我為什么不贊成大股東意見（續(xù)三）

萬科之爭，說起來尖銳復雜，其實無非爭的就是上市公司的支配和控制權(quán)。在傳統(tǒng)企業(yè)模式里，企業(yè)是其所有者創(chuàng)立、擁有并經(jīng)營的，當然是由其所有者兼經(jīng)營者控制，這沒有任何疑義。但是，在規(guī)模不斷擴大的股份公司尤其是上市的公眾股份公司，由于所有者人數(shù)眾多，所有權(quán)與控制權(quán)沒法統(tǒng)一。如果人人都要控制權(quán)，等于人人都沒有控制權(quán)。故在股東權(quán)利平等的公眾公司，控制權(quán)歸誰，公司如何治理，是證券市場誕生以來始終熱度不衰的焦點問題。萬科之爭之所以引人注目，不僅在于其個案的是非曲直，更是因其恰好折射了公司治理、國企改革和資本市場規(guī)范等當前制約經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的幾個關(guān)鍵問題。要突破中國經(jīng)濟發(fā)展與改革的這幾大瓶頸，我們首先需要清理和顛覆長期以來在這些領(lǐng)域流行的眾多成見。

公眾公司：誰來掌控，如何治理？

萬科之爭發(fā)端于上市公司是否應(yīng)當聽從大股東的意志。這在國內(nèi)普遍被認為是毫無疑問的事，其實并不盡然。上市公司的股東，也被稱為證券或股票持有人，放棄了對自己貨幣的所有權(quán)，換來的是股票持有人的契約權(quán)利，享有這份股票的收益即分紅權(quán)、股東知情權(quán)和參加股東大會的出席權(quán)與投票權(quán)?？傊?，持有人享有的只是對這份額股票的所有權(quán)和處置權(quán)。至于對這個發(fā)行股票的公司，一個普通股東顯然并不具有什么權(quán)利。盡管在法律上，全體股東可以行使公司所有人的權(quán)力，但是作為一份股票持有人，可以說甚至沒有進入公司大門的權(quán)利。從另一角度看，不少公眾股東以資本增值為目的，來去匆匆，無意也往往沒有興趣去了解更不用說去干預這個公司的運作。因此，所謂全體股東可以行使上市公司所有者的權(quán)力，其實是無法實現(xiàn)的幻想。至于派代表去掌控公司，由于交易成本與收益的不對稱，大多數(shù)公眾股東往往并不參加股東大會參與投票。

正因為如此，全體股東才擁有的權(quán)力，就很容易落到了集中持股的個別大股東頭上。這就是我們在萬科之爭開始的時候看到的一幕：很多人根深蒂固地認為，上市公司當然就是大股東當家做主，任何抵制大股東的行為都是破壞市場規(guī)則。因此，在中國研究公司治理問題，首先要回答的就是大股東代表全體股東當家做主真是最有效率的管理形式、代表了公司治理發(fā)展的方向嗎？

環(huán)顧世界，大股東掌控上市公司，在大多數(shù)治理不健全的發(fā)展中國家以及一部分被認為對公眾投資者保護較差、資本市場發(fā)展不夠充分的較發(fā)達國家，確實是普遍現(xiàn)象。但是，在通常被認為是西方市場經(jīng)濟的領(lǐng)頭羊，法治健全、經(jīng)濟發(fā)達、資本市場強大的美國、英國、日本等代表性國家，大股東掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市場規(guī)則。這其中，權(quán)力分配的實質(zhì)原因和機理，而不僅是股東大會、董事會和經(jīng)理人相互關(guān)系的形式，是研究公司治理真正要搞清楚的問題。

本來，上市的公眾股份公司，一股一票，每個股份持有者具有平等的權(quán)利。中小股東不來投票、不參與公司治理，是他們自己放棄權(quán)利，怨不得別人。這樣，即便不是甚或遠非絕對控股，上市公司的掌控權(quán)就會自然落在集中持股的大股東手中。從這個角度看，大股東掌控是公眾公司權(quán)力結(jié)構(gòu)演化最就便也似乎是最合理（畢竟大小股東都是股東、有利益共同的一面）的路徑和結(jié)果。但是，為什么在以美國為代表的大型市場經(jīng)濟體中，市場不是自然發(fā)育和演化為大股東控制呢？

從歷史發(fā)展過程看，這似乎是上市公司規(guī)模不斷擴大和股權(quán)投資分散化的雙重結(jié)果。按照投資組合理論，雞蛋放在一個籃子里風險太大，因此分散投資應(yīng)該是大股東優(yōu)化投資的自然選擇。以美國為例，至少從上個世紀初開始，相當一部分上市公司隨著收購兼并規(guī)模增加就出現(xiàn)了股權(quán)分散化的過程。財產(chǎn)由后裔繼承的自然分散和高額的遺產(chǎn)稅也使股權(quán)的家族繼承不斷縮水。這樣長期演變的結(jié)果，今天美國紐約證交所道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)30家成份股中，除了一家由創(chuàng)始人的二代家族聯(lián)合控制的沃爾瑪公司外，第一大股東平均持股比例僅為7 %左右。由于前幾名股東持股比例相差通常不大，變動也容易，股東大會的投票率又很高，自然使得第一大股東在公司治理中不可能很強勢，導致公司控制權(quán)的大權(quán)旁落。

當然，更重要的還是制度結(jié)構(gòu)的利益導向使然。如果成為大股東就能控制上市公司，就能把上市公司的資源為己所用，那么股權(quán)越分散，說明控股所需股份和成本越小，越可以四兩撥千斤，以小博大，從而以一個極小的股權(quán)比例控股上市公司的價值就越大。也就是說，股權(quán)分散本身并不妨礙大股東控制，而只是使其控制的代價更低。因此我們看到在中國A股市場上，第一大股東只有百分之十幾到二十幾股份的很多，個別的還不到百分之十，但由于其他的公眾股很分散，所以一樣能控制上市公司，從董事會、監(jiān)事會到經(jīng)營層，都是大股東一手安排。這里的差別，就不是股權(quán)分散所能說明，而是制度構(gòu)造導致的不同利益追求和權(quán)力分配。

其中根本差異就在于，美國的法規(guī)和對公眾股東的保護，使得大股東只有集中投資的風險和轉(zhuǎn)讓不便的壞處，而沒有占上市公司便宜的好處。如美國將董事、高管和持股10%以上的股東和都視為上市公司關(guān)聯(lián)人（affiliate），而關(guān)聯(lián)人的幾乎所有（5000股以上）的場內(nèi)外交易均有嚴格的信息披露要求和對交易時間、數(shù)量的限制，而制度設(shè)計又使少數(shù)股權(quán)很難控制上市公司。公司有任何違規(guī)，關(guān)聯(lián)人都會被訴訟擔責。這樣人們對當控股股東就會缺乏興趣。國際上研究公司治理的學術(shù)界對此有個指標測定，即大股東股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格與市場上公眾流通股交易價格的比較，溢價越低說明大股東越無特權(quán)特惠，公眾股東保護的程度越高?？毓蓹?quán)價值的溢價取決于控股權(quán)能給控股股東帶來多大的私下好處。美國大型上市公司的前三大股東通常持股都在百分之幾，相互不關(guān)聯(lián)，彼此相差也不很大，故無控股股東之說。大股東股權(quán)增減持都按市場價，沒有什么溢價可言。據(jù)有學者對39個國家的股票溢價所做的研究，溢價范圍從美英日等國的零上下，最高到巴西的65%（“控制的私下收益：一個國際比較”，Journal of finance,2004 59,537-600）。而中國A股市場上上市公司的控股權(quán)股票，以兩倍以上的價格轉(zhuǎn)讓，也不是什么稀罕事。顯然，如果作為控股股東沒有不同于其他公眾股東的額外好處的話，這種現(xiàn)象就不可理解了。

有人說，控股股東也許得到了額外的好處，但是他們往往也對上市公司作出了很大的貢獻。他們所得的好處也許只是他們貢獻的一部分。這在所謂大股東資產(chǎn)注入盛行的A股市場，似乎顯得很有道理。其實世界上沒有免費的午餐。大股東愿意“低價”向上市公司注入資產(chǎn)，一是由于監(jiān)管規(guī)定，二來主要也是看中了A股市場的高估值。注入的資產(chǎn)會變成日后可以變現(xiàn)的股權(quán)。因此，大股東對上市公司的“慷慨”，絕非單方面的贈與，而大股東對上市公司控制的種種干預，更會首先考慮自己的利益和需要而可能忽視、損害公眾股東利益。歸根結(jié)底，在市場經(jīng)濟中，相信一個市場主體可以為他人無私貢獻，因而可以超越和允許對市場等價交換公平原則的背離，最終必然是對市場運行基礎(chǔ)的傷害。

一個自然的問題是，大股東控制上市公司也是世界上的普遍現(xiàn)象。在發(fā)展中國家大股東尤其家族企業(yè)控股占絕對主導，即便在發(fā)達國家，中小型上市公司中，大股東控制也不是少數(shù)，其中許多企業(yè)也表現(xiàn)卓越。為什么在主要發(fā)達經(jīng)濟體，對公眾投資者保護比較健全，大型上市公司就會出現(xiàn)大家不再爭控股權(quán)、以至沒有了我們理解的老板即實際控制人了呢？這里的原因值得仔細分析。

首先是利益導向。在沒有特殊利益和只有不利之后，大股東分散和優(yōu)化投資、分散風險會成為其自發(fā)的選擇結(jié)果。所謂天下熙熙，皆為利來。當大股東好處不大麻煩不小，自然就無人爭搶所謂第一大股東位置了。

其二，競爭性淘汰使然。現(xiàn)代經(jīng)濟科技革命發(fā)展迅速，競爭日益激烈，淘汰不斷加快。為了搶奪市場先機，必須不失時機引進投資、擴大規(guī)模。這樣企業(yè)創(chuàng)始人或老股東，如固守自己的控股權(quán)，就很難存活更別說做大。所以我們看到如微軟的比爾·蓋茨、蘋果的喬布斯等企業(yè)創(chuàng)始人，隨著企業(yè)發(fā)展很快就不再是企業(yè)的大股東了。而十九世紀在工業(yè)化年代統(tǒng)治美國經(jīng)濟的如洛克菲勒、摩根等大家族，在反托拉斯法對壟斷集團的拆分和高額遺產(chǎn)稅的雙重打擊下，到二十世紀中后期就已逐步式微、徒?？彰，F(xiàn)代美國人常把洛克菲勒、卡內(nèi)基的名字與藝術(shù)、大學和博物館聯(lián)系起來，而不再是財富家族。而今天在發(fā)展中國家中常見的大家族企業(yè)，富可敵國，足跡橫跨諸多產(chǎn)業(yè)，往往家族下?lián)碛卸嗉疑鲜泄?，主要并非因為其家長代代能力超群、樣樣優(yōu)秀，而是在這些經(jīng)濟中存在的贏者通吃的壟斷優(yōu)勢，即便不總是政商勾結(jié)，政府也是扶優(yōu)扶強、錦上添花。典型的如韓國以大家族通過金字塔結(jié)構(gòu)控制大型公眾公司聞名，但這幾十年來，這些大家族的經(jīng)濟、政治丑聞不斷，有時甚至因為這些大家族企業(yè)對國家經(jīng)濟太過重要，只好用特許特赦的形式將已經(jīng)判罪服刑的領(lǐng)導人放回去主持企業(yè)運營。顯然，這種情況在法治比較健全的歐美國家就很難發(fā)生。

其三是“財”與“才”的分離。規(guī)模越大的公眾公司，對掌門人能力的要求就越高。這樣，大股東包括家族內(nèi)部有志向又能勝任經(jīng)營管理控制的人才就越少，而能夠使用和掌控好代理人的老板人才也同樣稀缺。有研究發(fā)現(xiàn)，《財富》500強企業(yè)中由自己打拼出來的創(chuàng)始人掌管時，業(yè)績一般表現(xiàn)很好。創(chuàng)始人的后裔再管控企業(yè)的，業(yè)績表現(xiàn)往往很糟糕（“家族所有權(quán)的控制和管理怎樣影響企業(yè)價值？”Journal of financial Economics ，2006,80,385-417.）。如果完全使用代理人對家族負責，那么由大股東代理全體股東、再由經(jīng)理人代理控股股東的雙重代理模式，其成本和效率就難免會劣于代理人直接對全體股東負責的一級代理模式。故而我們看到，這種股權(quán)分散、沒有控制股東的現(xiàn)象，在大規(guī)模經(jīng)濟體的大型上市公司中，表現(xiàn)得特別明顯。

最后，企業(yè)規(guī)模大了，當然就不光受經(jīng)濟因素影響，還受到社會和政治因素制約。美國公司治理和法規(guī)的研究者普遍指出了社會政治因素對立法和公司監(jiān)管的巨大影響。美國自20世紀初進步主義運動開始，就抑制壟斷，嚴格限制利用社會公眾資金的金融機構(gòu)控股產(chǎn)業(yè)上市公司，約束金融資本對產(chǎn)業(yè)的侵蝕和華爾街勢力的過度擴張。1935年的公共事業(yè)公司法案禁止家族控制公共事業(yè)公司。其中，立法部門、法院和監(jiān)管部門的積極介入，對推動股權(quán)分散化和公司的專業(yè)者經(jīng)營起了重大作用。在資本市場發(fā)展中逐步提出和規(guī)范化的大股東增減持的披露和交易限制制度、關(guān)聯(lián)大股東的回避表決制度、獨立董事制度、由獨立董事組成的委員會提名董事制度、董事的累積投票制度，乃至創(chuàng)始經(jīng)營者股東的差別投票權(quán)制度等，都是對過去曾是大股東乃至股東天然權(quán)力的限制。1990年代的安然等大公司的破產(chǎn)丑聞、2008年的美國次貸危機，均促成了新一波對公司治理和監(jiān)管的嚴格立法。盡管如此，美國近年來還是發(fā)生了占領(lǐng)華爾街運動，以及今年美國大選中民粹主義思潮的強勢興起，其中突出反映了社會上對貧富兩極分化的不滿，以及對全球化背景下傳統(tǒng)中產(chǎn)階級對衰落的憤怒。這些都必然會進一步影響公司治理的立法導向。

世界上其他主要經(jīng)濟體的情況應(yīng)當說也大同小異。如日本在二戰(zhàn)后隨著財閥集團被摧毀，大公司的治理就完全脫離了大股東與家族控制的軌道，演變?yōu)橐苑ㄈ讼嗷コ止尚问降慕?jīng)理人支配。德國自馬克思高度評價的1848年革命之后，員工參與管理就開始逐步成為傳統(tǒng)。二戰(zhàn)之后法規(guī)要求大型公司，其監(jiān)事會（職能更接近英美的董事會，有權(quán)任免和監(jiān)督經(jīng)營者，因德國實行的是監(jiān)督董事會和由經(jīng)營者組成的管理董事會雙重會制）成員中，員工代表需占一半。由此可見，不同國家大公司的治理結(jié)構(gòu)并不是簡單的大股東或股東權(quán)力至上，而是都有其獨特的傳統(tǒng)和政治、文化背景烙印。

形成鮮明對照的倒是我們自己。新中國建立后先是學習傳統(tǒng)蘇聯(lián)體制，建立了公有制計劃經(jīng)濟，完全否定私人、社會和外國資本的作用，改革開放實行市場經(jīng)濟體制以后，證券市場上的上市公司治理又完全由資本、特別是控制上市公司的大資本、大股東說了算，一股獨大、資本為王大行其道。多年來，反復出現(xiàn)一些擅長以資本運作為平臺的多元化經(jīng)營集團，在生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新上鮮有建樹，卻善于謀取各種行政審批的壟斷牌照資源和利用交叉監(jiān)管空白，在資本市場上呼風喚雨，攻營拔寨、跨界套利，甚至還引來一片喝彩，以為只要搞市場經(jīng)濟規(guī)則就是如此。其實，僅從公司治理這一斑可窺，一個國家，一個經(jīng)濟體，缺乏任何歷史記憶，動輒在兩個極端搖擺震蕩，顯然并非好事。