“負(fù)利率”是當(dāng)前全球金融格局的一大顯著特征。由于貨幣寬松政策邊際效應(yīng)越來越小，為了刺激經(jīng)濟(jì)，遏制通縮，推動本幣貶值，自2014年開始，全球各國央行開啟了幾輪負(fù)利率政策，負(fù)利率政策的實施也進(jìn)一步壓低了全球整體利率水平。

可以說，“負(fù)利率”幾乎是在非常規(guī)貨幣寬松政策失效之后的“無奈之舉”。美國從次貸危機(jī)后開始實施QE，隨后英國央行、日本央行和歐央行也逐步采取QE政策并擴(kuò)大QE規(guī)模。英國央行在公投退歐后重啟QE，當(dāng)前日本央行、歐洲央行和英國央行每月仍在購買債券資產(chǎn)，釋放流動性使得全球QE規(guī)模水平處于歷史最高水平。 

目前，中央銀行采取負(fù)利率國家的GDP占全球GDP的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區(qū)的GDP占比達(dá)21%。全球負(fù)收益率國債規(guī)模達(dá)到13萬億美元，比2015年的5.5萬億美元翻了兩倍還多，而2014年年中幾乎還沒有負(fù)收益率債券。這其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體債券規(guī)模和增長速度都很快。在存量全球主權(quán)債券中，名義利率為負(fù)的比重達(dá)到30%，名義利率介于0%-1%的低利率區(qū)間的比重為35%。

然而，銀行的信貸緊縮風(fēng)險實際上未得到根本解除，其對全球金融市場的長期結(jié)構(gòu)性影響絕不能忽視：

首先，從弗里德曼法則角度看，負(fù)利率政策絕非最優(yōu)。因為在名義利率為負(fù)的情況下，相比以定期存款等財富形式，持有貨幣會帶來額外收益，個體會過多地持有貨幣。雖然負(fù)利率政策在理論上可以促進(jìn)銀行放貸，降低融資成本，促進(jìn)消費與投資，但事實上，銀行的信貸是否擴(kuò)張取決于銀行放貸意愿、市場經(jīng)濟(jì)的需求、市場的信心、資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，負(fù)利率解決不了“流動性陷阱”問題。

其次，負(fù)利率政策長期供給廉價資金將極大地增加資產(chǎn)泡沫和投機(jī)風(fēng)險，進(jìn)一步推升債務(wù)壓力。比如，由于政府債券成為銀行可抵押品的重要部分，成為金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩的投資品，將進(jìn)一步加劇政府債券供給的增加，從而推升整體債務(wù)水平和債券購買規(guī)模。隨著“抵押品資產(chǎn)”的稀缺，導(dǎo)致長債的流動性急劇下降。

第三，負(fù)利率政策是在全球經(jīng)濟(jì)增長停滯，以及通貨緊縮的雙重壓力下產(chǎn)生的，其背后的結(jié)構(gòu)性問題是長期資本和投資回報率下降，因此，如果負(fù)利率政策持續(xù)下去，還將會通過實體投資回報率的下滑降低長期實際利率水平，并導(dǎo)致名義利率進(jìn)一步下降，形成了相互影響、相互加強(qiáng)的“負(fù)向循環(huán)”。

負(fù)利率政策給長期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長帶來了極大的負(fù)面效應(yīng)。在長期債券購買和低利率政策刺激下，全球勞動生產(chǎn)率增長緩慢，表現(xiàn)為金融對實體的“擠出效應(yīng)”，信貸過度寬松，資源轉(zhuǎn)移到更為低效的部門中，負(fù)的產(chǎn)出缺口難以有效彌合，生產(chǎn)率降低將會持續(xù)。根據(jù)測算，在2008-2013年，經(jīng)歷金融繁榮和蕭條周期的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體年均損失0.5個百分點的生產(chǎn)率，而這一損耗很可能難以短期恢復(fù)。

與全球大多數(shù)央行繼續(xù)推動零利率或負(fù)利率政策不同，美聯(lián)儲貨幣政策開始由量化寬松步入加息通道，這是全球貨幣政策和金融周期分化的重要表現(xiàn)。無疑，市場更關(guān)注的是采取什么方式和什么節(jié)奏加息。出于貨幣收縮對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成不利影響的考慮，美聯(lián)儲也在醞釀實施“中性利率”，以此作為依據(jù)來制定美聯(lián)儲加息的空間。其規(guī)則就是在經(jīng)濟(jì)過熱的時候，利率應(yīng)設(shè)置在“自然利率+通脹率”以上，給經(jīng)濟(jì)降溫；在經(jīng)濟(jì)疲軟時，利率應(yīng)設(shè)置在“自然利率+通脹率”以下，刺激經(jīng)濟(jì)回到潛在增長水平。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬億美元。其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結(jié)構(gòu)上，所持國債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。美聯(lián)儲停止國債再投資，5年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬億美元。“縮表”對美元流動性的沖擊以及全球資本流動的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因為直接影響基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)成倍縮減，特別是疊加全球流動性追逐美元相對稀缺的資產(chǎn)，美國真實利率上升將不可避免。

從全球經(jīng)濟(jì)再平衡以及債務(wù)債權(quán)結(jié)構(gòu)來看，為債務(wù)國廉價融資的時代也一去不復(fù)返。全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡和外部需求萎縮，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余減少，外匯儲備對GDP比例將至2%左右，大幅低于危機(jī)前歷史均值的5%左右。這也意味著以美國真實利率為基準(zhǔn)的全球利率水平，將隨著全球失衡的糾正和美國國債等債券融資成本上行而進(jìn)一步提升，全球低利率或是負(fù)利率政策環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)結(jié)束。

正如今年全球央行行長會議聚焦“設(shè)計有彈性的未來貨幣政策框架”的核心議題，在全球貨幣政策和金融周期大分化的大背景下，如何盡量規(guī)避貨幣政策溢出效應(yīng)以及國際貨幣政策協(xié)調(diào)困境給全球經(jīng)濟(jì)帶來的傷害，特別是如何通過G20平臺，以及全球宏觀審慎的金融穩(wěn)定框架，避免未來全球真實利率快速上升而引發(fā)的資本流動和資產(chǎn)價格大幅波動的風(fēng)險是一個極具挑戰(zhàn)性的議題。