每經(jīng)編輯 黃小聰    

每經(jīng)記者  黃小聰

FOF來了！上周五，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布并實(shí)施《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號——基金中基金指引》（以下簡稱《指引》）。對于中小投資者來說，自然多了一種全新的投資方式，但這一品種大多數(shù)人相當(dāng)陌生。

相對于公募FOF的呱呱墜地，私募FOF運(yùn)行已經(jīng)有些年頭了。火山財(cái)富（微信號：huoshan5188）通過對私募FOF全產(chǎn)業(yè)鏈的深入調(diào)查，獲得了大量權(quán)威獨(dú)家數(shù)據(jù)，今日將為您一一揭秘！

獨(dú)家數(shù)據(jù)揭秘：“金主”主要是機(jī)構(gòu)年化收益首尾相差100%

出色的資產(chǎn)管理人，絕不僅僅是在股票行情好的時(shí)候，為投資者創(chuàng)造更高的回報(bào)，更需要他在行情弱的時(shí)候，通過大類資產(chǎn)配置為投資者找到新的投資港灣。

火山財(cái)富注意到，在公募FOF的另一邊，私募FOF早已走在發(fā)展的前列，并已初具規(guī)模。私募FOF雖稱不上非常規(guī)范，但這幾年增長速度卻非常快，特別是自2015年以來，出現(xiàn)了發(fā)行井噴的現(xiàn)象。在這其中，究竟都是誰在為私募FOF輸送“子彈”呢？私募FOF又給投資者帶來怎樣的回報(bào)呢？火山財(cái)富就此展開了調(diào)查。

機(jī)構(gòu)成主要買家

私募FOF，主要指的是出自私募基金管理公司的FOF，從成立的情況來看，絕大多數(shù)私募FOF都是近幾年成立。特別是隨著FOF的限制逐步放開，F(xiàn)OF產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量開始增多。

火山財(cái)富（微信號：huoshan5188）獨(dú)家獲得的玄甲資管研究院數(shù)據(jù)顯示，2014年發(fā)行了162只FOF，2014年牛市啟動(dòng)，私募FOF發(fā)行數(shù)量在2015年迎來井噴，全年發(fā)行產(chǎn)品數(shù)1240只，增長665%。從2016年前四個(gè)月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2016年全年的FOF發(fā)行數(shù)量很可能突破1000只。

從管理規(guī)模來看，截至2015年末，我國私募證券FOF的總規(guī)模為400億元，占私募證券基金行業(yè)總規(guī)模的2%左右；截至2016年4月末，我國證券投資類私募FOF數(shù)量占私募基金的比例也僅為4.3%左右，規(guī)模為527億元左右?？梢钥闯觯m然私募FOF已初具規(guī)模，但整體上還是存有非常大的發(fā)展空間。

另外，從正在運(yùn)行的私募FOF（或MOM）數(shù)量來看，以2015年發(fā)行的產(chǎn)品最多，占比超過6成，達(dá)到1190只，成立于2014年也只有134只，而成立于2014年以前的不到50只。值得一提的是，正在運(yùn)行的私募FOF（或MOM）中，自主發(fā)行產(chǎn)品占比最高，達(dá)到1299只，這也與限制放松后，私募產(chǎn)品不再依賴信托、券商等渠道直接相關(guān)。

在發(fā)行猛增的背后，不得不說的就是這些私募FOF的“金主”，從具體資金來源方面來看，私募FOF其實(shí)已經(jīng)早一步獲得了機(jī)構(gòu)投資者的信賴。

玄甲金融投研總監(jiān)衷亞成表示，“按照目前市場一般情形，單只私募FOF產(chǎn)品規(guī)模多在5000萬到1億元范圍區(qū)間浮動(dòng)。私募FOF基金資金主要來源為機(jī)構(gòu)投資者，其中，銀行和券商的資金占比超過60%，其余為高凈值客戶及第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，險(xiǎn)資在FOF基金占比不大。”

業(yè)績兩極分化明顯

值得關(guān)注的是，私募FOF的種類也較為豐富，既有專門投資于多只股票型基金的股票型FOF、專門投資于多只債券基金的債券型FOF；也有通過配置不同策略的基金，如股票策略、債券策略和期貨策略等來達(dá)到大類資產(chǎn)配置目的的配置型FOF；還有管理期貨的CTA，組合中的基金包括趨勢型、套利型、復(fù)合型等?？傮w來說，目前國內(nèi)的私募FOF更多是圍繞股票及相關(guān)投資產(chǎn)品做出精選、再精選。

至于私募FOF的投向，衷亞成進(jìn)一步總結(jié)指出，“私募FOF投向主要可分兩大類，一類專注于投資公募基金產(chǎn)品，例如以前海方舟為代表；另一類則以私募基金產(chǎn)品為主要投資標(biāo)的，包括私募通道型產(chǎn)品、基金子公司通道產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃、期貨資管計(jì)劃和集合資金信托計(jì)劃等。”

在眾多類型的FOF產(chǎn)品中，根據(jù)第三方網(wǎng)站，例如私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，在有凈值更新的FOF產(chǎn)品信息里面，整體收益的分化也是非常明顯。年化收益率高的產(chǎn)品可超50%，但年化收益率為負(fù)的產(chǎn)品里面，跌幅超過20%就有不少，甚至還有產(chǎn)品收益超過-50%。

其中，前海方舟FOF1號的收益最高，自2014年底成立以來，累計(jì)收益超過130%。有私募人士就表示，在私募FOF產(chǎn)品中，主要的還是同樣投資于其它私募產(chǎn)品的居多，像前海方舟這種類型的極少。

前海方舟資本董事長、投資總監(jiān)鐘海波表示，“首先，我們的策略主要是投向全市場近3000只公募基金，再把這3000只分為50到60種不同風(fēng)格，當(dāng)市場表現(xiàn)出某種風(fēng)格特征時(shí)，我們就會(huì)對應(yīng)匹配上相應(yīng)風(fēng)格的基金；其次，我們還投資海外證券市場的QDII基金。同時(shí)，也根據(jù)不同投資品種來分，有投資海外黃金、原油、房地產(chǎn)及債券等品種的基金。”

“除了基金風(fēng)格分類之外，我們還采用定性和定量結(jié)合的研究方法。通過自己的量化分析模型，對全市場公募基金每天的凈值波動(dòng)數(shù)據(jù)及持倉進(jìn)行分析，最后定量配置符合市場走勢的風(fēng)格基金。今年的市場策略以分散式配置為主，主要的收益來自于海外QDII及黃金這一類的基金產(chǎn)品。”鐘海波繼續(xù)說道。

機(jī)構(gòu)投資人揭秘：FOF管理人也要跟投高凈值客戶還要“跳單”

從這兩年私募FOF的發(fā)行情況可以看出，私募FOF這個(gè)“林子”的面積是越來越大，不過隨之而來的問題也逐漸增多，而且奇葩的事情也有不少。

更有意思的是，作為私募主要服務(wù)群體的高凈值人群，竟然還出現(xiàn)了“跳單”的現(xiàn)象。這究竟是怎么一回事呢？來看看火山財(cái)富（微信號：huoshan5188）的進(jìn)一步調(diào)查。

管理人也要跟投

雖然從發(fā)行數(shù)量上看，私募FOF依然是機(jī)構(gòu)投資者的心頭好。但據(jù)火山財(cái)富了解，最近卻出現(xiàn)了幾家FOF遭遇機(jī)構(gòu)和大客戶贖回的情況。對此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“一方面在于該FOF產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，投資者逐漸喪失了耐心；另一方面也和近期受市場熱捧的打新基金、港股通、可交換債券和定增市場對資金的吸引和分流有一定的關(guān)系。”

這些產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，在一定程度上也是說明了這些私募FOF產(chǎn)品做得還不夠有吸引力。事實(shí)上，所謂不夠有吸引力，更直接的意思就是投資者對FOF基金的盈利沒有信心。表面上看，這與產(chǎn)品設(shè)計(jì)單一、缺少創(chuàng)新或者人才匱乏等因素有關(guān)系，但問題的根源在于業(yè)內(nèi)缺乏有效的FOF基金運(yùn)作機(jī)制。

那么，如果說機(jī)構(gòu)投資者對私募FOF有些喪失信心的話，他們又都希望投資于什么樣的FOF產(chǎn)品呢？有沒有一種理想中的FOF產(chǎn)品呢？

上述業(yè)內(nèi)人士坦言，“其實(shí)不同機(jī)構(gòu)，篩選標(biāo)準(zhǔn)不一，且所制定的標(biāo)準(zhǔn)貫穿基金運(yùn)作始終，并非簡單的項(xiàng)目前置審核。具體而言，主要圍繞管理人過往歷史業(yè)績、管理規(guī)模、管理人股東背景等方面進(jìn)行考察，同時(shí)會(huì)要求管理人參與跟投，并要求穿透披露擬投子基金信息及核查子基金管理人過往歷史業(yè)績。在基金運(yùn)作過程中，會(huì)建立相應(yīng)的風(fēng)控機(jī)制。同時(shí)，會(huì)要求管理人按照標(biāo)準(zhǔn)表格履行日報(bào)、周報(bào)、月報(bào)、季報(bào)、（半）年報(bào)及重大事項(xiàng)報(bào)告等信息報(bào)告制度。”

“理想的FOF產(chǎn)品是，遵循大類資產(chǎn)配置策略思路，管理人具有卓越的自上而下研究能力、成熟的風(fēng)控體系及靈活的基金組合動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。此外，子基金管理人歷史業(yè)績穩(wěn)定，各子策略相關(guān)度低，母子基金交易結(jié)構(gòu)清晰，相關(guān)費(fèi)用低。且對子基金管理人構(gòu)建了有效的業(yè)績激勵(lì)制度，以減少因信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。”該人士進(jìn)一步說道。

但顯然，這也僅僅只是理想的狀態(tài)。

客戶出現(xiàn)“跳單”

其實(shí)在目前的私募FOF里面，存在的問題仍有不少?；鹕截?cái)富（微信號：huoshan5188）在了解過程中，當(dāng)談到目前私募FOF在管理過程中經(jīng)常碰到的問題，就有私募人士坦言，“在管理FOF產(chǎn)品過程中，最常見也最棘手的問題是如何應(yīng)對在基金組合動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中所遇到的各類情形。例如，某個(gè)子基金達(dá)到預(yù)設(shè)的止盈/止損線，是否能下定決心強(qiáng)制執(zhí)行等。”

在這些常見的問題之外，還有私募人士表示，在面對高凈值客戶時(shí)也碰到過一些奇葩情況。要知道，雖然機(jī)構(gòu)投資者儼然成了私募FOF的投資主體，但不能忽略的是，高凈值人群一直都是私募不可或缺的服務(wù)對象。

該私募人士就表示，“比如，我方提供擬投子基金后，有些目標(biāo)客戶竟然自己私下聯(lián)系這些基金管理人進(jìn)行投資；又例如，當(dāng)看到市場行情一有風(fēng)吹草動(dòng)時(shí)，客戶每天致電FOF管理人要求贖回相應(yīng)資產(chǎn)類別的子基金份額等等。”

這種私下聯(lián)系對方基金管理人進(jìn)行投資的“跳單”行為，就有點(diǎn)類似于買房跳過房產(chǎn)中介和房東直接成交的意思。顯然，這些投資者并沒有真正理解FOF的分散配置功能，更多的是把FOF機(jī)構(gòu)當(dāng)成是幫自己選擇基金的一個(gè)幫手。然而，這其實(shí)已經(jīng)和FOF的真正本質(zhì)背道相馳。

雖說這類事情多發(fā)生在高凈值自然客戶人群中，機(jī)構(gòu)還是相對理性。但國內(nèi)的個(gè)人投資者對于FOF，絕大多數(shù)仍處于比較陌生的階段，投資中還是存有短期化的思維模式。因此，在個(gè)人投資者對FOF還未有更深認(rèn)識之前，這類問題或許還將困擾私募機(jī)構(gòu)較長一段時(shí)間。

私募FOF問題揭秘：利益分成存在博弈外部FOF投錢還要參股

從前面的投資者結(jié)構(gòu)可以看出，其實(shí)不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，對于私募FOF也都還處于摸著石頭過河的階段。不過，也有一些機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了其中的“門道”，打起了新的“主意”。

有一些眼光更為長遠(yuǎn)的私募FOF機(jī)構(gòu)，則開始著手構(gòu)建自己的生態(tài)圈了。據(jù)火山財(cái)富（微信號：huoshnan5188）的深入調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有些機(jī)構(gòu)在做外部FOF的時(shí)候，已經(jīng)不僅僅局限于考察標(biāo)的產(chǎn)品，甚至是除了自己跟投以外，還參股了所投的標(biāo)的公司。

利益分成存在博弈

雖說FOF對于各大機(jī)構(gòu)投資者，或是高凈值人群，都還相對是比較新鮮的事物，但有私募人士向火山財(cái)富透露道，“由于私募FOF基金管理行業(yè)缺乏真正有效的業(yè)務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)，市場上就會(huì)有一些機(jī)構(gòu)打著FOF的旗號，進(jìn)行著‘名為FOF，實(shí)為資金池’的交易。”

雖然亂象叢生，不過也有基金分析人士認(rèn)為，“對于私募基金公司及私募FOF，要進(jìn)一步加強(qiáng)自律管理，前期的一些不規(guī)范產(chǎn)品被市場拋棄，是正常的、應(yīng)有的、必然的。無論是什么樣的機(jī)構(gòu)，如果發(fā)展FOF時(shí)三觀不正，必將沒有發(fā)展前途。讓市場在發(fā)展的前期經(jīng)歷一下這樣的洗禮，讓相關(guān)各方初步了解應(yīng)有的方式和方法，其實(shí)是非常好的。”

除此之外，火山財(cái)富還了解到，在FOF產(chǎn)業(yè)鏈中，因參與各方相對較多，利益協(xié)調(diào)起來難度相對較大，資方機(jī)構(gòu)相對強(qiáng)勢。因而還存在著費(fèi)用、利益分成等方面博弈的情形。

上述私募人士就表示，“為了避免呈現(xiàn)雙重收費(fèi)的情形，體現(xiàn)在FOF母基金產(chǎn)品層面的費(fèi)率相對較低，會(huì)將母基金層面應(yīng)計(jì)提的管理費(fèi)視子基金管理人話語權(quán)強(qiáng)弱不均等攤銷到子基金層面，托管外包服務(wù)費(fèi)則實(shí)行母子基金打包收取。至于利益分成模式，則是多種多樣，主要基于業(yè)績激勵(lì)和公平公允的原則，設(shè)計(jì)不同的提取標(biāo)準(zhǔn)、比率、計(jì)提時(shí)點(diǎn)和扣減形式。”

另外，“費(fèi)率和分成比例雖有約定俗成的行規(guī)，但每個(gè)項(xiàng)目并不會(huì)完全一致。一般而言，F(xiàn)OF母基金管理費(fèi)在0.5%到1%，托管外包合計(jì)0.2%，超額業(yè)績分成比例在15%到20%之間。”該私募人士進(jìn)一步說道。

不僅投錢還要參股

此外，從目前的FOF產(chǎn)品來看，主要也是包括內(nèi)部FOF和外部FOF。從火山財(cái)富（微信號：huoshan5188）了解的情況來看，在私募FOF產(chǎn)品中，做外部FOF的還是居多。

在內(nèi)部FOF方面，除了上述提到的可能存在資金池的情況，還有讓投資者比較擔(dān)憂的是，不少私募投顧在發(fā)行FOF時(shí)，將絕大部分基金資產(chǎn)投資于自己公司旗下管理的各基金中，屬于“類聯(lián)接基金”，使得風(fēng)險(xiǎn)依然留存并積累在單個(gè)投顧或單一策略中，風(fēng)險(xiǎn)得不到有效分散。

有業(yè)內(nèi)人士就建議，“對于這類過往主策略不是FOF組合策略投顧發(fā)行的FOF基金，投資者需謹(jǐn)慎對待。此外，投資者在篩選FOF時(shí)，應(yīng)盡量選擇那些一直以來專注于FOF領(lǐng)域且獨(dú)立性強(qiáng)的機(jī)構(gòu)。”

在外部FOF方面，有些機(jī)構(gòu)把眼光放得更加長遠(yuǎn)。據(jù)一位不愿具名的私募人士透露，他曾了解到，有FOF機(jī)構(gòu)在選擇標(biāo)的公司和產(chǎn)品的時(shí)候，同時(shí)還參股了這些標(biāo)的私募機(jī)構(gòu)。

不過該人士也進(jìn)一步指出，也并不是所有標(biāo)的機(jī)構(gòu)都會(huì)去參股，畢竟不可能投一家就參股一家，這其中也要考慮性價(jià)比等各方面的綜合因素。不過可以預(yù)見的是，隨著FOF的不斷鋪開，未來不管公募還是私募的FOF或都將迎來翻天覆地的變化。

正如前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍所說，“國內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入了公募FOF時(shí)代，F(xiàn)OF將會(huì)成為主流的基金品種。如果拿不準(zhǔn)購買什么樣的基金，或拿不準(zhǔn)什么時(shí)候該買什么時(shí)候該賣，直接去買FOF，讓專業(yè)機(jī)構(gòu)和優(yōu)秀投資經(jīng)理來幫你選基金，這樣虧錢的可能性就降低了。”