證券時報記者 黃豪 張騫爻

圍繞著萬達商業(yè)這只龐然大物，一場轟轟烈烈的私有化運動正在進行。這一次，王健林徹底摒棄了“A+H”的上市模式，直接轉投A股市場，以給自己手中的這頭“現金牛”尋求更高的估值。

僅僅兩年前，王健林才攜萬達商業(yè)取道香港，創(chuàng)下了港股市場規(guī)模最大的IPO。上市前夕，萬達集團還將部分O2O資產緊急打包進萬達商業(yè)，意在表明，萬達商業(yè)并不只是萬達集團房地產業(yè)務的平臺。然而，兩年來，港股市場投資者并不為其所動，萬達商業(yè)的股價一直不溫不火。

兩年后，風云突變。5月30日，萬達商業(yè)啟動私有化，并于8月15日確定了52.8元/股的私有化價格（高于IPO價格10%）。如無意外，萬達商業(yè)將于9月20日起退市。

一石激起千層浪，萬達商業(yè)因其龐大的體量，迅速攪動市場，掀起各路資本分享其私有化盛宴的熱潮。而證券時報記者梳理各投資實體結構發(fā)現，此次萬達私有化呈現出明顯的多層分銷特點。

九大投資實體分層圍獵

據資料，萬達集團此前在融資方案中希望各個財團能夠提供至少5億美元的資金，并且不希望將股份轉售給中小投資者。此外，萬達集團希望上述投資者持有境外資金，因為中國的外匯管制會加大私有化融資難度。公開資料顯示，這部分財團已支付承諾投資額20%的現金款項，合計超過80億港元現金。

那么，各路資本是如何通過上述9家實體分享萬達私有化這場盛宴的呢？證券時報記者注意到，各路投資實體資產龐雜，散落于各個投資平臺，但并非無跡可尋。結合現有的公開資料，基本可勾勒出其金字塔式的分食層級結構。

百川灌河，各層級股東出資的匯集點、所有復雜運作的核心，就是位于金字塔最頂端的9個投資實體。其中，9個投資實體中的8家都以“WD Knight+羅馬數字”命名（編號為I至X，不包含VI和VII），外加Red Fortune Global Limited（下稱“RFGL”）。其中，WD Knight I至III，以及X四個投資實體系萬達集團全資所有。在此層級以下，相關公司通過H股轉讓或者WD Knight股權轉讓的形式，分羹萬達商業(yè)私有化。

具體來看，在WD Knight I中，萬達集團與寧波南嘉股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“寧波南嘉”）訂立協(xié)議，前者視相關條件，可將相關H股或WD Knight I的股份轉讓予寧波南嘉，以供后者參與H股要約。寧波南嘉的普通合伙人為寧波杉巖股權投資有限公司，杉杉控股持有后者62%股權。

在WD Knight II中，上海持睿投資管理中心（有限合伙）（下稱“上海持睿”）及上海褚驊創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“上海褚驊”）同樣以上述方式參與萬達私有化。上海持睿的普通合伙人為中孚和泰資產管理（上海）有限公司，自然人方少華及陶朝輝分別持有后者71%及29%權益；上海褚驊普通合伙人為上海小村資產管理有限公司，其單一最大權益持有人馮華偉持有約40%權益。

此外，WD Knight IV、V及VIII的股權結構分層相對簡單。在WD Knight IV中，萬達集團持有其70%的股權；OMIF L.P.和ORIF L.P.合計擁有20%股權，分別由兩家普通合伙人管理及運營，往下一層，兩家普通合伙人股權由中鐵國權投資控股有限公司全資擁有，而中鐵國權的大股東為中國中鐵。WD Knight IV 剩余10%股權，則由新加投資者利冠投資有限公司收納其中，利冠投資為華青發(fā)展（控股）集團有限公司全資附屬公司，后者為青島城市建設投資（集團）有限責任公司全資附屬公司。

WD Knight V、WD Knight VIII均為單一股東持有。具體來看，保華香港投資有限公司持有WD Knight V全部股權，保利龍馬資產管理有限公司通過其子公司進行實際控制。中國平安證券（香港）有限公司通過有限合伙人的形式持有WD Knight VIII全部股權，中國平安為平安證券大股東。

相比上述投資實體，WD Knight IX背后的股權分層則更加龐雜，分享其全部股權的有限合伙人達8個之多。順藤摸瓜之后，證券時報記者發(fā)現，這8個有限合伙人最低屬實控人第二層投資層級，最高則達到了第五層，其中不乏資本巨頭。例如，工銀國際控股有限公司通過其全資孫公司思卓投資有限公司參與分食WD Knight IX，而工銀國際的背后是工商銀行這樣的巨無霸；又如，渤海產業(yè)投資基金通過旗下跨境投資平臺的孫公司，以普通合伙人身份加入了這場盛宴。此外，國泰君安（HK.1788）、北京鑫正厚成投資咨詢有限責任公司分別通過旗下二級、三級投資平臺參與萬達私有化。

繼續(xù)挖掘可發(fā)現，上述投資平臺背后還涉及大量投資方。例如，渤海產業(yè)投資基金背后涉及眾多“中字頭”股東，包括郵儲銀行、泰達控股、社保基金、中國人壽、國開金融等。由此，引出了萬達私有化背后龐大的股權投資族譜。

除了上述幾個以羅馬字母編號的投資實體外，更引人注目的是RFGL。證券時報記者注意到，目前浮出水面的參與萬達私有化的民營財團及上市公司，更多是通過RFGL的二、三層分銷路徑參與其中，例如，國中水務和皇氏集團。

據資料，RFGL的全資擁有者為上海賽領博達科港商務咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“博達科港”），博達科港之有限合伙人主要為賽領國際投資基金（下稱“賽領基金”）及其四個聯屬基金，包括賽領永初股權投資基金（上海）有限公司、上海賽領博達股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、杭州賽領錦澄投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海賽領皇氏股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。翻看賽領基金的股東權益，可發(fā)現上海國際集團、上汽投資、寶鋼集團等多家知名企業(yè)集團赫然在列。

由此，萬達集團通過上述9家財團，私有化的資金全部來自外部投資者。萬達商業(yè)不僅成功退出H股市場，而且無需承擔現金流壓力，亦無需做抵押融資。

不過，有備無患，萬達集團已經分別與招商銀行、中金公司香港金融（開曼群島）有限公司簽訂了總額307.8億港元的備用融資協(xié)議。若最終上述財團未能完全履行其投資承諾，這些備用融資協(xié)議將被派上用場。

A股公司多維度分羹

在前述框架之下，萬達商業(yè)本次私有化中A股公司的投資路徑及層級、參與程度顯得相對復雜，有些是真金白銀直接參與，有些是通過旗下平臺投資，或大股東出資參與。

據證券時報記者統(tǒng)計，目前參與萬達商業(yè)私有化項目投資的A股上市公司，包括皇氏集團、國中水務、杉杉股份、工商銀行，以及中國中鐵、中國平安、中航資本等“中字頭”公司。其中，披露最為全面的是皇氏集團和國中水務。這些上市公司出資額少則數千萬元，多則數億元，最終都匯集到前述9個投資實體。

皇氏集團本次通過其參投的上海賽領皇氏基金參與萬達商業(yè)私有化。經征詢確認，上海賽領皇氏基金是前述9個投資實體之一的RFGL的參與人。截至目前，皇氏集團對上海賽領皇氏基金的認繳出資額為5.1 億元，權益比例為51%。按計劃，RFGL將要約收購萬達商業(yè)約4310.58萬股H股，占要約收購總額的9.2%。

通過賽領基金直接參與的還有國中水務。此前，國中水務以3.78億元受讓鵬欣集團在賽領基金的10億元出資額，獲得賽領基金11.10%的權益。據國中水務半年報，其2016年上半年實現凈利潤2026.09 萬元，而利潤主要來源正是賽領基金2015年度利潤分配方案確認的投資收益3549.99萬元。

此外，新華聯還曾在互動平臺回復投資者稱，公司控股股東新華聯控股有限公司下屬全資子公司于2014年12月投資1億美元參股萬達商業(yè)地產，為其基石投資者之一，目前仍為其股東。

中國平安、中航資本、中國中鐵3家“中字頭”，則通過旗下子公司參與其中。具體來看，中國平安通過控股子公司中國平安證券（香港）有限公司享有WD Knight VIII兩個有限合伙人100%的管理股份。中航資本全資子公司中航資本控股股份有限公司則作為WD Knight IX的有限合伙人參與其中。

中國中鐵的參與路徑與中國平安類似，但層級更深，份額更少。其控股子公司中鐵國權投資控股有限公司的兩家全資子公司，以普通合伙人的身份，控制WD Knight IV中20%的權益，而WD Knight IV僅占有萬達商業(yè)私有化要約份額的6.1%。與中國中鐵相似，工商銀行也通過旗下工銀國際間接參與了萬達商業(yè)私有化。

從上述A股公司的參與路徑來看，萬達商業(yè)私有化呈現出明顯的多層分銷特點。上市公司通過參股基金及其聯屬基金，或是有限合伙，間隔一層甚至多層來獲得萬達商業(yè)私有化份額，分享其未來回歸A股市場后的收益。這些直接獲得財團私有化份額的持股機構，在拿下私有化份額后，分銷給各自的有限合伙，有限合伙再次分銷給各自的有限合伙人，如此順延，勾勒出一個多層分銷體系。這個特點在WD Knight IX和RFGL中體現得最為明顯。

除了上市公司自身參與外，前述9個投資實體中，還出現了不少A股上市公司的股東。例如，萬達集團可將相關H股或WD Knight I的股份將轉讓予寧波南嘉，而其背后的杉杉控股正是目前杉杉股份的第二大股東。

同樣的情形也出現在曠達科技身上。曠達科技大股東沈介良通過其控制的曠達控股集團，以上海賽領博達股權投資基金的合伙人身份參與本次“分羹”。

地產股的騷動

從赴港上市再到私有化退出，萬達商業(yè)波折的上市路徑，映射出王健林復雜的商業(yè)考量。自2014年12月登陸港股市場以來，萬達商業(yè)股價一直表現平平，估值不溫不火。此外，萬達商業(yè)股本結構中實際可流通的股票數量一直維持在較低水平，融資能力大受限制。

然而，萬達商業(yè)近年來經營業(yè)績穩(wěn)步上升，2014年營收過千億元，去年則超過1200億元。王健林曾表示，萬達商業(yè)去年凈利潤構成當中35%來自于固定租金業(yè)務，所以，不能簡單的以房地產公司來進行估值。因此，萬達集團早前曾對私人投資者表示，萬達商業(yè)在A股上市后，投資者將有望獲得更高回報。

在5月30日的公告中，萬達商業(yè)將其私有化的價格從兩個月前披露的不低于48港元，提高到了52.8港元，并且鎖定了該價位，這一舉動顯示出王健林及萬達集團對萬達商業(yè)私有化的迫切程度。

目前來看，萬達商業(yè)私有化是迄今為止規(guī)模最大的港股私有化回歸項目之一，加之2014年年末萬達商業(yè)啟動了第四次轉型，從房地產企業(yè)轉型為科技服務型企業(yè)，回歸A股之后的重估預期更為強烈。

此外，萬達商業(yè)私有化在A股市場究竟能掀起多大的波浪，在一定程度上也影響著其他H股地產公司的選擇。目前，港股211家房地產公司當中，逾三成來自內地，其中不乏富力、碧桂園、恒大等大型地產公司?；诮灰字贫群鸵?guī)模的不同，兩地市場估值體系差別較大，A股市場的估值明顯更有吸引力。

事實上，除了萬達商業(yè)之外，近期恒盛地產也再度提出了私有化要約。摩根大通認為，在萬達商業(yè)私有化獲通過及恒盛地產潛在私有化的影響下，市場正在尋找下一家可能私有化的公司，恒大、富力、合生創(chuàng)展、華南城等中資地產股都有私有化的可能。

私有化退市只是萬達商業(yè)的第一步，后期不排除萬達商業(yè)通過重組上市等方式回歸A股。有分析認為，以萬達商業(yè)的體量測算，其潛在估值規(guī)?；蜻_數千億元之巨。