有沒有更賣力？事實勝于雄辯，那么下面理財不二牛就要上數(shù)據(jù)了。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2015年底，開放式基金中機構(gòu)投資者持有比例達90%及以上的共有510只，其中混合型259只，債券型基金190只，股票型基金56只，其余類型的總量相對較少。那么這三大類定制基金的表現(xiàn)究竟如何呢？（詳見表1和表2）

排除掉基金成立時間的因素，超過今年以來平均收益率的數(shù)量是最有參考意義的，三種定制型基金的占比分別達到了96.9%、75.26%和48.21%。而在這其中，債券型基金和混合型的定制基金數(shù)量又是最多的，這種類型的基金收益率如何也是可見一斑了。

●普通投資者何去何從？“最好別跟”！

對于當下發(fā)行遇冷的基金公司而言，委外資金的大筆流入無疑是“雪中送炭”，相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計以機構(gòu)為核心、收益率相比之下高于行業(yè)平均水平也并不奇怪。但另一方面，這是不是說明定制型基金在對于普通投資者的保護上天然就存在短板？對于基金公司來說，到底希不希望普通投資者購買此類定制型基金？

在進行多方采訪之后，理財不二牛（微信號：buerniu5188）得到的答案或許并非正面。

上述公募基金人士就對理財不二牛坦承，定制類產(chǎn)品主要就是針對機構(gòu)發(fā)行的，“其實個人投資者沒有購買必要，而且基本1天發(fā)行結(jié)束不對外宣傳，個人投資者也很少會知道”。

而另一位滬上基金公司人士也告訴理財不二牛，針對定制型基金，在申購贖回時，“基金公司肯定是會優(yōu)先考慮機構(gòu)的”。

“對于普通基金，基金管理人有權(quán)利決定在大額申購贖回時有選擇性地執(zhí)行，但是定制基金這方面對普通投資者還是缺乏保護的，需要謹慎參與。”

王群航則是直截了當?shù)刂赋?，這類機構(gòu)定制基金“普通投資者最好別跟”。

目前業(yè)內(nèi)對于機構(gòu)定制基金的討論主要集中在三個方面，首先是對于機構(gòu)的巨額申購和贖回，是否應(yīng)當進行更及時、詳細的信披。

在《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中，與信披相關(guān)的規(guī)定主要有兩條。分別是第十五條規(guī)定：“基金管理人在辦理基金份額申購、贖回業(yè)務(wù)時，應(yīng)當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，發(fā)生申購、贖回損害持有人利益的情形時，應(yīng)當及時暫停申購、贖回業(yè)務(wù)。”第三十五條規(guī)定：“因證券市場波動、上市公司合并、基金規(guī)模變動等基金管理人之外的因素致使基金投資不符合本辦法第三十二條規(guī)定的比例或者基金合同約定的投資比例的，基金管理人應(yīng)當在十個交易日內(nèi)進行調(diào)整，但中國證監(jiān)會規(guī)定的特殊情形除外。”

天銘律師事務(wù)所合伙人宋一欣對此表示，保護資本市場中小投資者合法權(quán)益主要就是靠完善、透明的信披，如果主要機構(gòu)持有人有重大行為變動，包括買入或賣出，基金公司都應(yīng)該在第一時間進行披露。“對這種突然的變化行為應(yīng)該有限制、有紅線，而現(xiàn)行法律法規(guī)這方面是缺乏的。從這個角度來說，基金管理當中的信息披露應(yīng)該加強。”

上海證券基金評價研究中心負責(zé)人劉亦千也指出，基金公司本身是銷售機構(gòu)，對機構(gòu)和普通投資者的服務(wù)肯定也完全是兩碼事，“服務(wù)本身涉及信披的內(nèi)容就不對稱，確實存在不公平的現(xiàn)象，未來也肯定會出臺政策去區(qū)分和定位不同類型的基金，相應(yīng)的進行有效信披”。

其次，在遭遇巨額贖回時，基金凈值傳統(tǒng)的“四舍五入”計算方法也頗具爭議。王群航對此建議，相關(guān)基金出現(xiàn)單日凈贖回量超過5%的情況時，計算凈值應(yīng)該精確到小數(shù)點之后足夠的位數(shù)，如9位、10位，從而保證贖回者和留守持有者雙方利益的均衡。

在目前的實際操作中，往往最后還是由基金公司自掏腰包修復(fù)凈值。不過我們也應(yīng)該看到，監(jiān)管機構(gòu)正在不斷出臺新政策，推動凈值計算更加精確。

第三，關(guān)于基金持有人公平制度的設(shè)計也被推到了風(fēng)口浪尖。

除此之外，上述公募基金人士還對理財不二牛表示，委外資金的進入、機構(gòu)定制基金的出現(xiàn)是趨勢：“銀行為應(yīng)對理財收益下降投資標的不斷縮小的情況，必然會通過基金進入債市股市獲取較穩(wěn)定可期的收益，這是正常的市場競爭和發(fā)展趨勢。未來的公募基金市場將會是機構(gòu)為主體，個人投資者的比重也會不斷降低，這一點可以參照美國的基金市場。”

劉亦千對此表示了認同，他告訴理財不二牛，基金機構(gòu)化是比較通用的一種模式：“在北美、歐洲這樣的地區(qū)，公募基金有很多不同形式，比如面向普通老百姓的零售類基金，以及面向機構(gòu)的機構(gòu)型基金，國內(nèi)也正在向海外市場的結(jié)構(gòu)靠攏。所以普通投資者首先要關(guān)注這類基金到底是用來干嘛的、反映出的機構(gòu)投資需求和風(fēng)險偏好與自己的是否吻合，這是前提，不吻合的一定不要投。”