◎李宇嘉

日前，知名地王“制造者”——閩系房企融信，競得上海一塊宅地，并以總價110.1億元、樓面均價10萬元、溢價率139%刷新全國住宅地塊最高總價和單價紀(jì)錄，成為名副其實的“雙料地王”。

目前，關(guān)于該“地王”，大家關(guān)注兩個焦點，第一是樓面價達(dá)到10萬元，未來新房售價或超過15萬元，而周邊豪宅盤在售單價僅7萬~9萬元，財務(wù)賬怎么算？

事實上，以今年京滬深及南京、杭州等熱點城市誕生的溢價率超過100%的“地王”為例，若3年后開發(fā)出新房并銷售，年均房價只有上漲30%~50%，多數(shù)“地王”買得才劃算，但這顯然不可能的。據(jù)克爾瑞統(tǒng)計，近3年“地王”總價TOP20中，4塊未動遷、9塊未開工。

因此，從企業(yè)角度看，顯然不能從“拿地—開發(fā)—賣房—回款”這一傳統(tǒng)房地產(chǎn)盈利模式來算賬。

貨幣寬松和“資產(chǎn)配置荒”才是推理企業(yè)拿地行為的邏輯起點。近期，“資產(chǎn)配置荒”的市場預(yù)期似乎在強化。在全球經(jīng)濟大形勢下，為維持競爭力，我國穩(wěn)健的貨幣政策必然會偏向?qū)捤傻囊贿叀?0年期國債利率降至2.67%的新低，多方機構(gòu)看低至1.7%，與同業(yè)活期利率無幾，地方城投債獲得超百倍認(rèn)購。這意味著，安全資產(chǎn)被瘋搶、安全邊際在縮小。M1和M2的增速“剪刀差”達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15%，這表示企業(yè)手頭現(xiàn)金非常寬裕?？磥?，資金還要繼續(xù)尋找安全島。

京滬深是我國體制優(yōu)勢最彰顯的地方，集中了我國20%的優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)（發(fā)達(dá)國家首都或首位城市僅集中全國10%的公共服務(wù)），而其中心區(qū)又是“優(yōu)中選優(yōu)”的區(qū)域，也是抵御風(fēng)險最厚的“安全墊”。由于中心區(qū)的不動產(chǎn)早已被各方高凈值人群搶購一空，所謂“買一塊少一塊”，而樓市托底經(jīng)濟不改，新出讓地塊被各路瘋搶也就不奇怪。何況，目前是“錢又多又便宜”的時代，廣發(fā)證券研究顯示，銀行給予京滬深樓市項目的融資利率，已低于綜合融資成本，銀行“倒貼”送上資金。

這只是房企錢多的一個縮影。2016年1~7月，開發(fā)商累計發(fā)債5709億元，超過2015全年規(guī)模，為去年同期的4.5倍，龍頭地產(chǎn)商（如保利、萬科等）發(fā)債成本已低于3%。同時，IPO開閘后，很多開發(fā)商完成再融資或多輪融資?？傊?，低成本、多渠道融資門檻已打開。從資產(chǎn)配置角度看，以超低成本資金購置類似上海靜安區(qū)地塊這類安全度不能再高的資產(chǎn)，無疑是“資產(chǎn)荒”時代的優(yōu)選。要知道，搶食滬上新“地王”的，除了融信還有閩系和粵系等17家房企。

對于該“地王”，大家關(guān)注的第二個焦點就是，類似于融信這樣杠桿率高、風(fēng)格激進(jìn)的開發(fā)商，“不計成本”拿地，其背后還有什么邏輯。

2012年~2015年，融信的負(fù)債率較高，但自今年以來，融信在上海、杭州等城市土地拍賣中耗資總額已超340億元。

融信操持的就是多渠道融資，推動資產(chǎn)擴張和資本運作。首先，多渠道融資可以置換其2015年以前貸款和信托高達(dá)11.7%的綜合融資成本；其次，融信在“杠桿+通道”金融創(chuàng)新大行其道，而管理層還沒有堵住“一行三會”間的監(jiān)管空白之前，借助背后有多方基金、夾層和資本工具等帶來的難得機會，擴張資產(chǎn)的同時降低杠桿率，降低報表風(fēng)險；再次，京滬深中心區(qū)地塊是再好不過的融資工具，融信也能享受房價和地價上漲帶來的每股凈資產(chǎn)上漲和企業(yè)業(yè)績改善。

在貨幣寬松、資產(chǎn)安全邊際收窄的背景下，除非取消土地“招拍掛”，否則將無法杜絕京滬深等超大城市中心區(qū)刷新“地王”之景象。

資本運作也好，高負(fù)債支持規(guī)模擴張、利用金融創(chuàng)新工具也好，雖無可厚非，也不能被貼上道德標(biāo)簽，但合法透明“四字方針”要貫徹到位。一則資金來源要合法合規(guī)，絕對不能讓儲蓄和理財資金借助層層通道和加杠桿，成為大股東資本運作的工具；二則資金來源、杠桿水平、利益關(guān)系人、風(fēng)險準(zhǔn)備要陽光化，要接受一行三會聯(lián)合監(jiān)管。

事實上，滬上“新地王”未來產(chǎn)品不管怎么設(shè)計和定價，一定是要賣給富豪的，這是樓市需求分層的體現(xiàn)。但是，土地是國有的，出讓金要拿來做公共服務(wù)，如建設(shè)保障房、用于基礎(chǔ)教育和醫(yī)療。類似于京滬深等超大城市，中心區(qū)甚至整個市域范圍“豪宅化”也不奇怪，這是都市圈時代的必然結(jié)果。政府要做的是，通過軌道交通、公共服務(wù)均等化，將人群和樓市購買力疏散到都市圈內(nèi)非核心城市。由此，只要不發(fā)生金融風(fēng)險，類似靜安區(qū)“地王”多出一些也沒什么，只要政府用好這些可觀的土地出讓金，讓普通百姓能在大上海落腳和扎根就好了。（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）