每經(jīng)編輯 每經(jīng)實習(xí)記者 張祎    

◎每經(jīng)實習(xí)記者 張祎

10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》(以下簡稱《實施細則》)明確，掛牌公司未按時披露年報半年報等11種情形，將被強制摘牌。

消息一出，引發(fā)輿論強烈關(guān)注?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)最新(10月23日網(wǎng)站更新)數(shù)據(jù)顯示，目前新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達到9227家。如此龐大的體量，其牽涉面不可謂不廣。那么，《實施細則》究竟存在哪些關(guān)竅？未來實施之后新三板市場被強制摘牌的情況會否明顯增多？投資者權(quán)益將如何得到更好的保護？

為探究上述種種問題，《每日經(jīng)濟新聞》記者展開了采訪調(diào)研。

摘牌更加倚重市場

10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)發(fā)布了上述《實施細則》，并向社會公開征求意見。其中最吸引市場關(guān)注的，莫過于將被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強制終止掛牌的11種情形。

具體包括：1. 未在法定期限內(nèi)披露年度報告或者半年度報告，并自期滿之日起兩個月內(nèi)仍未披露年度報告或半年度報告；2. 最近兩個年度的財務(wù)會計報告均被注會出具否定或者無法表示意見的審計報告；3.受到證監(jiān)會行政處罰并在行政處罰決定書中被認定構(gòu)成重大違法行為，或者被證監(jiān)會依法移送公安機關(guān)；4. 因欺詐掛牌受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)紀律處分；5. 最近三十六個月內(nèi)累計受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)三次紀律處分；6. 持續(xù)經(jīng)營能力存疑；7. 不能依法召開股東大會或者不能形成有效決議，在十二個月內(nèi)不能恢復(fù)的；8. 與主辦券商解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議，且未能在三個月內(nèi)與其他主辦券商簽署持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議的；9. 被依法強制解散；10. 被法院宣告破產(chǎn)；11. 股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定的其他強制終止掛牌情形。

從中可以看出，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)賦予了中介機構(gòu)更大的責任和權(quán)利，體現(xiàn)在注會意見、定期報告的披露、持續(xù)經(jīng)營能力的判斷、主辦券商的督導(dǎo)等條款上。有市場分析指出，用獨立第三方來監(jiān)督三板公司的運作，這是更為市場化的方式，加快了市場運轉(zhuǎn)的效率。

政策推出節(jié)奏明顯加快

不過，從當下看，新三板掛牌的速度遠遠大于摘牌的速度。Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，從2014年起截至10月23日，從新三板摘牌的公司僅有56家。

北京中會仁會計師事務(wù)所主任丁會仁告訴記者，未來監(jiān)管越來越規(guī)范和嚴格，一些企業(yè)在內(nèi)外壓力下會主動要求摘牌。據(jù)其介紹，新三板企業(yè)要支付多種費用，而且掛牌后各種成本也會有所升高。此外，監(jiān)管對主辦券商和會計師事務(wù)的監(jiān)管壓力，也會傳導(dǎo)到對應(yīng)的新三板企業(yè)。

值得注意的是，《實施細則》提到，如果最近兩個年度的財務(wù)會計報告均被注冊會計師出具否定或者無法表示意見的審計報告，將會被強制終止掛牌。

記者注意到，在iFinD統(tǒng)計，2015年年報被注冊會計師出具無法表示意見的新三板公司共有7家，分別是ST樺清、ST中試、ST展唐、ST巨環(huán)、ST鑫秋、ST瑞澤、ST哥侖步。除此之外，ST賽諾達直接被出具了否定意見。

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在這個時間點上發(fā)布上述《實施細則》，早于我們的預(yù)期，可以明顯看出新三板政策推出的節(jié)奏在加快。”聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，摘牌制度的推出是新三板完善制度建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，摘牌的市場化和常態(tài)化是必然趨勢。

“新三板終于有了能上能下的市場化進出機制。”《實施細則》發(fā)出的第二天，中科沃土基金董事長朱為繹就在個人公眾號“繹眼看新三板”上表示，這將有利于掛牌企業(yè)公司治理的完善，保證掛牌公司的質(zhì)量，吸引更多的投資者進入這個市場。

曹衛(wèi)東預(yù)測，隨著《實施細則》的最終出臺，新三板掛牌公司終止掛牌的頻率勢必加快，數(shù)量逐漸增多，不符合維持掛牌條件的企業(yè)將被強制摘牌，一些與新三板當前定位不符的企業(yè)也將主動退出新三板。

四重機制保護投資者權(quán)益

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，此次發(fā)布的《實施細則》還特別提到了保護投資者權(quán)益，并設(shè)置了四重保護機制。

機制一：保護異議股東

《實施細則》第二十一條提到：主動申請終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當在董事會決議和股東大會決議中對異議股東的保護措施作出相關(guān)安排。

對此，南山投資創(chuàng)始合伙人周運南認為，這條規(guī)定是對主動退市中處于劣勢地位的二級市場投資者的一種保護，也是要對不同意主動退市的小股東的去留作出合理的安排。但這是個原則性的約定，如果遇上企業(yè)惡意主動退市，同時只給予二級市場投資者遠低于正常市場價格的回購方案。投資者還是只能被動接受方案，或者在公司摘牌后繼續(xù)當股東，正當權(quán)益勢必會被侵犯。

周運南進一步指出，異議股東是指在股東大會上明確投反對票的股東，但很多二級市場投資者可能未能準確獲知會議消息，或者因其他原因未能出席股東大會，錯失了投反對票的機會。因此，建議把異議股東改為非贊成票股東。

機制二：可設(shè)專門基金承擔補償義務(wù)《實施細則》第二十二條提到：股票被強制終止掛牌的掛牌公司及相關(guān)責任主體應(yīng)當對股東的訴求作出安排并披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設(shè)立專門基金，對股東進行補償。

周運南表示，本條規(guī)定在實操上難度很大，因為在掛牌公司屬于被強制退市的情形下，一般很難拿得出合理的安排方案，而且監(jiān)管層并沒有強制要求掛牌公司設(shè)立對股東進行賠償?shù)膶ｉT基金。

周運南認為，“應(yīng)當參照近期欣泰電氣的處罰補償方案，中介機構(gòu)誰失責誰先承擔全部補償責任。合理的補償標準可以用表決量化，相關(guān)方案必須經(jīng)非利益關(guān)聯(lián)股東中的三分之二以上通過。”

朱為繹則表示，此規(guī)定可能會加大主辦券商的責任。“因為專門基金的表述是‘可以設(shè)立’，并沒有說‘應(yīng)當設(shè)立’，因此可能最終還是先由主辦券商去解決這個問題。券商先行賠付，然后再去找相關(guān)公司控股股東追償。”

機制三：終止掛牌鼓勵網(wǎng)絡(luò)投票《實施細則》第二十三條提到，掛牌公司股東大會可通過網(wǎng)絡(luò)投票等方式，為股東參與審議、表決股票終止掛牌事項提供便利。

“這不但為摘牌表決提供便利，也可以為平常的股東大會提供表決便利，我們二級市場投資者可以借助網(wǎng)絡(luò)真實表達自己對股東大會決議的態(tài)度，避免內(nèi)部股東說了算。”周運南表示，他目前基本不參加股東大會，但如果有了網(wǎng)絡(luò)投票，他會更愿意參與表決。

機制四：主辦券商職責明確

《實施細則》第二十四條提到：主辦券商應(yīng)當督促掛牌公司及時披露終止掛牌相關(guān)公告，協(xié)助掛牌公司對主動終止掛牌時的異議股東，或者對強制終止掛牌時的股東作出妥善安排。

“可以看出，主辦券商對維護弱勢方中小股東權(quán)益是責無旁貸的。”聯(lián)訊證券新三板策略組分析師在接受記者采訪時表示，《實施細則》對投資者權(quán)益保護的規(guī)定，主要是為了防止退市制度實施后，沒有明確的善后措施指引，造成不必要的問題，從過去的摘牌情況看，因為新三板企業(yè)股權(quán)普遍集中，大股東侵害小股東的情形時有發(fā)生，已經(jīng)成為了市場焦點問題。從細則條款中看，更多體現(xiàn)的是對中小股東權(quán)益的維護，也可以從一定程度上防止大股東隨意操作。

“有些上市公司并購新三板企業(yè)，大股東走了，將中小股東留在新三板市場。”朱為繹認為，保護好投資者的利益，設(shè)立補償機制，不但有利于下一步新三板并購市場的發(fā)展，也有利于下一步其他資金進入市場。