2014年8月25日，新三板做市制度啟動。全新的交易制度，加上之后大半年時間資本市場的活躍，令新三板成為一個新金礦。然而，兩年后，新三板公司掛牌蓬勃興盛，二級市場做市成交卻日漸冷清。

回首兩年前遞交調(diào)崗申請的那一天，如今某上市券商做市團隊資深項目經(jīng)理、曾經(jīng)的準投行保薦代表人鄒洋，已不知道自己當時的決定是否正確。

“我當時堅信，得新三板者得天下。新三板是擺在我們面前的十年一遇的大機會。新三板很可能就是讓我未來實現(xiàn)逆襲的大舞臺。”鄒洋這樣回憶。出于這樣的信念，鄒洋選擇離開投行部門，轉(zhuǎn)投新三板做市業(yè)務(wù)。

2014年8月25日，新三板做市制度啟動。全新的交易制度，配合之后大半年時間資本市場的活躍，令新三板成為一個新金礦，而券商做市業(yè)務(wù)部門也成為離金礦最近的人。鄒洋的職業(yè)生涯似乎已離所謂的“逆襲”不遠。

然而，兩年后，新三板公司掛牌蓬勃興盛，二級市場做市成交卻日漸冷清。在成交低谷，平均每家做市企業(yè)成交11.5萬元，不足成交最旺盛時的百分之一。

新三板做市何以遭遇當前困境，值得每個市場參與者深思。

“躺著賺錢”的美好時光

讓我們將時針撥回到2014年8月25日。彼時，做市業(yè)務(wù)剛剛上線，伴隨著市場對這一新興事物的半信半疑，做市業(yè)務(wù)緩慢起航。直至2014年四季度，在牛市東風(fēng)的吹拂下，新三板市場開始量價齊升，做市企業(yè)在做市商的背書下備受各類投資者追捧，市場供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，做市企業(yè)以及做市商都變得炙手可熱。

由于新三板上不設(shè)漲停板，單日漲幅達到20%、30%的做市企業(yè)俯拾皆是，有的企業(yè)在做市首日股價翻倍甚至更高。一個又一個造富神話在新三板上演，做市企業(yè)無論質(zhì)地好壞，股價集體大漲。點點客等少數(shù)業(yè)績與題材俱佳的做市企業(yè)股價在短短六個月之內(nèi)漲幅逾11倍。在巨大財富效應(yīng)下，各路資金蜂擁入市。投資者交投熱情被全面點燃，彼時，231家做市企業(yè)的最高日成交金額達35.73億元，平均每家為1546.75萬元。

受益于新三板交投熱情高漲，做市商們通過買賣價差收入賺得盆滿缽滿。

根據(jù)做市相關(guān)規(guī)定，買賣兩側(cè)的投資者之間無法直接成交，須經(jīng)做市商撮合交易，即成交價格以做市商申報價格為準。做市商掛出的買一、賣一報價之間則會留出不菲的差價作為做市收入來源。

以彼時的做市第一高價股康復(fù)得為例，該股在2015年4月18日收盤時的買一價為105.6元，賣一價為110元，價差高達4%。康復(fù)得也并非特例。事實上，在去年牛市巔峰期，掛牌公司買一賣一之間的差價達到4%的現(xiàn)象屢見不鮮。

此外，做市商還通過小額、頻繁的報單賺足買賣價差。在去年上半年海量買盤涌入新三板時，大部分股票的賣方掛單低于10手，有的甚至只有1手。而每當這部分賣單被輕松吃下且買盤大量涌入時，作為唯一能感受到買賣盤力量懸殊的做市商，會視買盤情況而提高報價，如此循環(huán)往復(fù)。無形之間，投資者實際成交價格與下單時目睹的市價已有不小差距。

某不愿具名的私募人士給記者算過一筆投資賬：他在2014年11月投資新三板近1億元，并在去年上半年全身而退，退出前浮盈接近1倍，實際退出后的凈利潤有5000多萬元。

早先布局的做市商們坐享巨大的買賣價差收入，同時所持的庫存證券持續(xù)升值，說“躺著掙錢”并不為過。新加入的做市商來不及從場外定增拿到庫存證券，便從二級市場上大量低價吸籌，待股價拉高后出貨，同樣賺得盆滿缽滿。

彼時做市商們的收入也如火箭般躥升。2015年，券商做市部門收入普遍翻倍。做市部門從業(yè)人員的收入也從乏善可陳漲到最高千萬級別。

盛宴散場之后

然而，幸福來得快也去得快。2015年6月中旬，資本市場遭遇大幅波動，新三板市場也未能幸免。新三板投資遭遇快速降溫，掛牌公司股價與成交額持續(xù)下行。一年多來，新掛牌公司保持強勁增長勢頭，但二級市場交易活躍度未見明顯轉(zhuǎn)機。

2016年8月10日，做市方式轉(zhuǎn)讓的股票成交僅1.86億元，為年內(nèi)首次跌破兩億元大關(guān)。兩億成交金額對應(yīng)著1619家做市企業(yè)的日成交總額，平均每家做市企業(yè)僅成交11.5萬元。

事實上，今年以來，做市企業(yè)的日成交金額一直處于下行通道，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的日均成交金額僅3.8億元。數(shù)百家企業(yè)的日成交金額只有幾千元，最低的僅有百把元。東方財富choice統(tǒng)計顯示，今年以來，僅有6只做市股票的日均成交金額超過1000萬元，分別是聯(lián)訊證券、明利股份、衛(wèi)東環(huán)保、致生聯(lián)發(fā)、安達科技及神州優(yōu)車。

“有時候，少數(shù)做市商為刺激市場活躍度，故意給投資者套利機會，然而這并沒有什么用。”某不愿具名的做市商透露，他們經(jīng)常在盤面上看到，有做市商掛出的賣一價格比買一價格低幾個百分點。這意味著，一旦這一套利機會為投資者捕獲，投資者便能瞬間盈利數(shù)個百分點，或者將持倉成本有效降低。但即使如此，風(fēng)險偏好明顯降低的投資者并不領(lǐng)情，“套利紅包”對交易活躍度的刺激作用并不明顯。

二級市場成交清淡如此，做市商也無法再像過去那樣躺著賺錢。某滬上做市業(yè)務(wù)負責(zé)人預(yù)計，目前90%的做市商浮虧。另有10%的幸運兒是今年才新獲做市資格的券商，因進來的時點比較好，庫存股的成本不高，或能勉強盈利。

某證券公司去年還曾雄心勃勃地招聘了100名高校應(yīng)屆畢業(yè)生，準備從研究、做市等各個領(lǐng)域加強新三板布局，然而，隨著行情的急轉(zhuǎn)直下，這個百人團隊在今年宣告瓦解，大部分畢業(yè)生分流至各地的分支機構(gòu)，僅留下少數(shù)轉(zhuǎn)為機構(gòu)銷售。

在業(yè)績壓力面前，一些做市商飲鴆止渴，將目光轉(zhuǎn)向一二級市場價差。有做市商以一定的折扣價格從場外定向增發(fā)獲取庫存股票，然后通過二級市場散出籌碼。

這樣的行為無疑會遭到廣大新三板企業(yè)的詬病。某新三板公司的董事長就不點名批評做市商：當初公司以折扣價向做市商定向增發(fā)股份，是希望能在做市商的幫助之下，使公司的股票活躍度和價值進一步提升。公司希望做市商能認真負責(zé)地對公司股價進行管理，而不是低價拿股票的投機者。此外，也希望做市商在做市之前能和企業(yè)深入溝通和交流，對企業(yè)有深刻理解。公司并不很看重股價短期的漲跌，但重視企業(yè)價值能否得到客觀體現(xiàn)。

某掛牌企業(yè)高管直言，現(xiàn)在做市市場交易清淡，絕大部分企業(yè)的日成交量不超過100手。股價低位徘徊，既不能反映企業(yè)的合理估值，還對企業(yè)融資有影響。

做市商該做什么

做市商本應(yīng)是掛牌企業(yè)與投資者、投資者與投資者之間的溝通橋梁，但現(xiàn)在夾在中間的做市商似乎沒有得到任何一方的認可。這也引起了業(yè)內(nèi)人士對于做市商定位的反思。

有業(yè)內(nèi)人士指出，從市場規(guī)律的角度出發(fā)，成交低迷說明買賣雙方對當前的市場價格均不認可。在股票市場，這樣的分歧可以通過連續(xù)廣泛的成交加以彌合，但在以做市商撮合為主要成交手段的新三板做市市場，買賣方的分歧遲遲無法收攏反映出做市商定價能力不足。

某專注新三板市場的券商分析師表示，目前券商對新三板公司的定價模式較為粗糙，通常是在A股市場類似標的作為基準上進行一定折讓。但事實上，新三板公司的具體情況往往高度分化，簡單粗暴的定價方式難以得到場內(nèi)投資者的認同。這使得大量有意交易的機構(gòu)投資者不愿意通過做市方式交易。

此前的新三板熊市中，不少前期通過定向增發(fā)進場的資管產(chǎn)品痛感退出無門。有個別激進的短期產(chǎn)品到期，只能延期或者場外低價轉(zhuǎn)讓，折扣率低得驚人，只有原來定增價格的3-5折。而與此同時，不少旨在長期持有的PE基金仍在通過定增進場，定增價格往往明顯高于市價。這些供需之間的落差值得困境中的做市商重視。

同時，券商在過去兩年間對做市盈利模式的探索也有不少值得反思之處。資深券商人士認為，券商其他業(yè)務(wù)如承銷、自營、經(jīng)紀等業(yè)務(wù)都有明確的盈利模式。但對于做市業(yè)務(wù)，券商的盈利模式仍存爭議，這是導(dǎo)致做市業(yè)務(wù)陷入困境的主要原因之一。

做市商究竟應(yīng)該賺什么錢？滬上某券商副總裁認為，只要是在監(jiān)管允許的框架內(nèi)，新三板做市商的盈利模式可以是多元化的。一般來說，做市商的盈利渠道主要來自兩方面。一是交易價差收入；二是資本利得。“交投活躍時，有可能買賣價差收入是主要盈利渠道；交投清淡時，可能會體現(xiàn)為資本利得為主。”

興業(yè)證券報告指出，從納斯達克的發(fā)展軌跡看，由于定價市場競爭充分，初始庫存股價值基本接近市場公允價值，做市商傾向于保持較低的庫存股數(shù)量，并通過活躍交易賺取價差作為主要盈利路徑。騎士資本就是納斯達克做市商中的佼佼者。該公司63%的主營收入來自買賣價差收入。

然而，對于中國新三板的做市商們而言，想要獲取買賣價差收入并不那么容易。做市商普遍認為，做市商定位不明、行為邊界不清、做市制度對于優(yōu)質(zhì)做市商激勵不明顯等多重因素都限制了做市商發(fā)揮組織交易的功能。

海通證券做市業(yè)務(wù)負責(zé)人江洪波表示，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，做市商的初始庫存股需超過10萬股以上，做市期間不能零庫存，不能賣空。在缺乏大宗交易的背景下，做市商之間對倒庫存股以及股東通過做市商轉(zhuǎn)讓原始股等行為如何界定，如何撇清利益輸送嫌疑，目前業(yè)界在實際操作中還沒有摸索出明朗的操作模式，有待監(jiān)管部門出臺具體指引加以規(guī)范。

還有券商人士表示，從國際經(jīng)驗看，為了鼓勵做市商積極進行雙邊報價，提升市場活躍度和價格發(fā)現(xiàn)功能，不少交易所對積極提供流動性的做市商有稅費優(yōu)惠或返還，上交所在期權(quán)交易中也有類似安排，建議新三板也可以建立類似針對做市商的獎勵制度。

一位從業(yè)經(jīng)歷超過15年的券商做市業(yè)務(wù)部門總經(jīng)理表示，熊市交投清淡，A股也不例外，這時很難賺到交易價差。此時，做市商將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向投后管理，培育有潛質(zhì)的好公司，寄希望在公司轉(zhuǎn)板上市時實現(xiàn)超額收益。然而，受限于相關(guān)規(guī)定，多數(shù)做市商基于現(xiàn)實考慮需要在企業(yè)IPO之前退出持股。這令做市商在資本利得上的收益大打折扣。

以凌志軟件為例。該公司在今年6月下旬向中國證監(jiān)會提交了IPO的申請材料，并在當月底獲證監(jiān)會受理。盡管公司上市預(yù)期強烈，然而二級市場股價并未在此利好消息提振下而走高，究其原因便是為公司提供做市服務(wù)的做市商在盤中大舉拋售，從而導(dǎo)致股價承壓。

也有券商從業(yè)人士認為，長期以來的通道思維慣性，以及做市業(yè)務(wù)啟動之初的“好日子”限制了做市商的想象空間。在不同風(fēng)險偏好、不同持倉期限的投資者之間，做市商的資本中介功能仍有相當大的空間有待發(fā)掘。

供需失衡有待破解

在一些券商看來，供需不平衡是導(dǎo)致新三板陷入流動性困境的主要原因之一。

自2014年8月做市制度正式啟動，做市企業(yè)家數(shù)呈逐月增長態(tài)勢。去年新三板行情最為火爆的4月，做市企業(yè)家數(shù)未超過300家。去年底已增至1115家。目前，做市企業(yè)家數(shù)已超過1600家。

另一方面，新三板內(nèi)投資者數(shù)量的增速則顯得相對緩慢。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至去年底的機構(gòu)投資者2.27萬戶，個人投資者19.86萬戶。機構(gòu)投資者方面，投資主體類型單一，多為長期股權(quán)投資基金。這些機構(gòu)多以長線投資為主，交易意愿并不強烈。

業(yè)界認為，光有投資者沒有流動性的市場并不健康。因此，新三板各界人士紛紛呼吁，引入不同類型的合格投資人，豐富投資者類型，以改善市場流動性。

一家中型券商做市業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，新三板現(xiàn)有的投資人都以一級市場投資者為主，他們并不擅長二級市場的波段操作。因此，有必要引入一些擅長二級市場投資的人進入這個新三板市場中來。

上海證券做市業(yè)務(wù)相關(guān)負責(zé)人湯洪海表示，公募基金是資本市場中最具專業(yè)知識的投資人，他們有能力從新三板匯總甄選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)。他們是新三板的合格投資人。此外，QFII、保險資金等機構(gòu)也是符合現(xiàn)有規(guī)定的適格投資者。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強在出席2016中國新三板高峰論壇時曾表示，未來將從逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動性一攬子解決方案、優(yōu)化市場管理、強化市場監(jiān)管四方面入手。

隋強還表示，目前盡管新三板發(fā)展迅速，但仍面臨著掛牌公司質(zhì)量不高、股權(quán)高度集中、投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)比較單一等問題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將全面評估新三板市場流動狀況以及影響因素，從源頭厘清市場定位，推動完善法律依據(jù)，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質(zhì)量，增強做市商交易定價能力。目前這些工作正在有序推進。