◎田大瑜

上周，國(guó)務(wù)院國(guó)資委等部門印發(fā)《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》。意見明確了企業(yè)類型、持股價(jià)格、持股對(duì)象等關(guān)鍵信息，為后續(xù)工作的開展指明了方向，具有較強(qiáng)的可操作性，而且也針對(duì)以前一些案例中所暴露出來的問題進(jìn)行了制度設(shè)計(jì)。

首先，意見明確了國(guó)資的控股地位，這是紅線。只要有這條紅線在，國(guó)有企業(yè)的屬性就不會(huì)發(fā)生根本變化。

其次，明確了改革對(duì)象是商業(yè)性、競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，公益性企業(yè)暫時(shí)被排除在外。公益性企業(yè)往往有一定壟斷性，如果將這類企業(yè)也納入改革試點(diǎn)，會(huì)大大增加企業(yè)的盈利沖動(dòng)，從而損害公眾利益。

第三，以前的股權(quán)激勵(lì)往往是按級(jí)別來，誰的官大誰拿的股多，最后有可能變成變相給領(lǐng)導(dǎo)利益輸送。這次非常鮮明地提出持股對(duì)象是企業(yè)骨干，尤其是科研與業(yè)務(wù)骨干，這能夠激發(fā)對(duì)企業(yè)真正有貢獻(xiàn)的人的積極性。

第四，明確了持股價(jià)格不得低于凈資產(chǎn)，而且要以貨幣出資為主。這把國(guó)資流失的風(fēng)險(xiǎn)降到了最低。國(guó)有企業(yè)股權(quán)變動(dòng)原則上都不能低于凈資產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)的保值增值是牢不可破的紅線，也是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任。“不低于凈資產(chǎn)”、“貨幣出資為主”明確提出來，以后動(dòng)歪腦筋的空間就大大縮小了。

此次出臺(tái)的是指導(dǎo)意見，后續(xù)應(yīng)該會(huì)有細(xì)則落地，各省份可能也會(huì)有自己的指導(dǎo)意見，甚至對(duì)個(gè)別企業(yè)“一事一議”。

換句話說，很多關(guān)鍵的點(diǎn)實(shí)際上都有自由裁量的空間，這也是未來需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。

這種自由裁量會(huì)體現(xiàn)在什么地方呢？以前面提到的四點(diǎn)為例：

首先，國(guó)資要有34%的股本并保持控股地位，但現(xiàn)在持股有很多隱蔽的辦法，如基金、資管計(jì)劃等都可以持股。如果出現(xiàn)較極端的情況，多個(gè)資管計(jì)劃合計(jì)超過50%，且投資者本質(zhì)上又是一致行動(dòng)人，甚至只需要在私下達(dá)成某種默契，那么國(guó)資控股地位就可能發(fā)生動(dòng)搖，在很多重大決策上就會(huì)失去應(yīng)有的把控。因此可以考慮至少在公司章程里對(duì)某些事項(xiàng)賦予國(guó)資決定權(quán)。很多高科技企業(yè)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始者在公司章程里都有類似的約定，國(guó)企也可以借鑒。

其次，公益性企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)也不是黑白分明的。比如中石油，它是上市公司，也有中石化這樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，似乎是一個(gè)商業(yè)企業(yè)。但它的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)又是個(gè)典型的寡頭結(jié)構(gòu)。另一方面，當(dāng)國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)像147美元/桶這樣極端的情況時(shí)，它又的確承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，并為此付出了很大代價(jià)。這樣的企業(yè)應(yīng)如何認(rèn)定，公益與商業(yè)的界限如何劃分，都有待確定。

第三，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象主要針對(duì)核心骨干。但核心骨干本身也是一個(gè)比較主觀的概念。比如有的干部尸位素餐，但也可以憑著管理崗位入股。問題在于實(shí)際中的情況千差萬別，我們又不可能對(duì)此畫出一條清晰明確、具有可操作性的標(biāo)準(zhǔn)，只能具體情況具體分析，因此估計(jì)未來解決這個(gè)問題的難度最大。

第四，入股價(jià)格也是需要注意的。確保國(guó)有資產(chǎn)不流失的確是條紅線，但直接以凈資產(chǎn)認(rèn)定實(shí)際上也有一些問題要注意。比如，評(píng)估價(jià)格是否真實(shí)準(zhǔn)確，不同的事務(wù)所會(huì)有不同的評(píng)估價(jià)格，我們以哪個(gè)價(jià)格來作認(rèn)定？在選擇評(píng)估事務(wù)所的問題上，企業(yè)有很大的自主權(quán)，甚至存在將自身意圖傳遞給事務(wù)所的可能，資本市場(chǎng)這樣的案例數(shù)不勝數(shù)。

很多人提出，資本市場(chǎng)上市凈率不到1倍的企業(yè)比比皆是。假設(shè)市場(chǎng)是有效的，那說明他們的公允價(jià)值不等于凈資產(chǎn)。對(duì)于夕陽行業(yè)和朝陽產(chǎn)業(yè)，市凈率有差別是必然的，因此直接以凈資產(chǎn)作為入股價(jià)格的下限可能會(huì)排除很多企業(yè)，比如銀行就是典型。同樣，對(duì)于行業(yè)市凈率遠(yuǎn)高于1的企業(yè)，允許其以凈資產(chǎn)價(jià)格入股反而涉嫌國(guó)資流失。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，越復(fù)雜的方案問題反而越多，比如有的人說可以直接參考上市公司市凈率，實(shí)際上這又給了企業(yè)以做低或者做高股價(jià)的沖動(dòng)。（作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國(guó)企金融部門總監(jiān)）